国产一区在线视频_正在播放91_精品视频999_成人国产精品视频_wwwjizz欧美_亚洲欧美日韩精品

用戶登錄

沒有賬號?立即注冊

杯子繞地球40圈的香飄飄還能香多久?

來源: 36氪 丁卯 2023-07-18 17:11

來源/36氪財經

作者/丁卯

近期,蔡徐坤的感情風波擾動著市場的神經。

7月以來,隨著事件的不斷發酵,這場風波不僅影響著娛樂圈的動向,其強大的輿論效應還一路蔓延到了資本市場。7月3日,在蔡徐坤本人對事件進行回應后,事件影響達到了高潮。受此拖累其代言的燕京啤酒、湯臣倍健、香飄飄等一眾上市公司都遭遇了一輪二級市場的非理性殺跌。在隨后兩個交易日內,燕京啤酒累計跌幅超過2%,香飄飄跌幅在10%左右,而同時受到業績困擾的湯臣倍健跌幅更是達到了13%。

然而,翻看這三家公司的股票表現,我們發現,從去年11月至今(2023年7月14日),三家公司的漲幅均要遠好于同期萬得全A 指數,尤其是賣奶茶的香飄飄,期間的累計漲幅更是接近75%,不僅好于同期大盤和多數上市公司表現,而且也達到了行業(申萬軟飲料指數)27%漲幅的近3倍。

那么,在國內消費市場疲弱的大環境下,香飄飄為何會受到投資者熱捧?其未來的看點在哪里?是否值得投資者關注?

01

一波三折的股價

香飄飄作為我國杯裝奶茶的開創者,自2017年上市以來,就得到資本市場的廣泛關注。回顧香飄飄在二級市場的表現,其股價走勢可謂一波三折,經歷了幾個明顯的漲跌周期。

圖:香飄飄股價走勢圖 數據來源:wind、36氪整理

2017年11月,頂著“奶茶第一股”稱號登錄資本市場的香飄飄,在稀缺性的助推下,作為杯裝奶茶領域的絕對龍頭,迅速受到資本市場熱捧,股價從開盤的16元/股附近一路飆升至36元/股,八個交易日的累計最高漲幅達到了125%。

然而,隨著新股蜜月期的結束,逐漸回歸理性的投資者開始重新思考茶飲市場的變化。彼時,在消費升級的助力下,以喜茶、奈雪的茶、元氣森林等為代表的高端新茶飲品牌迅速攻城略地,相比于傳統的香飄飄,新茶飲在用料、口感、推新、顏值上都有了較大改進,而這正好迎合了當時主流消費群體追求健康、社交等屬性的消費觀念。

圖:新品牌崛起 數據來源:光大證券、36氪整理

新茶飲品牌的壯大,給傳統茶飲品牌帶來了巨大的挑戰,不斷沖擊著其業績表現。尤其是對香飄飄這種專注于大單品的品牌來說,競爭環境的突變,使其市場份額持續下滑。受此影響,資本市場對香飄飄的未來前景呈現出悲觀態度,致使其股價進入調整周期,在2017年12月-2018年10月期間,其股價從36元/股一路跌至12元/股左右,累計跌幅超過60%。

進入2019年后,失意的香飄飄痛定思痛,開始在即飲領域尋找新的出路,打造第二增長曲線。2019年,香飄推出了 Meco 果汁茶,并憑此打了一個漂亮的翻身仗。Meco果汁茶不僅開創了果汁茶品類,憑借著超高的果汁含量實現了差異化競爭,而且隨著香飄飄營銷資源的傾斜,Meco 果汁茶迅速躍升為 10 億級大單品,和香飄飄經典系列同成為公司的明星產品。

受益于果汁茶的放量,公司營收在 2019 年達到歷史最高點 39.8 億元。在營收高速增長的助推下,資本市場接受了香飄飄第二增長曲線的故事,重燃了對其的希望,助推其股價迎來巔峰時刻,2019年8月創下了36.6元/股的高點,而2018年10月-2019年8月期間,股價漲幅更是高達177%。

2020年,突如其來的疫情卻擊碎了香飄飄的美夢。在疫情對出行和消費的沖擊下,香飄飄的優勢業務沖泡系列需求大幅下滑,同時疊加果汁茶勢能的逐步衰退,其業績迎來持續負增長。受此影響,香飄飄股價也再次進入了長達三年的調整周期,2022年10月,其股價更是創下了10元/股的歷史低點,在2019年8月-2022年10月期間,香飄飄的股價累計跌幅超過70%。

但是,進入2023年后,當市場開始逐漸淡忘這個曾經耳熟能詳的品牌時,香飄飄卻悄然開啟了一波上漲周期。2022年10月以來,在A股大環境并不亮眼的背景下,香飄飄卻走出了獨立行情,累計漲幅超過了75%,遠超同期軟飲料行業和A股大盤的表現。

那么,本輪香飄飄上漲的原因究竟是什么?

02

逆襲的業績

本輪香飄飄股價的上漲,本質上還是因為去年四季度以來公司業績出現了超預期的修復,這種困境反轉的邏輯,大幅提振了資本市場的信心。

根據財報數據,自2020年疫情以來,受消費下滑的抑制,香飄飄的營收和盈利均出現了斷崖式的下跌。具體來看,2020-2022年,香飄飄營收連續三年錄得負增長,同比增速分別為-5.5%、-7.8%和-9.7%;盈利方面,在銷售下滑疊加原材料成本上漲的雙重影響下,公司歸母凈利潤自2020年出現下滑,2021-2022年更是出現了負增長,同比降幅分別為-37.9%和-3.9%。

圖:香飄飄營收和歸母凈利潤表現 數據來源:wind、36氪整理

但隨著疫情的開放,國內出行和消費場景逐步恢復,香飄飄的業績也從去年四季度迎來了修復。

根據財報和業績快報數據,2022Q4-2023Q2 公司合計實現營收27.7億元,分季度同比增速分別為7.1%/37.0%/34.9%,不僅結束了6個季度的負增長態勢,而且實現連續三個季度正增長,且擴張速度持續加快。分品類來看,其中,沖泡類產品在22Q4/23Q1分別實現了+9.5%/+39.9%的收入增長,即飲產品在2022Q4/2023Q1 的收入增速分別為-11.7%/+34.3%。

受益于收入端的恢復以及植脂末、包材等核心原材料價格的回落,香飄飄在利潤端的彈性也有所提升。2022Q4/2023Q1 公司分別實現毛利率40.7%/31.0%,同比+5.3/+10.4pct,改善明顯;同期受益于費用端的管控,2022Q4/2023Q1公司歸母凈利潤分別錄得2.9億/0.058億,同比增長57.8%/109.8%。

受益于業績加速修復,尤其是即飲業務快速放量的提振,市場重拾了對香飄飄的信仰,推動其股價走出了獨立行情。

03

即飲扛起增量預期?

如前文所述,參考2019年間公司的業績和行情表現,我們認為,本輪市場對香飄飄的關注點,依然集中在即飲業務的放量上。

之所以會給即飲業務如此高的關注,主要的原因有兩點:一是,近年來,奶茶行業從高增速進入了中低速增長階段,而且競爭愈發白熱化,受此影響,香飄飄的傳統沖泡業務未來面臨增速下滑的困擾,這導致其急需拓展出新的增長曲線來抵消市場的悲觀情緒;

其次,香飄飄的核心傳統沖泡業務具有非常明顯的季節性特點,一般的旺季在四季度,淡季在二季度,這就導致其收入呈現出非常大的季節性波動。而即飲業務的消費場景大部分在夏季,正好與沖泡形成了互補,因此,即飲業務如果可以起量,對香飄飄來說不僅意味著收入端的擴張,而且意味著其收入的波動性會被明顯熨平,經營的可持續性和穩定性都會得到大幅改善,有利于其抗風險能力的提升,從本質上說可能還會徹底改變香飄飄的估值邏輯。

圖:香飄飄營收的季節效應 數據來源:wind、36氪整理

也正是因為此,即飲業務也是今年香飄飄重點發力的方向。

首先,從品類上看,2022年以來香飄飄在其三個子品牌下陸續推出了對應的即飲新品,推新速度相比過去明顯加快,新品的推出豐富了即飲品類的產品構成,迎合了不同投資者的差異化需求,強化了公司競爭力。

具體來看,香飄飄主品牌下,推出了瓶裝牛乳茶,包括黑烏龍、大紅袍和鴨屎香三個口味;Meco品牌下推出了荔枝百香、芒果芭樂和夏日限定的東魁楊梅新口味;蘭芳園品牌下推出了瓶裝凍檸茶以及和OATLY聯名的燕麥奶產品。

圖:香飄飄旗下新品 數據來源:香飄飄天貓旗艦店、36氪整理

其次,從產品力上,香飄飄主打差異化競爭和性價比,參照下圖對比,我們發現同價位檔的競品,香飄飄的用料明顯更好;而對比同質感的產品,其價格明顯偏低。

圖:香飄飄即飲產品同業對比 數據來源:天貓旗艦店、36氪整理

最后,從營銷推廣方面看,眾所周知,香飄飄向來舍得在營銷上投入,銷售費用占比長期在20%以上,2023年Q1更是高達26.8%,其中廣告代言費上市以來占比均值高達10%以上。 

長久以來,公司一直選擇最具流量的明星代言,從鐘漢良、陳偉霆到王俊凱、王一博、鄧倫、蔡徐坤,疊加洗腦的廣告語,使得其品牌形象深入人心,對其品牌價值的提升意義重大。在2023年,公司的廣告資源明顯向即飲傾斜,4月Meco果汁茶官宣了新的品牌代言人,憑借超高流量,其產品熱度達到了一輪小高潮,取得了不錯的成績。

圖:香飄飄廣告費用占比 數據來源:wind、36氪整理

不僅如此,今年1月公司對銷售團隊進行改革,將即飲團隊和沖泡團隊分開,即飲團隊引入了原達能脈動的某區域總為負責人,重新招兵買馬激發活力,公司層面也對兩大團隊分開考核。在新的組織架構和戰略下,公司重點打造即飲新品,給予經銷商較高的渠道利潤,以提升銷售積極性。從結果來看,即飲品類推廣效果明顯好于此前。

綜合來看,在一系列政策推進下,香飄飄的即飲業務實現了明顯的增量擴張,根據香飄飄披露的數據簡單測算后,其在今年Q1的營收是6.8億元,其中即飲業務收入為2.1億元;4月營收大致為1.9億元、5-6月的平均單月營收大約為1.5億元。考慮到4月后公司傳統的沖泡業務進入淡季,因此近三個月的營收預計主要為即飲所貢獻。對照上半年即飲營收的表現,明顯可以看出即飲呈現出逐漸起量的趨勢。

圖:香飄飄即飲板塊收入及增速 數據來源:國盛證券、36氪整理

04

高枕無憂了嗎?

即飲打開新的想象空間后,香飄飄真的高枕無憂了嗎?我們認為,目前來看,香飄飄存在的風險依然不能忽視。

對香飄飄來說,最大的風險點是其未來盈利能力的不確定性。

一方面,相比傳統的優勢業務,即飲業務目前并沒有形成明顯的規模效應,也就意味著目前即飲根本無法攤薄折舊、人工、材料和制造成本,導致其毛利率遠低于同期的沖泡業務。根據財務數據,2022年公司即飲業務的毛利率僅為11.7%不僅在行業中處于較低水平,而且也遠低于同期沖泡類40%左右的毛利率。

圖:香飄飄即飲業務銷售毛利率對比 數據來源:國盛證券、光大證券、36氪整理

另一方面,如前文所述,香飄飄屬于銷售驅動型公司,為了搶占營銷制高點,公司一直采取高舉高打的策略。17-22年間,公司銷售費用率均值為21.8%,在軟飲行業處于較高水平。得益于營銷上的巨大投入,公司成功樹立起香飄飄品牌與杯裝奶茶的強關聯關系,產生了明顯的“品牌即品類”效應。依靠這種效應,香飄飄占領了消費者的心智,在杯裝奶茶品類中連續11年實現了TOP1的占位,市占率超過60%。

圖:香飄飄杯裝奶茶市占率 數據來源:光大證券、36氪整理

但也是由于前期這種強關聯關系,使得香飄飄主品牌很難脫離奶茶的影子,增加了其在其他品類推廣上的難度。這意味著香飄飄最具品牌優勢的主品牌其實很難對即飲賦能,而新品牌Meco和蘭芳園的推廣,則意味著需要更多的投入去做市場建設和消費者心智培育以此來提升品牌知名度,而這代表著中短期內,公司在營銷費用上的投入可能會比此前更多。

在即飲毛利率沖減公司整體毛利率空間疊加費用率高企的雙重影響下,預計中短期內,香飄飄的盈利能力會面臨較大的下行風險。而未來盈利增長的關鍵則是即飲何時可以不需要依靠沖泡業務輸血,能實現獨立盈利。根據國盛證券的測算,從目前的數據來看,即飲業務收入體量至少要達到16-20 億元時,才能實現盈虧平衡,我們以目前其即飲產品平均售價來簡單測算,也就是即飲產品至少要賣出3-3.8億瓶or杯,而這個難度無異于再造一個香飄飄。換個角度而言,無論香飄飄第二增長曲線的故事聽起來有多美好,但只要賺不到錢,其投資價值就會大打折扣。

除了盈利能力的風險外,香飄飄的第二個風險點是即飲業務后續勢能能不能持續激發市場的投資信心。

香飄飄對即飲業務的探索實際上早在2016、2017年間就開始了,但過往的5、6年間,其即飲產品并沒有產生多大的水花,除了2019年Meco果汁茶短暫的輝煌外,市場對香飄飄的認知仍然停留在低端的杯裝奶茶上。

造成這一結果的原因,一方面是因為香飄飄把大量的資源都用在了廣告推廣上,而對研發等領域的輕視導致其推新速度遠慢于其他競品,產品口味、品類的單一,致使其消費群體受限,很難產生基于大眾的破圈效應;另一方面,香飄飄過往的產品在營銷投入打出口碑后,并沒能做好市場承接,出現了有口碑沒市場的尷尬局面。在香飄飄的投資者問答中,就曾有投資者靈魂發問公司計劃通過哪些工作將“好評產品”打造為“爆款產品”?

今年以來,香飄飄的推新速度明顯加快,而且新的團隊引入后,即飲的后續市場承接能力顯著增強,但考慮到目前新團隊磨合時間較短,未來能否從根本上撼動香飄飄的上訴問題仍是未知數。而一旦新團隊無法延續即飲品類的勢能,那么香飄飄很可能會重現2019年的情況,出現即飲帶動下營收端的曇花一現。

05

能值多少錢?

如前文所述,我們認為隨著即飲業務的放量,香飄飄的估值邏輯發生了徹底的變化。此前市場對其定位是杯裝奶茶王者,而即飲的起勢,其定位會擴充至軟飲料行業的新晉攪局者,業務天花板的上調,自然給其帶來了更多想象空間,推動其估值上調。

基于此,我們認為,選擇分部估值法對其進行估值測算更為合理。

對傳統的沖泡業務,我們選取目前A股上市的產品聚焦且比較成熟的承德露露、養元、均瑤健康為對標企業,2023年三家公司的wind一致預期預測PE 為19倍,以此作為公司2023年PE估值。參考媒體信息及業績指引,過往公司沖泡業務年收入穩定在25-30 億元,凈利潤約在4.5-5 億元,考慮到目前公司沖泡業務尚在恢復期,我們假設2023年公司沖泡業務的凈利潤為3億元,計算后,沖泡業務2023年的估值為57億元。

圖:香飄飄沖泡業務估值對比 數據來源:wind、36氪整理

對即飲業務,由于目前尚處于虧損階段,因此我們采用PS估值法。選取港股上市的奈雪的茶和Vitasoy International (維他奶國際)為對標企業,目前兩家企業平均的PS為1.85倍,以此作為香飄飄2023年即飲業務的PS估值。如前文所述,我們認為目前公司的即飲業務可能已經恢復至2019年巔峰狀態的水平,因此假設年度內即飲可以貢獻10億元左右的營收,計算后,2023年即飲業務板塊的估值約為18.5億元。

圖:香飄飄即飲業務估值對比 數據來源:wind、36氪整理

綜合計算后,香飄飄2023年的合理估值為75.5億元,與目前市場75億元左右的估值基本相當。這表明,經過本輪上漲后,市場對其新的定位已經有了較為充分的認知和預判,而這也代表著未來如果香飄飄不能給出市場滿意的業績增長答卷,很有可能會迎來估值反噬。

鑒于此,未來投資者想要從香飄飄分一杯羹,可能需要更多的耐心和更強大的內心來應對股價波動。

本文為聯商網經36氪授權轉載,版權歸36氪所有,不代表聯商網立場,如若轉載請聯系原作者。

發表評論

登錄 | 注冊

VIP專享頻道熱文推薦:

你可能會喜歡:

回到頂部

主站蜘蛛池模板: 台湾av片| 久久久久久亚洲精品 | 99re在线视频 | 久久久久久久影院 | 日韩色av| 国产欧美精品一区二区色综合朱莉 | 中文一区 | 一区二区三区无码高清视频 | 美女超碰在线 | www伊人| 嫩草私人影院 | 亚洲视频免费在线 | 国产人久久人人人人爽 | 久久伊人一区二区 | 成人精品一区二区三区中文字幕 | 亚洲一区精品在线 | 国产一区二区三区在线 | 国产欧美综合一区二区三区 | 欧美日韩精品电影 | 日韩精品一区二区在线观看视频 | 亚洲国产高清在线 | 成人欧美 | 中文字幕日韩在线 | 国产精品久久久久久久久动漫 | 日韩午夜电影 | 欧洲亚洲视频 | 国产网站在线 | 免费看一区二区三区 | 久久精品国产久精国产 | aaaa大片 | 久久成人av| 99精品久久久久久久免费 | 亚洲精品视频在线 | 91夜夜蜜桃臀一区二区三区 | 久久久久国产一区二区三区 | 久久亚洲一区 | 日韩av电影在线免费观看 | 久久久久久久久久久久99 | 欧美一区二区在线观看 | 午夜一区二区三区在线观看 | 日日做夜夜爽毛片麻豆 | 亚洲蜜臀av乱码久久精品蜜桃 | 中文字幕一区二区三区在线视频 | 99精品久久久久久久免费看蜜月 | 精品99久久久久久 | 欧美在线a | 日本三级视频 | 精品久久久久久久久久久久 | 国产精品污www一区二区三区 | 99精品欧美一区二区三区 | 日韩综合一区 | 亚洲男人av | 日日日操 | 久久r精品 | 一区二区不卡 | 日本二区在线观看 | baoyu133. con永久免费视频 | 日韩精品一区二区三区在线观看 | 日本亚洲视频 | 久久久久无码国产精品一区 | 久久福利| 精品1区2区 | 中文字幕亚洲综合久久久软件 | 99精品国产高清在线观看 | 亚洲成av人片一区二区三区 | 亚洲v日韩v综合v精品v | 国产视频一区二区在线 | 亚洲欧美综合精品久久成人 | 欧美日韩激情在线一区二区三区 | 久久99精品国产麻豆婷婷洗澡 | 日韩中文字幕在线看 | 在线一区 | 国产精品久久久久久久久软件 | 永久av | 亚洲国产精品久久久男人的天堂 | 久久九九这里只有精品 | 黄色资源在线观看 | 日韩欧美国产一区二区三区 | 欧美国产一区二区三区 | 操片| 亚洲视频中文字幕 | 日韩欧美久久 | 中文字幕在线观看av | 一级a毛片 | 亚洲乱码国产乱码精品精的特点 | 成人a网 | a级三四级黄大片 | 日韩城人免费 | 免费看黄色大片 | 亚洲美女一区 | 久久久久久91亚洲精品中文字幕 | jizz18毛片| 黄瓜av | 亚洲第一福利视频 | 在线视频不卡一区 | 色女人av| 久久久久国产精品视频 | 伊人网页| 成人美女免费网站视频 | 国产欧美精品一区二区色综合 | 国产高清一级毛片在线不卡 | 亚洲免费看片 | 国产美女啪啪 | 韩国精品一区二区三区 | 欧美国产视频 | 精品视频一区二区三区四区 | 99久久99热这里只有精品 | 久久高清精品 | 欧美不卡视频一区发布 | 日韩免费 | 91亚洲国产精品 | 欧洲一区二区三区 | 欧美日韩视频在线观看一区 | 国产精品毛片久久久久久久 | 日韩精品免费在线观看 | 成年无码av片在线 | 国产视频第一区 | 中文字幕在线免费视频 | www.99精品 | 国产精品欧美一区二区三区 | 免费在线一区二区 | 亚洲国产精品成人 | 伊人网在线免费观看 | 狠狠的日| 九九热精| 中文字幕精品一区二区三区精品 | 午夜小电影 | 久久99精品久久久久婷婷暖91 | 91精品久久| 久久视频一区 | a视频在线免费观看 | 91久久精品日日躁夜夜躁国产 | 日本精品在线 | 成人在线视频免费观看 | 99综合| 精品国产999 | 欧美日韩第一页 | 成人欧美在线视频 | 欧美视频免费在线观看 | 91视频在线免费观看 | 成人日韩在线观看 | 日韩精品一区在线 | 国产日韩欧美视频 | 久久国产精品91 | 精品国产污网站污在线观看15 | 精品视频一区二区在线观看 | 看毛片网| 欧美怡红院视频一区二区三区 | 伊人狠狠| 二区国产 | 国产精品久久久久久一区二区三区 | 日韩成人高清视频 | 成人综合网站 | 精品在线看 | 天天爱爱网 | 久久精品这里只有精品 | 成人免费网站 | 日韩成人在线视频 | 色综合天天天天做夜夜夜夜做 | 亚洲一区视频 | 干干日日 | 国产精品视频播放 | 国产精品久久久久久久一区探花 | 国家aaa的一级看片 h片在线看 | 国产精品视频免费 | 久久国产精品无码网站 | 在线视频亚洲 | 国产精品久久久久久亚洲调教 | 伊人久久国产 | 日韩一区二区在线观看 | 国产精品一二 | 久久久久久久久中文字幕 | 精品一区二区在线观看 | 国产成人久久 | 国产精品久久久久久久久免费软件 | 成人亚洲精品 | 亚洲好看站 | 人人人人人你人人人人人 | 91久久精品一区二区二区 | 国产欧美精品一区二区三区 | 日本不卡免费新一二三区 | 台湾佬成人| 国产高清一级 | 欧美午夜三级视频 | 中文字幕二区 | 中文字幕在线观看2021 | 久久精品国产亚洲blacked | 亚洲精品一区在线观看 | 太平公主一级艳史播放高清 | jizzjizz亚洲中国少妇 | 一区二区三区高清 | 欧美一区二区三区精品 | 一本一本久久a久久精品综合妖精 | 91亚洲精品乱码久久久久久蜜桃 | 午夜电影网站 | 国产精品观看 | 91精品久久久久久久久久入口 | 高清国产一区二区三区四区五区 | 一级片黄片毛片 | 成人影院欧美黄色 | 国产日韩一区二区三区 | 国产精品美女久久久久久不卡 | 国产一区国产二区在线观看 | 免费a视频 | 日韩中文久久 | 欧美亚洲国产日韩 | 亚洲高清一区二区三区 | 美女在线一区 | 欧美自拍视频 | 91在线视频免费观看 | 亚洲精品电影网在线观看 | 欧美1区| 在线视频 亚洲 | 欧日韩不卡在线视频 | 欧美国产日韩一区 | 亚洲综合色自拍一区 | 欧美激情在线精品一区二区三区 | 亚洲一二三 | a级片在线观看 | 精品福利av导航 | 成人免费视频观看视频 | 欧美激情精品久久久久 | 91精品国产92| 久久九精品 | 高清日韩av| 午夜视频网站 | 青青草久草在线 | 一区二区在线免费观看 | 久久久久久亚洲 | 欧美色综合一区二区三区 | 超级乱淫片国语对白免费视频 | 久久久成人精品 | 欧美一区二区三区在线观看视频 | 亚洲第一av | 天天干com | 一区二区精品视频在线观看 | 日韩在线小视频 | 在线精品一区 | 亚洲 欧美 日韩在线 | 日韩成人在线视频 | 91精品国产综合久久久久久漫画 | 日韩福利在线 | 国产中文视频 | 日本三级电影免费 | 精品久久久久久亚洲精品 | 国产成人综合一区 | 免费av片在线| 欧美激情欧美激情在线五月 | 久久久久黄| 国产一区二区影院 | 久久久精品国产 | 色5月婷婷丁香六月 | 日日干夜夜骑 | 人人操日日干 | 91精品一区二区三区久久久久久 | 91精品国产美女在线观看 | 成人在线 | 久久天堂| 日韩av电影观看 | 秋霞电影院午夜伦 | 日韩不卡在线 | 国产精品国产三级国产aⅴ入口 | 日日爽 | 91视视频在线观看入口直接观看 | 国产欧美中文字幕 | 一二三区字幕免费观看av | 成人免费视频视频在线观看 免费 | 蜜桃视频在线播放 | 国产高清在线精品一区二区三区 | 成人一二三区 | 欧美日本免费一区二区三区 | 久久久久999 | 日韩欧美视频在线 | 国产超碰人人爽人人做人人爱 | 久久久中文字幕 | 久久久久久久久国产 | 羞羞视频免费观看 | 亚洲网站久久 | 亚洲第一免费看片 | 亚洲精品成人在线 | 一区二区三区免费 | 日本一区二区在线视频 | 日韩欧美国产成人一区二区 | 色国产精品 | 精品香蕉视频 | 精品亚洲一区二区三区四区五区 | 日韩在线免费 | 免费中文字幕 | 欧美性猛交一区二区三区精品 | 日韩精品1区 | 色综合成人 | 欧美日韩一区二区三区在线观看 | 国产精品久久精品 | 亚洲精品久久久蜜臀 | 91精品国产乱码久久久久久久久 | 姐姐在线观看动漫第二集免费 | 成人欧美在线视频 | 色爱综合网 | 欧美日韩亚洲在线 | 国产精品久久片 | 欧美一级特黄aaaaaa大片在线观看 | 91视频网址 | 日韩精品久久久久久 | 久久国产精品久久久久久 | www.xxx免费| 黄色激情网站 | 日韩欧美自拍 | 亚洲精品乱码 | 视频在线一区二区 | 91久久| 国产一区二区三区精品久久久 | 精品国产一区二区三区久久久蜜 | 国产成人一区二区三区 | 亚洲在线播放 | 国产精品久久综合 | 亚洲综合网站 | 国产成人精品久久久 | 精品无码久久久久国产 | 一级看片 | 亚洲综合视频 | 午夜寂寞福利视频 | 中文字幕 国产精品 | 日日日操| 日本中文字幕一区 | 国产精品一二区 | 69av.com| 99久久久久 | 一区二区三区国产精品 | 亚洲第一天堂无码专区 | 亚洲国产视频一区 | 欧美精品三区 | 欧美一区二区在线播放 | 福利二区| 成人情趣视频 | 色综合免费视频 | 99草在线视频| 国产精品免费观看 | 中文字幕在线播放不卡 | 国产精品一区二区在线 | 成人免费淫片视频观 | 99久久精品免费看国产免费软件 | 亚洲二区视频 | 狠狠久久伊人中文字幕 | 免费看性生交大片 | 激情毛片 | 成人av免费 | 成人国产精品免费观看 | 精品在线 | 欧美精品一区二区三区一线天视频 | av一区二区在线观看 | 羞羞视频在线观看视频 | 中文字幕在线免费 | 日韩精品久久 | 中文字幕一区二区三区乱码在线 | 伊人超碰在线 | 国产日韩精品视频 | 亚洲成人中文字幕 | 九九热精品视频 | 国产综合一区二区 | 狠久久 | 成人a在线视频免费观看 | 国产日韩精品一区二区 | 一区二区日本 | 成人免费共享视频 | 日韩欧美在线观看一区二区三区 | 超碰日韩在线 | 精品99久久 | 久久99精品国产自在现线 | 久久h| 91视频免费观看 | 国产午夜久久 | 亚洲欧美日韩精品久久亚洲区 | 国产免费国产 | 中文字幕免费看 | 草草成人 | 欧美aaa一级片 | 欧美激情视频一区二区三区在线播放 | 综合久草 | 久久草在线视频 | 成人国产精品视频 | 青青久在线视频 | 中文欧美日韩 | 久久亚洲精品中文字幕 | 国产成人精品在线 | 久久亚洲美女 | 日韩av电影网 | 欧美精品久久久 | 91免费观看 | 国产中文字幕一区二区三区 | 国产一级片在线 | av网址在线播放 | 欧美成人一级 | 韩日在线观看视频 | 国产精品美女久久久久久不卡 | 91玖玖| 成人午夜精品一区二区三区 | 人人爽视频| 亚洲免费精品 | 国产一区二区三区久久 | 久久久久国产成人精品亚洲午夜 | 欧美日韩国产综合在线 | 麻豆色呦呦 | 久久久久久综合 | 国产成人在线看 | 91性高湖久久久久久久久_久久99 | 午夜影院在线观看视频 | 欧美中文在线 | 午夜影院免费 | 亚洲视频在线观看 | 欧美1区 | 国产精品欧美一区二区三区 | 久久久精品久久久久 | 久久精品一区二区三区中文字幕 | 免费看国产片在线观看 | 一区二区久久久 | 精品日韩在线 | 欧美 日韩 中文 | 欧美日韩精品综合 | 狠狠艹视频 | 国产一区二区黑人欧美xxxx | 亚洲成人综合在线 | 超碰日韩在线 | 毛片免费网站 | 97免费在线观看视频 | 欧美一区二区三区视频在线观看 | 中文字幕av一区二区三区 | 日本在线视频一区二区 | 激情网页 | 91精品国产高清久久久久久久久 | 亚洲精品久久久久国产 | 91视频免费在线 | 五月婷婷导航 | 中文字幕精品一区久久久久 | 免费成人av在线 | 精品一区二区三区免费看 | 米奇狠狠狠狠8877 | 午夜爱视频 | 一级a性色生活片久久毛片明星 | 日韩免费| 免费观看的av | 日韩中文字幕免费视频 | 美女视频黄色片 | 久久www免费人成看片高清 | 国产精品久久久久国产a级 日韩在线二区 | 久久久久久婷婷 | 中文字国产精久久无 | 国产精品午夜电影 | 嫩草研究院在线观看入口 | 久久午夜影院 | 日韩不卡中文字幕 | 亚洲国产中文字幕 | 91午夜伦伦电影理论片 | 欧美成人手机在线 | 91九色porny首页最多播放 | 日本一级在线观看 | 成人激情视频在线播放 | 国产成人久久 | 99re99| 成人免费视频观看 | 欧美日在线 | 成人黄色在线视频 | 在线观看免费视频黄 | 久久精品不卡 | 欧美一区二区三区在线视频观看 | 日韩精品免费在线视频 | 亚洲一区二区三区四区五区中文 | www久| 亚洲视频在线播放 | 免费成人av网 | 一级片在线观看网站 | 夜夜av | 成人精品一区二区三区中文字幕 | 国产探花 | 91中文字幕在线观看 | 欧美日韩在线视频免费 | 国产精品久久久麻豆 | 欧美一区二区三区在线视频观看 | 亚州综合一区 | 国产精品永久免费自在线观看 | 国产成人99 | av网址在线播放 | 一区二区三区国产 | 国产成人a亚洲精品 | 欧美日韩激情在线一区二区三区 | 美女超碰| 久久综合社区 | 毛片免费观看视频 | 国产乱码久久久久久一区二区 | 日韩一区二区免费视频 | 福利片中文字幕 | 二区在线观看 | 在线视频一区二区 | 成人福利视频 | 亚洲天堂男人 | 免费看毛片网 | 日韩快播电影网 | 国产剧情一区二区 | 久久久久亚洲 | 亚洲欧美国产精品久久久久 | 国产高清免费视频 | 91精品久久久久 | 欧美日一区二区 | 国产日韩中文字幕 | 色av一区 | 视频一区二区三区免费观看 | 爱爱视频网站 | 久久成人免费观看 | 国产精品久久久久久久午夜片 | 精品亚洲一区二区 | 一级毛片在线免费看 | 色站综合| 风间由美一区二区三区在线观看 | 99视频精品| 日韩精品久久理论片 | 欧美一级黄视频 | 日韩在线播放一区二区 | 国产精品成人在线观看 | 国产日韩欧美91 | 一区二区精品 | 国产特黄一级 | 色资源站 | 欧美日韩亚洲国产综合 | 国产精品美女久久久久久免费 | 日日干日日操 | a在线观看 | 国产免费色 | 青青草草 | 色综合久久天天综合网 | 成人av网页| 亚洲午夜成激人情在线影院 | 自拍偷拍亚洲欧洲 | 欧美午夜一区二区三区免费大片 | 亚洲aⅴ天堂av在线电影软件 | 精品在线一区二区三区 | 亚州视频在线 | 成人美女免费网站视频 | 免费一区二区 | 国产精品综合 | 午夜免费福利视频 | 色吧综合网 | 欧美一区二区三区在线看 | 成人午夜性a一级毛片免费看 | 日本久久网 | 国产精品有限公司 | 午夜在线观看 | 欧美日韩亚洲在线 | 美女张开腿视频网站免费 | 亚洲国产精品一区二区第一页 | 亚洲午夜精品a | 国产精品99久久久久久久vr | 高清av在线 | 一本色道精品久久一区二区三区 | 亚洲午夜精品一区二区三区 | 亚洲一区 | 亚洲综合视频 | 欧美日韩在线免费 | 亚洲综合无码一区二区 | 日韩欧美在线观看视频 | 久久久久久久久久久久网站 | 性视频亚洲 | 久久一区二区三区四区 | 97在线观看 | 亚洲欧美日韩国产综合 | 综合久久久久 | 青青草日韩| 95香蕉视频 | 亚洲精品一区久久久久久 | 一级篇 | 国产一区中文字幕 | 久久r免费视频 | 日韩a级免费视频 | 中文字幕亚洲一区二区三区 | 激情视频在线观看免费 | 日本在线视| 亚洲视频在线免费观看 | 国产成人精品一区二区三区四区 | 久操成人 | 国产精品高潮呻吟av久久4虎 | 一区二区三区久久 | 日韩有码在线观看 | 亚洲视频1| 亚洲欧美中文日韩在线v日本 | 日本精品免费 | 亚洲自拍偷拍欧美 | 国产精品久久久久国产a级 日韩在线二区 | 黄色一级片黄色一级片 | 综合二区 | 一区二区三区国产 | 午夜午夜精品一区二区三区文 | 手机看片169 | 免费一级在线观看 | 亚洲网在线 | 黄免费看| 亚州视频在线 | 国产中文视频 | 亚洲一区二区三区视频 | 超碰在线国产 | 中文字幕二区 | 国产伦精品一区二区 | 国产精品美女视频一区二区三区 | 玖玖视频| 精品一区二区三区免费看 | 国产中文区二幕区2012 | 欧美一级免费观看 | 91视频在线免费观看 | 一级毛片免费看 | 91精品国产一区二区三区四区在线 | 九九久久久 | 在线免费中文字幕 | 久久99这里只有精品 | 一区二区三区四区国产 | 亚洲高清在线视频 | 国产不卡视频在线观看 | 欧美日韩一区二区三区在线观看 | 一区二区精品视频 |