來源/錦緞

撰文/牧陽

2023年全球千億級別獨角獸，前四名中有三位來自中國，分別是字節(jié)跳動、螞蟻和SHEIN（希音）。相比前兩者，SHEIN在國內(nèi)的聲浪始終有限。直到最近兩年以來，隨著其海外上市消息的不斷發(fā)酵，使外界對這家公司關注度愈漸高企。

11月9日，再度有媒體消息傳出，SHEIN更新了美股IPO進度，目標是獲得900億美元以上估值。與此同時，亦有來自國內(nèi)機構投資者的消息稱，已經(jīng)接到SHEIN公司方面的路演邀請，這可能意味著其IPO計劃正進入前期詢價階段。

從南京起家，到廣州崛起，再到新加坡攻略四海，SHEIN總部的變遷，使其看來很像一位追逐更豐沛水草而居的游牧者，而這也一定程度反映出當今國際貿(mào)易形式的波詭云譎。

如是，便使外界格外好奇，這家致力于時尚服飾和生活方式的新生代獨角獸，在面對全球性商業(yè)競爭與處置IPO事宜過程中，有著怎樣的股權治理結(jié)構與應對法則。

01

SHEIN的股權架構演變

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，SHEIN的品牌主體廣州希音國際進出口有限公司，在2019年12月發(fā)生股權架構變動，改由一家2015年在香港成立的卓天商務有限公司（ZOETOP BUSINESS CO.,LIMITED）控股。不考慮境外股權關系，此時SHEIN成為了一家標準VIE架構企業(yè)。

不過，2021年底，希音又發(fā)生了一次股權架構的變化，控股股東由卓天商務有限公司變?yōu)榱诵录悠鹿荆ㄏＲ鬉PP運營實體）R0ADGET BUSINESS PTE.LTD.。企業(yè)類型也由臺港澳法人獨資，變?yōu)榱送鈬ㄈ霜氋Y。

圖：希音股權變更及當前實控關系，來源：天眼查

通常來說，考慮到稅務和審批便捷，手續(xù)貨幣等一系列問題，絕大多數(shù)業(yè)務位于中國的本土互聯(lián)網(wǎng)更愿意以香港公司來控制境內(nèi)外商實體，并以此作為設置VIE架構的一個步驟，并最終實現(xiàn)海外IPO。

VIE概念非常復雜，這里不做贅述。直接進入實操，假設通過VIE結(jié)構實現(xiàn)境外上市，簡單描述，需要五步：

1.在英屬維爾京群島設立一共公司（BVI）；

2.在開曼群島設立一個公司作為融資主體，既可以在美國也可在中國香港的上市；

3.設立一個香港公司，作為橋梁連接內(nèi)地和海外，因為具備稅收和政策優(yōu)惠；

4.在內(nèi)地設立由香港公司100%控股的外商獨資企業(yè)（WFOE）；

5.在此基礎上，可以通過WFOE協(xié)議控制境內(nèi)的實體企業(yè)（即可變利益實體）。

具體的結(jié)構我們可以參考剛剛披露招股書的菜鳥，就是典型的紅籌架構。

圖：菜鳥股權架構，來源：菜鳥招股書

當然，WFOE的實控方，從政策實行角度來說，新加坡企業(yè)也未嘗不可。但是考慮到沉沒成本，SHEIN主動放棄了設立香港公司的VIE架構，意味著放棄了內(nèi)地與香港直接的股息稅率優(yōu)惠、費用和時間成本。

02

SHEIN的考量是什么？

SHEIN主動放棄設立香港公司VIE架構是怎樣一種考量，外界不得而知。但我們可以通過常識，可以有所窺測。

VIE架構是歷史發(fā)展產(chǎn)物，相較于早期利大于弊的社會經(jīng)濟發(fā)展需求，隨著互聯(lián)網(wǎng)和個人信息業(yè)務強綁定，VIE模式在近幾年出現(xiàn)了信披風險，數(shù)據(jù)合規(guī)難以保障。

比如，WFOE對協(xié)議實體（VIE）中協(xié)議控制部分，多數(shù)是通過提供技術支持，外包服務等模式。這樣，VIE實體的技術信息，用戶信息等等，往往會提供給WFOE，產(chǎn)生數(shù)據(jù)確權風險，數(shù)據(jù)外泄風險等一系列問題。正因如此，近年來境外上市的企業(yè)，也不乏家喻戶曉的企業(yè)遭到處罰的案例。

因此，中國證監(jiān)會于2023年2月17日出臺一系列境外上市備案管理相關制度規(guī)則，在明確了VIE架構合規(guī)性的同時，將VIE結(jié)構、紅籌架構去境外上市的程序，納入備案管理規(guī)則；國家網(wǎng)信辦出臺的《網(wǎng)絡安全審查辦法》，同時規(guī)定，涉及到國家重要數(shù)據(jù)信息，需要進行申報網(wǎng)絡安全審查。

截至9月25日，中國證監(jiān)會已接收144家境內(nèi)企業(yè)的境外發(fā)行上市備案申請，其中41家已取得備案通知書。但是我們在證監(jiān)會官網(wǎng)并未查詢到SHEIN境外發(fā)行上市的備案公示，也沒有查詢到其他審查信息。

這或許能印證，據(jù)稱開始路演的SHEIN，似乎并沒有走VIE這條境外上市的標準途徑。

當然，我們也可以看到，在新規(guī)中總則第二條有明確表述：境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市，是指主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)，以在境外注冊的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權、資產(chǎn)、收益或其他類似權益境外發(fā)行上市。

而SHEIN，主要的經(jīng)營活動并不在境內(nèi)，公司總部也位于新加坡，或并不適用于新規(guī)：

VIE核心便是WFOE協(xié)議控制VIE實體，實現(xiàn)雖然不占有VIE實體多數(shù)股份，但是保留了控制權，巧妙地繞開了投資限制占比和也可以將VIE實體的利潤流向境外投資者；但是如果企業(yè)本身產(chǎn)生利潤的核心資產(chǎn)不在境內(nèi)的企業(yè)實體上，就沒有搭建VIE的邏輯。

我們也可以從一些側(cè)面信息來交叉驗證，SHEIN的創(chuàng)始人許仰天，根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)，目前未在國內(nèi)任一企業(yè)擔任法人，其直接或間接擔任法人和持股的企業(yè)也已經(jīng)全部注銷，就連多輪融資主體南京領添信息技術有限公司也不例外。

圖：SHEIN創(chuàng)始人擔任法人的企業(yè)現(xiàn)狀，來源：天眼查

在任職的企業(yè)中，只剩注冊資本為5萬的北京希尚信息技術有限公司還存續(xù)，其余9家也全部注銷。

圖：SHEIN創(chuàng)始人任職企業(yè)記錄，來源：天眼查

SHEIN官網(wǎng)中，也強調(diào)自己是一家總部位于新加坡的全球化企業(yè)。每當面對外部問詢時，SHEINS亦一貫表明全球化的立場。市場中也有屢有消息稱，SHEIN開始將供應鏈向巴西，土耳其遷移，且正在評估印度和墨西哥市場。

以上，也就是說，無論是股權架構，還是監(jiān)管審批，都不會形成SHEIN實現(xiàn)境外IPO融資的實際障礙。

當然我們也要認識到，當前國際貿(mào)易形式始終波詭云譎，作為一家極大推動了中國沿海地區(qū)服裝供應鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并將全球化競爭視為使命的新生代獨角獸公司，極為復雜地處置自身股權架構與治理結(jié)構確有其不足為外人道的考量或苦衷。

只不過吃透國內(nèi)供應鏈紅利的SHEIN，卻似乎離國內(nèi)投資者漸行漸遠，即便到了桃李成熟時，更多的人也很難分享到獨角獸成長的快樂。