來源/錦緞

作者/耀華

此前，我們用兩篇報告的篇幅，闡述了美團業務動作的意圖和海外戰略的優劣勢及可行性，也該輪到 “一橫一縱”戰略線中的“一縱”了。

今天我們借美團發布二季報的契機，來聊一聊美團現階段業績表現核心動力，以及電話會頻繁提起的新戰事：

本地和下沉市場，美團有什么優劣？

01

騎手頂著酷暑成就美團的盛夏

我們先來整體看一下美團二季度的財務表現：

圖：美團單季度營業收入及毛利表現,來源：企業財報，錦緞整理

整體營收823億，市場預估804億，同比增長21%，經調整利潤136億，市場預估106億，同比大增77%。無論是營收還是利潤，美團都創了上市以來的單季度新高，并在相對樂觀的市場預期下，取得了遠超預期的增速表現。

圖：美團分業務線營收趨勢,來源：企業財報，錦緞整理

分業務收入來看：

·傭金：傭金收入221億創新高，增速20.1%是核心業務線中增速最快的增長點。在消費市場上半年集體疲軟的大環境下，美團向市場證明了衣食住行中，食永遠是永恒不變、高頻剛需的優質業務。

·在線營銷：美團二季度在線營銷收入123億元，也是創上市以來的新高，增速19.7%基本與傭金收入持平，會員體系的革新一定程度上打通了點評和美團到店到家不同的用戶群體，之于商戶而言流量價值被進一步放大。

東吳證券分析師在最新的研報中預估，美團到店的核銷率大概在80%-85%區間，抖音大約只有50%-60%。

就傭金（業務核心）和營銷收入（流量價值）的業績表現來看，上半年以來，抖音和美團之間的本地生活一階段戰事，以美團守住腹地告一段落。

·創新業務，二季度215.7億，同比增速28.7%，經營利潤從虧損52億下降至虧損13億，大幅減虧，整體的增速和減虧的速度都超過了市場預期。小象超市的貢獻功不可沒，業務模式類似于京東自營，二者也存在直接競爭關系，京東自營的SKU更豐富，小象的配送效率更高。

·配送業務（到家）：所有的業務線中，配送業務是唯一一個“勉強”觸達業績指引的業務，二季度配送收入230億增長13%，是核心業務中增速最慢的業務線，及時配送訂單數量增長14.2%，單均配送收入3.73元，與去年騎手爆棚的二三季度基本持平。

圖：美團單季度配送訂單及單均收入,來源：企業財報，錦緞整理

雖然從分業務收入來看，傭金增速和在線營銷增速均高于配送業務增速。但我們認為，美團二季度優異的表現依托的還是即時配送訂單的火熱增長。

美團在2022Q4之前一直對外披露的配送成本，基本與本地核心業務總收入的50%持平。也就是說，純配送收入是覆蓋不了配送成本的，大多數利潤來源還是交易傭金和廣告，如果我們將單筆配送收入和本地業務毛利增速做一個對比就會發現，自2023年以來每當單筆配送收入降低時，美團的毛利增速反而會增快。

2023Q2單筆配送收入跌破3.8元時，本地業務毛利增速達到35%；單筆配送收入最低（也可能是騎手最多）的2023Q3和2024Q2，毛利增速分別為8%和37%，而今年一季度單筆配送收入回彈到3.85元，毛利增速反而僅有3%。

大概率的原因在于，無論是“拼好飯”帶動的配送量，還是會員體系打通向到店業務引流的流量成本，本質還是來自于騎手不辭艱辛的配送流量。因此，騎手依舊是帶動美團盛夏的根基，而根基之上的建筑，逐漸向“下沉”轉移。

02

美團未來增速核心可能只有“下沉”

毫無疑問，本地業務依舊還是美團業績貢獻的核心，甚至是整個互聯網增量市場競爭的核心。今年以來，頭部平臺都圍繞著本地業務進行了組織架構的調整，而這其中最積極的就是美團。

無論是換帥調整還是對外合作，美團毫不避諱對本地市場，尤其是下沉市場的野心。

（1）電話會大篇幅提到了 “折扣”和“下沉”

美團的電話會，有將近三分之一的篇幅涉及低價、高頻和滲透率的表述。

王興在電話會提問環節先談到了消費趨勢帶來的不同挑戰，然后提出了“持續推動高頻率用戶的規模和購買頻率”的目標，緊接著提到了“拼好飯”和“訂好房”兩項相對下沉的業務貢獻。

同時也提到，美團也將深化供應鏈的滲透，幫助商家提高效率、增強定價能力，并為更多消費者提供高性價比的選擇，“美團閃店倉”這樣的新供應模式有助于加速即時零售在低線城市的滲透。

王興還提到了“特價團購”直播，美團正在刺激沖動消費并滿足消費者對深度折扣的需求。

當然，也有直接對下沉市場的表述，美團表示將“積極滲透到低線城市以獲取更多增長機會”。

（2）未來美團的增速核心可能只有下沉

當然，即便美團不提，下沉市場作為美團核心增量的邏輯也非常硬。

在沒有解決線下基建配套的前提下，抖音上半年本地生活增速放緩是預期之中的事實，美團財報本地商業的業績表現也能證明，風風火火一年后的抖音本地生活， 暫時并未能對美團的核心到店到家業務基本盤形成沖擊，而美團的內容建設，無論是外賣的直播還是點評的圖文，也未能沖擊到內容平臺的基本盤，各安一隅。

而美團想要維系當前相對較高的估值水平（對比中概互聯平均水平），保持現階段的增速，就必須直面兩個問題和一個機遇：

1. 高頻核心用戶的滲透率基本見頂

我們在美團出海研究的文章中做過一個簡單的測算，能夠負擔起高頻即時配送服務的核心用戶群月收入應當不低于5120-6700元。

假設每兩個工作日至少點一次外賣算高頻，支撐高頻用戶的月收入至少在3000元以上，而根據北京師范大學中國收入分配研究院2019年的數據，月均收入在3000以上的勞動人口估算在2.28億人，且大部分勞動人口需要承擔家庭開支（父母、子女的開支），實際核心用戶天花板容量可能只有1億人左右。

目前美團披露的用戶數量差不多接近7億，按照15%核心用戶規模測算，核心用戶數在1.05億左右，基本符合這個區間。

換句話說，美團想要進一步提升上限，在不牽扯商家和外賣員利益前提下，只能依靠人均收入上浮，這顯然不是短期能夠實現的目標。

2. 一線城市的餐飲市場，已經沒有多少利潤空間留給美團

雖然一直強調民以食為天，人每天攝入的熱量恒定代表著餐飲一直是長青、剛需并且高頻的賽道，但餐飲市場內卷、利潤低也是不爭的事實，尤其對于一線市場而言。

2024年上半年，北京規模以上（即年營收1000萬元以上）餐飲業營收為492.1億元，同比下降2.9%。利潤總額1.8億元，同比下降88.8%，利潤率低至0.37%。

上海1 - 7 月社零總額為 10514.64 億元，同比下降 2.8%。其中與飲食相關商品單月同比下滑0.8%。截至6月底，上海興業太古匯下降19.6%，北京太古里銷售額下降3.5%。

從全國來看，7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，但當月餐飲收入同比增速放緩2.4個百分點至3.0%，為2023年3月來最低。

多項數據都已經印證，一線城市餐飲行業目前本來就沒有利潤點，如果上有商家賺不到錢，作為平臺服務商的美團，自然也很難從中逐利。

3.下沉市場正在構建舞臺

自拼多多崛起以來，五環外的消費者就像救命稻草般，承接了互聯網企業新一輪敘事，只要增長困難，提AI，提下沉總是兩個不會出錯，并且被投資者認可的邏輯。

對于本地生活的下沉市場而言，短視頻平臺和傳統貨架平臺都垂涎三尺，除傳統玩家抖快、閑魚、美團外，導航類軟件也想來分一杯羹，百度地圖和高德紛紛在二級頁面添加了本地商家信息，并且高德的評價體系也越來越有點評的范。

下沉市場正在進行一場轟轟烈烈的數字化轉型：

首先，下沉市場服務業正在迭代。

近兩年那些前幾年爆火的新消費品牌，上至火鍋下至奶茶大大小小的餐飲新貴扎堆擠進了下沉市場，根據辰智大數據的統計，今年上半年下沉市場餐飲門店增速達到了8.13%，與之相對應的一線及二線市場餐飲門店數量增速分別為-3.15%和0.5%

圖：2024上半年餐飲線級城市分布及增長,來源：辰智大數據

連鎖餐飲的下沉無疑是本地生活服務商最佳的拓新機遇，連鎖化提升一方面為本地生活的服務商提供了新的客戶群體，另一方面縣域老店也需要依賴更多的流量來抵抗新品牌的競爭。

其次，需求側的消費購買力出現明顯升級。

需求側同樣也為美團抖快們搭好了舞臺，根據國家統計局的數據2024上半年農村居民的消費支出實際增速為7.6%，要高于城鎮居民實際增速。2023年農村居民消費支出實際增速為9.2%，城鎮居民為8.3%，2022年農村居民消費支出實際增速為2.5%，城鎮居民為-1.7%。

很明顯下沉市場與頭部城市的居民消費差距正在顯著縮小。

同時與印象不同的是，近年來低線城市人口結構變化也不容忽視。一方面高線城市人口回流，另一方面農村人口向上流向城鎮，縣域或低線城市的人口結構出現了明顯變化。根據巨量城市研究院統計，抖音用戶結構中，五線城市年齡結構更為年輕化，勢必會帶來更強的購買力增長動力。

圖：抖音下沉市場用戶年齡分布,來源：巨量引擎城市研究院

如果說出海是“再造一個美團”的未來看點，那么當時當下押注下沉市場，拓寬業務邊界來維持增長，便是美團國內業務的重中之重。

當然對于美團而言，下沉市場的增量是機遇也是挑戰。

03

美團“下沉”的優勢

近日上線的熱門電影《逆行人生》口碑分化嚴重，一撥人認為電影立意足夠深，以勵志故事形式講述了外賣騎手的心酸困境，另一撥人卻認為電影根本不敢拍，大多數的矛盾點都是顧客、保安和外賣員，而完全忽視了平臺算法與外賣員的矛盾。

如果用藝術的視角來看待一部商業片，《逆行人生》絕對是合格的，問題本身出現在了影片隱射的企業之上，與傳統中介類似，平臺型企業總是被商家、消費者和從業者痛罵。

承擔了“就業海綿”責任的平臺型公司，卻有苦說不出，無論是打車還是外賣中的配送業務，翻開財報映入眼簾的，無外乎高增速、低毛利和數不清的成本支出，怎么看這都像一門苦生意。

不看好不理解的背后，是離不開。美團年報披露，無論是活躍商家、活躍用戶還是騎手數量都屢創新高。換句話講，美團擁有無可比擬的用戶粘性，尤其是對中小商家。

在我們看來，最直觀的體現就是，相較于同業的競爭對手，美團幾乎是最“懂”中小商家的供應商。

舉個例子，以中小商家最常使用的流量工具來看，巨量本地推基本還是延續著AD推廣操作邏輯和UI（可能顧慮到老用戶的使用習慣），其中線索推廣的兩個模式一個短視頻+圖文，一個直播相對中小商家而言，門檻更高。而美團推廣通和點金推廣類似于淘寶百度，主打搜索推廣門檻更低。

商家在美團上需要靠一直做好服務保證門店評價，才能獲得更高的流量權重；在抖音上需要長期持續做內容，才能獲得更高的流量權重。前者是中小商家擅長的主業，因此美團實際上對中小商家和下沉商戶更友好。

我們可以看到，供給側結構端美團就具備先天的優勢，根據東吳證券的統計，美團的單店商戶占比遠高于連鎖，而抖音NKA（大型連鎖品牌）和CKA（區域連鎖品牌）更高。（當然美團的基數高很多，NKA和CKA的絕對值與抖音差距不大）。

因此美團整體商戶中，休娛三美占大頭，而抖音綜合商超、汽車服務占大頭，顯然前者更符合下沉市場的商業特性。美團到店有大量不貢獻GMV的潛在下沉長尾客戶，2023年總收錄到店商家 3000萬，但有成交的商家僅600萬。

圖：美團及抖音商家結構,來源：東吳證券

美團線下流量優勢也是競業對手很難匹敵的。比如依賴線下流量優勢一統共享充電寶江湖，再以充電寶業務流量入口推廣商鋪（借、還）；再比如美團單車的擺放位置，實際也可以是夫妻店或者中小商戶的流量入口，擺放多的地方相對人流量更大。

經歷了十余年與中小商家的合作打磨，美團掌握了做生意的核心道理：足夠細、足夠垂，憂商家之所憂，解決問題的同時也能反過來拿捏商家的軟肋。

資本端美團龍珠自2017年設立開始，就深度綁定了新興消費品牌，根據新浪財經創投Plus數據截至2023年底，美團龍珠共參與了45起股權投資事件，其中A、B輪融資參與占比51%，從行業層面來看本地生活投資量最大。

圖：美團龍珠投資階段及行業分布,來源：新浪財經上市公司研究院

正是因為美團在本地和餐飲行業巨大的流量優勢，坊間也有戲稱：沒有美團投不進的餐飲，從早期的喜茶、蜜雪冰城到古茗、Manner市場熱門標的美團均有參與。而這些餐飲品牌或多或少的下沉開店計劃，也一定離不開美團數字化的扶持，相輔相成。

從產品到履約模式再到資本，美團構筑了本地、餐飲賽道很強的隱形壁壘，這些都是短視頻平臺短期內很難填平的鴻溝。

03

美團“下沉”的劣勢

正入萬山圈子里，一山放過一山攔。

前文我們探討了美團邁向下沉市場的優勢，但沒有什么事情總能如暢想一般沒有困難，簡單復制現有打法，美團可能也存在難以預估的困難。

（1）配送基建的故事不好講

美團一直樂于展示的傲人即時配送履約能力，作為本地業務最大的流量入口，在需求側（用戶需求）和供給側（騎手供給）可能都會面臨潛在的難題。

沿用我們在《“沙盤推演”美團出海》的推演思路，當騎手和用戶存在足額的勞動時間價差才能維持更長久的生意，而抬升價差的兩條路：居民用戶收入更高或者更多的業務量都不太符合縣域和下沉經濟的現狀。

三線以下城鎮的居民收入肯定比不上一二線城市居民平均收入，相對的核心高頻用戶范圍更小，想要實現同比例的核心用戶人群，就需要更低的配送成本，也就需要更多的騎手卷。

但反常識的是，三線以下城市的就業率并不低，2023年應屆畢業生三線城市及以下的就業占比明顯提升，并且根據智聯招聘數據，從學歷來看，三線以下城市容量更多的專科院校就業率（56.3%）甚至高于普通一本（44.7%）和普通二本（42.3）。

圖：應屆生不同類型城市就業比例,來源：麥克思研究院《就業藍皮書》

在不考慮基數的情況下，今年7月全國城鎮調查失業率為5.2%，31個大城市城鎮調查失業率為5.3%，大中城市的失業率高于全國均值。

也就是說留給即時配送平臺的可用人力并沒有一二線城市充足，配送成本調整空間有限。

需求側，根據沙利文和頭豹研究院對下沉市場To B業務的觀察報告中，下沉市場年輕人休閑時間更長，相對應的對物流配送的急迫性和敏感性更弱。

圖：高線城市與下沉市場年輕人時間表,來源：沙利文、頭豹研究院

下沉市場中，美團能打動商家的，一定不是傳統意義上基于物流配送打造的基建邏輯。或許應該在客單價和數字化層面投入更多。

（2）低價策略：甲之蜜糖乙之砒霜

今年以來拼好飯的爆火，美團會員體系的革新被認為是本地市場又一次明顯價格戰標志，從UI到拼團的模式，拼好飯都像極了餐飲版的拼多多。因此部分投資者認為美團可以沿用拼好飯的打法學習拼多多一舉攻下下沉市場。

其實這個問題在電商平臺已經有了很明顯的答案，不是所有平臺都適合卷低價，卷僅退款服務。平臺低價的邏輯建立在供給側商家內卷的前提之上，而且平臺方需要“讓利”給商家，才能實現真正長久可持續的低價，而非短暫補貼的低價。

拼多多與其他電商平臺不同的是，其流量導向更多是自然流量，而傳統貨架電商有一大部分收入來自于商家投流的費用，本質平臺是希望商家能夠抬高客單價有更多地利潤進行營銷投入的。如果持續低價商家會縮減營銷投入，平臺的收入也會隨之降低，陷入兩難。

對于美團的營銷體系而言，它更像百度和淘天的營銷模型，并且2024Q1財報中，廣告收入增幅領跑，從結構來看在線營銷收入占比在18.9%左右，而且成本很低是提升Take rate的核心業務之一。

圖：美團分業務單季度收入,來源：企業財報

對于美團而言持續的低價，長期來看逼迫商家內卷很定會影響自己很大一塊核心業務，因此雖然形似拼多多，但是內核還是有差距。

低價或許并不能成為美團在下沉市場的核心壁壘。

（3）重提流量價值

雖然短視頻平臺短期內難以撼動美團在履約和中小商家客戶管理的壁壘，但短視頻平臺比工具類平臺有天然的親和性，尤其是對于下沉市場而言，美團和抖音重疊用戶中，下沉市場的用戶更樂于接受短視頻營銷內容。

我們在《互聯網經濟的“新C位”：“本地生活戰爭”的新難題與勝負手》中闡述了信用產生貨幣，評價體系決定本地生活業務規模的邏輯，但在下沉市場中熟人推廣更為普遍，也就意味著觸達更多，內容更豐富的短視頻平臺更有營銷價值。

圖：下沉市場消費者對商鋪推廣形式偏好,來源：沙利文、頭豹研究院

如果美團喪失了針對中小商家的流量價值，無疑是自斷了一臂。很明顯美團也能清晰的認識到下沉市場流量價值更重要，無論是聯合快手還是進軍梯媒，最核心的目的就是抬升自身的流量價值和觸達手段。

美團進軍梯媒看似毫無邏輯，其實早已謀定了目的，甚至未來美團很有可能進軍下沉市場另一大媒介——紙媒。

下沉策略嚴格來講，其實并不算王興無限戰爭的核心范疇（并沒有拓寬業務邊界），進軍下沉市場對于美團而言更像是一次符合時代和商業本身的“逆行”，逆行的美團肯定會遇見前所未有的阻力。

當然，烈火試真金，我們也能看到美團方方面面的努力，從組織架構會員體系再到合縱連橫的策略，無論是出海還是下沉，盡管困難重重，我們還是愿意給予美團更多的信心和期許。

世之奇偉、瑰怪、非常之觀，常在于險遠，敢變敢闖才是互聯網企業當下最需要做的事情，而不是人云亦云或者抱著現金流“回饋”投資者。