來源/36氪財經(jīng)

作者/丁卯

近期，蔡徐坤的感情風波擾動著市場的神經(jīng)。

7月以來，隨著事件的不斷發(fā)酵，這場風波不僅影響著娛樂圈的動向，其強大的輿論效應(yīng)還一路蔓延到了資本市場。7月3日，在蔡徐坤本人對事件進行回應(yīng)后，事件影響達到了高潮。受此拖累其代言的燕京啤酒、湯臣倍健、香飄飄等一眾上市公司都遭遇了一輪二級市場的非理性殺跌。在隨后兩個交易日內(nèi)，燕京啤酒累計跌幅超過2%，香飄飄跌幅在10%左右，而同時受到業(yè)績困擾的湯臣倍健跌幅更是達到了13%。

然而，翻看這三家公司的股票表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，從去年11月至今（2023年7月14日），三家公司的漲幅均要遠好于同期萬得全A 指數(shù)，尤其是賣奶茶的香飄飄，期間的累計漲幅更是接近75%，不僅好于同期大盤和多數(shù)上市公司表現(xiàn)，而且也達到了行業(yè)（申萬軟飲料指數(shù)）27%漲幅的近3倍。

那么，在國內(nèi)消費市場疲弱的大環(huán)境下，香飄飄為何會受到投資者熱捧？其未來的看點在哪里？是否值得投資者關(guān)注？

01

一波三折的股價

香飄飄作為我國杯裝奶茶的開創(chuàng)者，自2017年上市以來，就得到資本市場的廣泛關(guān)注。回顧香飄飄在二級市場的表現(xiàn)，其股價走勢可謂一波三折，經(jīng)歷了幾個明顯的漲跌周期。

圖：香飄飄股價走勢圖 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

2017年11月，頂著“奶茶第一股”稱號登錄資本市場的香飄飄，在稀缺性的助推下，作為杯裝奶茶領(lǐng)域的絕對龍頭，迅速受到資本市場熱捧，股價從開盤的16元/股附近一路飆升至36元/股，八個交易日的累計最高漲幅達到了125%。

然而，隨著新股蜜月期的結(jié)束，逐漸回歸理性的投資者開始重新思考茶飲市場的變化。彼時，在消費升級的助力下，以喜茶、奈雪的茶、元氣森林等為代表的高端新茶飲品牌迅速攻城略地，相比于傳統(tǒng)的香飄飄，新茶飲在用料、口感、推新、顏值上都有了較大改進，而這正好迎合了當時主流消費群體追求健康、社交等屬性的消費觀念。

圖：新品牌崛起 數(shù)據(jù)來源：光大證券、36氪整理

新茶飲品牌的壯大，給傳統(tǒng)茶飲品牌帶來了巨大的挑戰(zhàn)，不斷沖擊著其業(yè)績表現(xiàn)。尤其是對香飄飄這種專注于大單品的品牌來說，競爭環(huán)境的突變，使其市場份額持續(xù)下滑。受此影響，資本市場對香飄飄的未來前景呈現(xiàn)出悲觀態(tài)度，致使其股價進入調(diào)整周期，在2017年12月-2018年10月期間，其股價從36元/股一路跌至12元/股左右，累計跌幅超過60%。

進入2019年后，失意的香飄飄痛定思痛，開始在即飲領(lǐng)域?qū)ふ倚碌某雎罚蛟斓诙鲩L曲線。2019年，香飄推出了 Meco 果汁茶，并憑此打了一個漂亮的翻身仗。Meco果汁茶不僅開創(chuàng)了果汁茶品類，憑借著超高的果汁含量實現(xiàn)了差異化競爭，而且隨著香飄飄營銷資源的傾斜，Meco 果汁茶迅速躍升為 10 億級大單品，和香飄飄經(jīng)典系列同成為公司的明星產(chǎn)品。

受益于果汁茶的放量，公司營收在 2019 年達到歷史最高點 39.8 億元。在營收高速增長的助推下，資本市場接受了香飄飄第二增長曲線的故事，重燃了對其的希望，助推其股價迎來巔峰時刻，2019年8月創(chuàng)下了36.6元/股的高點，而2018年10月-2019年8月期間，股價漲幅更是高達177%。

2020年，突如其來的疫情卻擊碎了香飄飄的美夢。在疫情對出行和消費的沖擊下，香飄飄的優(yōu)勢業(yè)務(wù)沖泡系列需求大幅下滑，同時疊加果汁茶勢能的逐步衰退，其業(yè)績迎來持續(xù)負增長。受此影響，香飄飄股價也再次進入了長達三年的調(diào)整周期，2022年10月，其股價更是創(chuàng)下了10元/股的歷史低點，在2019年8月-2022年10月期間，香飄飄的股價累計跌幅超過70%。

但是，進入2023年后，當市場開始逐漸淡忘這個曾經(jīng)耳熟能詳?shù)钠放茣r，香飄飄卻悄然開啟了一波上漲周期。2022年10月以來，在A股大環(huán)境并不亮眼的背景下，香飄飄卻走出了獨立行情，累計漲幅超過了75%，遠超同期軟飲料行業(yè)和A股大盤的表現(xiàn)。

那么，本輪香飄飄上漲的原因究竟是什么？

02

逆襲的業(yè)績

本輪香飄飄股價的上漲，本質(zhì)上還是因為去年四季度以來公司業(yè)績出現(xiàn)了超預期的修復，這種困境反轉(zhuǎn)的邏輯，大幅提振了資本市場的信心。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，自2020年疫情以來，受消費下滑的抑制，香飄飄的營收和盈利均出現(xiàn)了斷崖式的下跌。具體來看，2020-2022年，香飄飄營收連續(xù)三年錄得負增長，同比增速分別為-5.5%、-7.8%和-9.7%；盈利方面，在銷售下滑疊加原材料成本上漲的雙重影響下，公司歸母凈利潤自2020年出現(xiàn)下滑，2021-2022年更是出現(xiàn)了負增長，同比降幅分別為-37.9%和-3.9%。

圖：香飄飄營收和歸母凈利潤表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

但隨著疫情的開放，國內(nèi)出行和消費場景逐步恢復，香飄飄的業(yè)績也從去年四季度迎來了修復。

根據(jù)財報和業(yè)績快報數(shù)據(jù)，2022Q4-2023Q2 公司合計實現(xiàn)營收27.7億元，分季度同比增速分別為7.1%/37.0%/34.9%,不僅結(jié)束了6個季度的負增長態(tài)勢，而且實現(xiàn)連續(xù)三個季度正增長，且擴張速度持續(xù)加快。分品類來看，其中，沖泡類產(chǎn)品在22Q4/23Q1分別實現(xiàn)了+9.5%/+39.9%的收入增長，即飲產(chǎn)品在2022Q4/2023Q1 的收入增速分別為-11.7%/+34.3%。

受益于收入端的恢復以及植脂末、包材等核心原材料價格的回落，香飄飄在利潤端的彈性也有所提升。2022Q4/2023Q1 公司分別實現(xiàn)毛利率40.7%/31.0%,同比+5.3/+10.4pct，改善明顯；同期受益于費用端的管控，2022Q4/2023Q1公司歸母凈利潤分別錄得2.9億/0.058億，同比增長57.8%/109.8%。

受益于業(yè)績加速修復，尤其是即飲業(yè)務(wù)快速放量的提振，市場重拾了對香飄飄的信仰，推動其股價走出了獨立行情。

03

即飲扛起增量預期？

如前文所述，參考2019年間公司的業(yè)績和行情表現(xiàn)，我們認為，本輪市場對香飄飄的關(guān)注點，依然集中在即飲業(yè)務(wù)的放量上。

之所以會給即飲業(yè)務(wù)如此高的關(guān)注，主要的原因有兩點：一是，近年來，奶茶行業(yè)從高增速進入了中低速增長階段，而且競爭愈發(fā)白熱化，受此影響，香飄飄的傳統(tǒng)沖泡業(yè)務(wù)未來面臨增速下滑的困擾，這導致其急需拓展出新的增長曲線來抵消市場的悲觀情緒；

其次，香飄飄的核心傳統(tǒng)沖泡業(yè)務(wù)具有非常明顯的季節(jié)性特點，一般的旺季在四季度，淡季在二季度，這就導致其收入呈現(xiàn)出非常大的季節(jié)性波動。而即飲業(yè)務(wù)的消費場景大部分在夏季，正好與沖泡形成了互補，因此，即飲業(yè)務(wù)如果可以起量，對香飄飄來說不僅意味著收入端的擴張，而且意味著其收入的波動性會被明顯熨平，經(jīng)營的可持續(xù)性和穩(wěn)定性都會得到大幅改善，有利于其抗風險能力的提升，從本質(zhì)上說可能還會徹底改變香飄飄的估值邏輯。

圖：香飄飄營收的季節(jié)效應(yīng) 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

也正是因為此，即飲業(yè)務(wù)也是今年香飄飄重點發(fā)力的方向。

首先，從品類上看，2022年以來香飄飄在其三個子品牌下陸續(xù)推出了對應(yīng)的即飲新品，推新速度相比過去明顯加快，新品的推出豐富了即飲品類的產(chǎn)品構(gòu)成，迎合了不同投資者的差異化需求，強化了公司競爭力。

具體來看，香飄飄主品牌下，推出了瓶裝牛乳茶，包括黑烏龍、大紅袍和鴨屎香三個口味；Meco品牌下推出了荔枝百香、芒果芭樂和夏日限定的東魁楊梅新口味；蘭芳園品牌下推出了瓶裝凍檸茶以及和OATLY聯(lián)名的燕麥奶產(chǎn)品。

圖：香飄飄旗下新品 數(shù)據(jù)來源：香飄飄天貓旗艦店、36氪整理

其次，從產(chǎn)品力上，香飄飄主打差異化競爭和性價比，參照下圖對比，我們發(fā)現(xiàn)同價位檔的競品，香飄飄的用料明顯更好；而對比同質(zhì)感的產(chǎn)品，其價格明顯偏低。

圖：香飄飄即飲產(chǎn)品同業(yè)對比 數(shù)據(jù)來源：天貓旗艦店、36氪整理

最后，從營銷推廣方面看，眾所周知，香飄飄向來舍得在營銷上投入，銷售費用占比長期在20%以上，2023年Q1更是高達26.8%，其中廣告代言費上市以來占比均值高達10%以上。 

長久以來，公司一直選擇最具流量的明星代言，從鐘漢良、陳偉霆到王俊凱、王一博、鄧倫、蔡徐坤，疊加洗腦的廣告語，使得其品牌形象深入人心，對其品牌價值的提升意義重大。在2023年，公司的廣告資源明顯向即飲傾斜，4月Meco果汁茶官宣了新的品牌代言人，憑借超高流量，其產(chǎn)品熱度達到了一輪小高潮，取得了不錯的成績。

圖：香飄飄廣告費用占比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

不僅如此，今年1月公司對銷售團隊進行改革，將即飲團隊和沖泡團隊分開，即飲團隊引入了原達能脈動的某區(qū)域總為負責人，重新招兵買馬激發(fā)活力，公司層面也對兩大團隊分開考核。在新的組織架構(gòu)和戰(zhàn)略下，公司重點打造即飲新品，給予經(jīng)銷商較高的渠道利潤，以提升銷售積極性。從結(jié)果來看，即飲品類推廣效果明顯好于此前。

綜合來看，在一系列政策推進下，香飄飄的即飲業(yè)務(wù)實現(xiàn)了明顯的增量擴張，根據(jù)香飄飄披露的數(shù)據(jù)簡單測算后，其在今年Q1的營收是6.8億元，其中即飲業(yè)務(wù)收入為2.1億元；4月營收大致為1.9億元、5-6月的平均單月營收大約為1.5億元。考慮到4月后公司傳統(tǒng)的沖泡業(yè)務(wù)進入淡季，因此近三個月的營收預計主要為即飲所貢獻。對照上半年即飲營收的表現(xiàn)，明顯可以看出即飲呈現(xiàn)出逐漸起量的趨勢。

圖：香飄飄即飲板塊收入及增速 數(shù)據(jù)來源：國盛證券、36氪整理

04

高枕無憂了嗎？

即飲打開新的想象空間后，香飄飄真的高枕無憂了嗎？我們認為，目前來看，香飄飄存在的風險依然不能忽視。

對香飄飄來說，最大的風險點是其未來盈利能力的不確定性。

一方面，相比傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，即飲業(yè)務(wù)目前并沒有形成明顯的規(guī)模效應(yīng)，也就意味著目前即飲根本無法攤薄折舊、人工、材料和制造成本，導致其毛利率遠低于同期的沖泡業(yè)務(wù)。根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，2022年公司即飲業(yè)務(wù)的毛利率僅為11.7%不僅在行業(yè)中處于較低水平，而且也遠低于同期沖泡類40%左右的毛利率。

圖：香飄飄即飲業(yè)務(wù)銷售毛利率對比 數(shù)據(jù)來源：國盛證券、光大證券、36氪整理

另一方面，如前文所述，香飄飄屬于銷售驅(qū)動型公司，為了搶占營銷制高點，公司一直采取高舉高打的策略。17-22年間，公司銷售費用率均值為21.8%，在軟飲行業(yè)處于較高水平。得益于營銷上的巨大投入，公司成功樹立起香飄飄品牌與杯裝奶茶的強關(guān)聯(lián)關(guān)系，產(chǎn)生了明顯的“品牌即品類”效應(yīng)。依靠這種效應(yīng)，香飄飄占領(lǐng)了消費者的心智，在杯裝奶茶品類中連續(xù)11年實現(xiàn)了TOP1的占位，市占率超過60%。

圖：香飄飄杯裝奶茶市占率 數(shù)據(jù)來源：光大證券、36氪整理

但也是由于前期這種強關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得香飄飄主品牌很難脫離奶茶的影子，增加了其在其他品類推廣上的難度。這意味著香飄飄最具品牌優(yōu)勢的主品牌其實很難對即飲賦能，而新品牌Meco和蘭芳園的推廣，則意味著需要更多的投入去做市場建設(shè)和消費者心智培育以此來提升品牌知名度，而這代表著中短期內(nèi)，公司在營銷費用上的投入可能會比此前更多。

在即飲毛利率沖減公司整體毛利率空間疊加費用率高企的雙重影響下，預計中短期內(nèi)，香飄飄的盈利能力會面臨較大的下行風險。而未來盈利增長的關(guān)鍵則是即飲何時可以不需要依靠沖泡業(yè)務(wù)輸血，能實現(xiàn)獨立盈利。根據(jù)國盛證券的測算，從目前的數(shù)據(jù)來看，即飲業(yè)務(wù)收入體量至少要達到16-20 億元時，才能實現(xiàn)盈虧平衡，我們以目前其即飲產(chǎn)品平均售價來簡單測算，也就是即飲產(chǎn)品至少要賣出3-3.8億瓶or杯，而這個難度無異于再造一個香飄飄。換個角度而言，無論香飄飄第二增長曲線的故事聽起來有多美好，但只要賺不到錢，其投資價值就會大打折扣。

除了盈利能力的風險外，香飄飄的第二個風險點是即飲業(yè)務(wù)后續(xù)勢能能不能持續(xù)激發(fā)市場的投資信心。

香飄飄對即飲業(yè)務(wù)的探索實際上早在2016、2017年間就開始了，但過往的5、6年間，其即飲產(chǎn)品并沒有產(chǎn)生多大的水花，除了2019年Meco果汁茶短暫的輝煌外，市場對香飄飄的認知仍然停留在低端的杯裝奶茶上。

造成這一結(jié)果的原因，一方面是因為香飄飄把大量的資源都用在了廣告推廣上，而對研發(fā)等領(lǐng)域的輕視導致其推新速度遠慢于其他競品，產(chǎn)品口味、品類的單一，致使其消費群體受限，很難產(chǎn)生基于大眾的破圈效應(yīng)；另一方面，香飄飄過往的產(chǎn)品在營銷投入打出口碑后，并沒能做好市場承接，出現(xiàn)了有口碑沒市場的尷尬局面。在香飄飄的投資者問答中，就曾有投資者靈魂發(fā)問公司計劃通過哪些工作將“好評產(chǎn)品”打造為“爆款產(chǎn)品”?

今年以來，香飄飄的推新速度明顯加快，而且新的團隊引入后，即飲的后續(xù)市場承接能力顯著增強，但考慮到目前新團隊磨合時間較短，未來能否從根本上撼動香飄飄的上訴問題仍是未知數(shù)。而一旦新團隊無法延續(xù)即飲品類的勢能，那么香飄飄很可能會重現(xiàn)2019年的情況，出現(xiàn)即飲帶動下營收端的曇花一現(xiàn)。

05

能值多少錢？

如前文所述，我們認為隨著即飲業(yè)務(wù)的放量，香飄飄的估值邏輯發(fā)生了徹底的變化。此前市場對其定位是杯裝奶茶王者，而即飲的起勢，其定位會擴充至軟飲料行業(yè)的新晉攪局者，業(yè)務(wù)天花板的上調(diào)，自然給其帶來了更多想象空間，推動其估值上調(diào)。

基于此，我們認為，選擇分部估值法對其進行估值測算更為合理。

對傳統(tǒng)的沖泡業(yè)務(wù)，我們選取目前A股上市的產(chǎn)品聚焦且比較成熟的承德露露、養(yǎng)元、均瑤健康為對標企業(yè)，2023年三家公司的wind一致預期預測PE 為19倍，以此作為公司2023年P(guān)E估值。參考媒體信息及業(yè)績指引，過往公司沖泡業(yè)務(wù)年收入穩(wěn)定在25-30 億元，凈利潤約在4.5-5 億元，考慮到目前公司沖泡業(yè)務(wù)尚在恢復期，我們假設(shè)2023年公司沖泡業(yè)務(wù)的凈利潤為3億元，計算后，沖泡業(yè)務(wù)2023年的估值為57億元。

圖：香飄飄沖泡業(yè)務(wù)估值對比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

對即飲業(yè)務(wù)，由于目前尚處于虧損階段，因此我們采用PS估值法。選取港股上市的奈雪的茶和Vitasoy International （維他奶國際）為對標企業(yè)，目前兩家企業(yè)平均的PS為1.85倍，以此作為香飄飄2023年即飲業(yè)務(wù)的PS估值。如前文所述，我們認為目前公司的即飲業(yè)務(wù)可能已經(jīng)恢復至2019年巔峰狀態(tài)的水平，因此假設(shè)年度內(nèi)即飲可以貢獻10億元左右的營收，計算后，2023年即飲業(yè)務(wù)板塊的估值約為18.5億元。

圖：香飄飄即飲業(yè)務(wù)估值對比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

綜合計算后，香飄飄2023年的合理估值為75.5億元，與目前市場75億元左右的估值基本相當。這表明，經(jīng)過本輪上漲后，市場對其新的定位已經(jīng)有了較為充分的認知和預判，而這也代表著未來如果香飄飄不能給出市場滿意的業(yè)績增長答卷，很有可能會迎來估值反噬。

鑒于此，未來投資者想要從香飄飄分一杯羹，可能需要更多的耐心和更強大的內(nèi)心來應(yīng)對股價波動。