來源/36氪財經

作者/李佳

提到東鵬飲料，消費者首先想到的是東鵬特飲。

“累了困了喝東鵬特飲”、“年輕就要醒著拼”，這些郎朗上口的廣告語不僅幫助東鵬特飲打出了品牌，搶占了消費者的心智，而且也助力公司依靠大單品策略成為了功能飲料的龍頭企業。

近期，東鵬飲料可謂動作不斷。

繼11月6日宣布將于天津投資建設第十大生產基地后，11月21日，東鵬飲料在浙江的生產基地正式投產。

受此消息提振，次日東鵬飲料股價大漲4%，而同期申萬食品飲料指數收跌0.63%。即使拉長時間維度來看，東鵬飲料的股價表現也非常亮眼，年初至今，其股價上漲7.02%，遠好于同期行業均值，軟飲料板塊之中排名第三。

圖：申萬食品飲料板塊股價表現，來源：Wind

因此，除了消息面對股價的短期驅動外，大單品策略下公司扎實的基本面表現則成為了公司股價長贏的支撐。從三季報來看，報告期內東鵬飲料實現營收86.4億元，同增30%；凈利潤錄得16.6億元，同比增長42%。

然而，盡管東鵬特飲為東鵬飲料帶來了不錯的營收和利潤貢獻，幫助其站穩了功能型飲料細分賽道的龍頭地位，但同時，東鵬飲料也深知在大單品上“押寶”存在極大的風險，企業的增長隨時面臨天花板效應的挑戰。

鑒于此，近年來公司不斷孵化新品，完善其產品矩陣。陸續推出了東鵬加気、東鵬0糖特飲、東鵬氣泡特飲、東鵬補水啦電解質飲料、東鵬烏龍上茶無糖茶飲料以及東鵬大咖生椰拿鐵等多品類產品。

那么，東鵬特飲是如何實現業績持續高增的？從大單品到多產品策略能否進一步打開其想象空間？公司未來還值得關注嗎？

01

全國化戰略帶動營收、盈利高增

營收端，20-22年公司的營收增速分別為17.8%、40.7%、21.9%，3年復合增長率為26.42%，業績增長亮眼。從數據可見，21年業績增速迅猛，主要系因為公司把握上市契機加大營銷力度并且積極開拓全國銷售渠道，帶動500ml金瓶及其他品類的銷售量持續提升。22年因線下消費場景受阻的影響，增速有所回落。不過，今年三季報的數據顯示出邊際向好。

圖：東鵬飲料營收及增速，來源：Wind，36氪制圖

從營收構成上看，近些年，公司產品結構較為穩定，營業收入主要來自能量飲料、非能量飲料、飲用水三大品類，其中，能量飲料的占比高達95%左右，而后兩類的占比分別在4%和1%左右，這表明：一方面，東鵬特飲始終是企業的基本盤，另一方面，盡管近年來新品不斷，但企業目前尚未孵化出第二增長曲線。

盈利能力方面，公司近三年的毛利率基本在42%-45%之間波動，而波動的原因主要是受到聚酯切片、白糖等大宗原材料的價格影響。分品類來看，能量飲料的毛利率在40%附近，而其他飲料的毛利率僅為17%左右，可見東鵬特飲的盈利能力顯著高于其他品類，因此東鵬特飲亦是毛利潤的最大貢獻者。

費用端來看，三季報數據顯示，公司的銷售、管理費用占比分別為16%、3%，而研發費用不足1%，這樣的費用結構也十分好理解，對于食品飲料這類消費企業而言，行業進入門檻不高、賽道十分擁擠，因此需要不斷投入營銷搶占消費者心智，建立品牌護城河。

20-22年凈利潤增速分別為42%、47%、21%，同期凈利率分別為16%、17%、17%，盈利水平較為穩定。最新報告期的凈利率為19%，受益于營收擴張以及良好的控本控費能力，盈利能力有小幅提升。

綜上所述，無論是從成長性還是盈利能力還看，近年來，在東鵬特飲大單品的加持下，東鵬飲料都維持了不錯的擴張態勢。尤其是在宏觀經濟較為復雜的背景下，公司整體仍然能夠維持不錯的成長性和盈利能力，無疑極大地提升了投資者的信心，穩住了公司二級市場的表現。

不過，盡管橫向對比來看，東鵬飲料今年股價表現較為亮眼，但如果拉長時間維度縱向比較而言，目前公司的股價與21年的巔峰仍有不小的差異，這背后的原因還是因為企業尚未打造出第二增長曲線，致使部分投資者對于企業的長期增長產生了懷疑。那么，究竟該如何看待東鵬特飲的天花板以及新產品的孵化？

02

東鵬特飲“天時”，新品打造順勢

我們先來看看營收支柱東鵬特飲的情況。

東鵬特飲這類能量飲料具備一定抗疲勞、提神的功效，在功能性的加持之下，其增速位于軟飲料細分類目首位，2013-2022年我國能量飲料銷量復合增速為16.7%。同時，對比美國、日本的人均飲用量來看，我國能量飲料的人均飲用量仍有較大的提升空間。

近些年，據尼爾森IQ報告，2023H1東鵬特飲銷售量占比達40.9%，從銷量的維度來看公司已成為行業第一。不過，因其單價低，所以從銷售額上來看，東鵬目前仍未超越紅牛。但是從市占率的變動趨勢上看，近些年東鵬確實搶占到了部分紅牛的份額，市占率呈現不斷提升的趨勢。

圖：功能飲料市占率，來源：歐睿，國金證券研究所

東鵬特飲和紅牛之間市占率的更迭原因主要是由于，相比紅牛，東鵬特飲從上市以來就主打同質下的低價策略，利用差異化競爭快速占領了一些對價格敏感型用戶的心智，搶占了部分市場份額。例如，250ml的紅牛定價為6元，而500ml東鵬特飲定價僅為5元，可見東鵬在價格上具有絕對的優勢。也正是由于其低價的差異化競爭策略，使得東鵬此前的消費者畫像主要集中在司機、保安、快遞/外賣小哥等藍領勞動者，但是考慮到疫后我國消費展現出的一些新特點，尤其是消費者對價格的敏感度顯著提升，在這樣的背景下，東鵬特飲也憑借價格優勢吸納了部分紅牛的原客群。

除了低價策略的差異化優勢外，16年以來紅牛陷入了長期的商標權紛爭，其營銷渠道受阻，市占率不斷下滑，這也給東鵬飲料提供了彎道超車的機會。

從地域上來看，東鵬飲料起家于廣東，受益于消費習慣的養成以及運輸半徑的優勢，廣東是東鵬飲料銷售占比最高的地區。不過，隨著公司全國化擴張不斷推進，其加大了廣東之外其他地區的渠道建設。如前文所述，東鵬飲料目前在天津、浙江都在積極建廠，加大對大北方地區和長三角地區的覆蓋力度，受益于此，22年公司除廣東外的地區銷量增速達42%，而廣東地區同期增速僅為5%。而且從結構上來看，廣東地區的銷售占比也從21年的44%下降至22年的38%。不僅如此，當地建廠在保證了產品品質穩定性的同時，一定程度上也降低了公司的長期綜合成本，保障了大單品盈利的穩定性。

綜合來看，東鵬飲料通過精準定位其目標用戶，深刻洞察消費者的需求和痛點，在行業龍頭陷入品牌泥潭之中時，打出差異化競爭，不斷侵蝕龍頭的市場份額，可謂具備一定的“天時”；同時，在核心地區站穩腳跟后，公司又快馬加鞭的在大北方和長三角兩個核心市場加快擴張步伐，產品覆蓋廣度的提升也為其份額的進一步擴張打下了基礎， 同時，就近建廠策略下，也保障了擴張時期公司基本盤的盈利能力。

再來看東鵬飲料于今年推出的東鵬補水啦電解質飲料、東鵬烏龍上茶無糖茶飲料以及東鵬大咖生椰拿鐵這三個品類。目前，東鵬補水啦電解質飲料快速放量，表現較好，而后兩者銷量表現平平。但對比東鵬特飲看，三個新品目前均尚未起量，銷量占比較小。

具體來看，東鵬補水啦電解質飲料能夠成為佼佼者是基于以下幾點原因：

首先，東鵬補水啦所處的運動飲料行業空間廣闊，海外成熟市場運動飲料人均飲用量約為能量飲料的2-3倍，同時在疫情期間，因電解質水有緩解咽喉腫痛的功效，這也加速了我國消費者習慣的養成，22年我國的行業增速約為50%；其次，我國運動飲料的格局較為分散，國內CR3為46%，而成熟國家CR3達80%。因此，在競爭格局尚未形成的情況之下，后入局者仍有機會分得一杯羹；最后，東鵬補水啦與東鵬特飲品牌能夠高效協同。電解質飲料與能量飲料具有一定功能性，因此東鵬補水啦在終端渠道、品牌打造、銷售策略均能夠與東鵬特飲進行復用。東鵬有了東鵬特飲這一大單品加持后也表明公司品宣策略行之有效，具備打造爆款產品的能力。

然而，相比電解質飲料，東鵬推出的茶飲、咖啡則銷量表現平平，一方面是因為雖然這兩個賽道近年來熱度較高，但是由于入局門檻不高，因此競爭較為激烈。另一方面，從行業格局來看，這兩個賽道對于后入局者都不太友好。

就咖啡賽道而言，購買現制咖啡仍是消費趨勢，包裝即飲咖啡規模本就較小，再疊加近期瑞幸、庫迪新晉連鎖咖啡店低價攻略的影響，包裝即飲咖啡的市場規模受到擠壓。不僅如此，從競爭格局上來看，包裝即飲咖啡已被星巴克、雀巢壟斷，想要在壟斷且萎縮的市場之中突出重圍并非易事。

在茶飲方面，東鵬也面臨類似的困境。茶飲的CR3超50%，行業格局已基本形成，近些年龍頭市占率也呈現不斷提升的態勢。雖然東鵬洞察到無糖、健康、口感清爽是消費趨勢，但茶飲產品趨于同質化，難以形成差異化競爭。

綜上分析，當前東鵬的業績增長仍依賴于東鵬特飲這一大單品，且隨著公司全國化的推進未來仍有一定增長空間。但由于目前東鵬市占率已達行業第二，業績的增長面臨天花板效應。因此，東鵬不斷推出新品豐富產品矩陣，打造業績的第二增長曲線。但就目前情況而言，新品方面，只有與能量飲料類似，具備功能性的運動飲料表現較好，而其他類型的軟飲料想要在細分市場之中突破重圍都面臨一些困境。因此我們認為，目前，東鵬飲料的營收和盈利保障仍然是以東鵬特飲為代表的大單品策略，其寄希望于多品類戰略打造第二增長曲線的愿景在短期內很難實現，同時，多品類的推廣也意味著較高的銷售費用，也就是說多品類的推廣需要大單品不斷向其輸血，而這無疑會對未來公司整體的盈利能力造成一定影響。

03

還值得關注嗎？

總體來看，東鵬飲料是否值得投資者長期關注，關鍵還是在于其未來業績高增長的可持續性和盈利能力的穩定性。而這背后的主要驅動力，一方面在于東鵬特飲大單品的天花板有多高，另一方面則在于公司能否打造出下一個爆款。

于前者而言，一方面，功能飲料的天花板效應目前已經較為明顯，這樣的背景下，作為行業中的佼佼者，需要持續觀察東鵬能否通過改善口感、成分等核心要素繼續優化產品優勢，并通過不斷地推廣投入擔當起消費者教育的重任，令行業能夠持續擴容，打破當前的天花板效應；另一方面，東鵬特飲主打低價策略，并借此搶占了部分紅牛的市場份額得以快速成長，但同時也意味著后續進入存量市場后，其基本已經放棄了依靠提價的策略來繼續鞏固市占率的可能，這樣的困境后續的東鵬會如何應對也需要持續關注。

于后者而言，當前東鵬推出的新品仍在于追隨消費趨勢，產品缺少差異化競爭優勢，也就很難吸引消費者，這使得其在集中度高，玩家又多的賽道之中缺少核心競爭力。

不過，東鵬擅長營銷，這對于消費類企業建立消費者心智，打造品牌優勢非常重要。東鵬根據產品以及目標客群進行了頗有針對性的打法，并取得了可觀的業績表現。在明星產品東鵬特飲的推廣上，公司在電子競技較為流行之時贊助了英雄聯盟、王者榮耀等明星游戲賽事；在東鵬補水啦運動飲料方面，公司贊助了世界杯、體能競技真人秀等方式，建立消費者對產品的認知。東鵬飲料也入榜了2023年最具價值中國品牌100強，可見公司在營銷方式上較為成熟，同時銷售費用的比重亦可見公司于營銷的力度。

從估值來看，東鵬飲料當前的PE（TTM）為39倍，其所處的申萬二級行業分類的飲料乳品的中位數為25倍。市場之所以會給予其如此高的估值，一方面是基于細分龍頭的溢價，另一方面則在于市場期待東鵬能夠在基本盤穩定增長的基礎上，通過新產品矩陣孵化第二增長曲線，從細分龍頭升級為軟飲料巨頭，進一步打開未來的想象空間。

不過，目前來看，即便電解質水等單品表現可觀，但相比大爆品東鵬特飲仍有較大差距，短期內其想要真正打造出下一個“東鵬特飲”絕非易事。而多品類矩陣的開啟，無疑會加大公司短期費用和成本的波動，對于其業績的彈性以及可持續性產生較大的不確定性。

綜上所述，我們認為，在當前估值明顯偏高，缺少一定安全邊際的情況之下，未來若新品的夢想照不進現實，東鵬股價可能會面臨一定的調整壓力。