出品/Mall先生

撰文/楊帆

近期，亞洲最大的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理公司——?jiǎng)P德集團(tuán)下屬的凱德中國(guó)信托基金（Capitaland China Trust,簡(jiǎn)稱 CLCT）發(fā)布了2024年度報(bào)告。其中強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵詞：零售不動(dòng)產(chǎn)的“高出租率”。

CLCT資產(chǎn)包中的零售不動(dòng)產(chǎn)2024年維持了98.2%的高出租率

“出租率”是評(píng)判一個(gè)購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)情況是否健康最基礎(chǔ)、最直觀的指標(biāo)。也是日常工作中所有一線伙伴們都會(huì)見到的KPI。

而在各種水平的出租率標(biāo)準(zhǔn)中，行業(yè)內(nèi)普遍以95%（按租賃面積計(jì)算，包含主力店）作為一個(gè)購(gòu)物中心的“健康底線”或“預(yù)警值”。

這一閾值的選取并非拍腦袋的結(jié)果，本文將從消費(fèi)者的直觀游逛體驗(yàn)、項(xiàng)目年度預(yù)算達(dá)成率以及整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性3個(gè)方面，揭示95%出租率其背后的數(shù)據(jù)邏輯和商業(yè)邏輯。

游逛體驗(yàn)臨界點(diǎn)

我們常說(shuō)的消費(fèi)者游逛體驗(yàn)其實(shí)是一個(gè)很抽象的概念，其核心所指的是一個(gè)購(gòu)物中心的整體經(jīng)營(yíng)氛圍，通俗的講購(gòu)物中心現(xiàn)場(chǎng)是否足夠“有人氣”、“夠熱鬧”。

北京薈聚LIVAT是高人氣商場(chǎng)的典型代表

而維持人氣是否旺盛，離不開商業(yè)自身的氛圍，其中最根本的因素就是出租率的高低。接下來(lái)我們通過(guò)一系列假設(shè)條件，來(lái)論證當(dāng)出租率跌落至95%甚至以下時(shí)，對(duì)消費(fèi)者的游逛體驗(yàn)的破壞。

某購(gòu)物中心指標(biāo)假設(shè)條件：

當(dāng)出租率（按租賃面積計(jì)算）分別取99%、95%、93%時(shí)，對(duì)應(yīng)的空置鋪位總數(shù)分別是4、21、30個(gè)（按非主力店面積反算而得，詳見下表）。

如果按照空鋪全場(chǎng)平均分布來(lái)計(jì)算單層平均閉店數(shù)量，則99%出租率時(shí)，每層空鋪不足1個(gè)，95%對(duì)應(yīng)2.8個(gè)空鋪，93%對(duì)應(yīng)4個(gè)空鋪。

但實(shí)際情況中，空置鋪位并非平均分布，而是會(huì)優(yōu)先出現(xiàn)于2層（零售樓層）、3層（兒童樓層）和4/5層（餐飲樓層）。在這種情況下，單層的空鋪數(shù)量可能會(huì)上升至5-7個(gè)。

將空置鋪位隨機(jī)落到樓層平面中，即可看到當(dāng)出租率在95%時(shí)（單層空鋪5個(gè)），已經(jīng)有較多圍擋出現(xiàn)；一旦降低到93%，空鋪會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)氛圍的連續(xù)性造成頻繁打斷，消費(fèi)氛圍和游逛感受將受到明顯影響。

即使是大牌，連續(xù)圍擋對(duì)于經(jīng)營(yíng)氛圍的影響仍然非常大

接下來(lái)我們?cè)購(gòu)捻?xiàng)目年度預(yù)算角度看來(lái)，當(dāng)出租率降低至95%時(shí)對(duì)項(xiàng)目年度預(yù)算完成有哪些影響。

出租率損失的冰山效應(yīng)

通常大家會(huì)認(rèn)為，X%的出租率損失，對(duì)應(yīng)X%的收入損失。考慮到通常項(xiàng)目在設(shè)定收入的時(shí)候，并不會(huì)按100%出租率假設(shè)（以杭州西溪印象城為例，其估值報(bào)告中預(yù)期的后續(xù)年度出租率為97.75%），因此看上去95%的出租率似乎對(duì)收入影響不大。

但實(shí)際上卻并非如此。

由于主力店和知名連鎖品牌談判議價(jià)能力強(qiáng)，通常商務(wù)條件更優(yōu)惠，同等銷售業(yè)績(jī)下租金壓力更小。因此，最容易出現(xiàn)撤鋪的，往往是租金單價(jià)較高但經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的非主力店、非直營(yíng)品牌。

這就導(dǎo)致了主動(dòng)撤租的商戶租金往往高于全場(chǎng)均價(jià)水平，甚至可能是全場(chǎng)（同業(yè)態(tài)品類里）最高水平。如新簽的2層女裝品牌、B1層網(wǎng)紅奶茶、明星代言火鍋等等。

故而其造成的租金及管理費(fèi)損失比例也必然高于面積占比。

網(wǎng)紅品牌高租金快速擴(kuò)張背后，伴隨著脆弱的經(jīng)營(yíng)能力

假設(shè)估算撤鋪商戶的租金是全場(chǎng)平均租金的2倍（考慮到主力店的租金影響，這個(gè)估算并不夸張），持續(xù)的2.75%出租率缺口（相較于97.5%的出租率預(yù)測(cè)），對(duì)租金及管理費(fèi)收入的影響，會(huì)翻倍至5.5%。   

我們同樣以杭州西溪印象城進(jìn)行分析，可以看到其租金+物業(yè)管理費(fèi)+固定推廣費(fèi)三者的收入占比，約為項(xiàng)目整體收入的95%。

一旦這塊出現(xiàn)5.5%的缺口，即使把多經(jīng)收入翻倍，也無(wú)法彌補(bǔ)。

當(dāng)然，如果出租率缺口不是出現(xiàn)在年初而是在第三、第四季度，影響會(huì)小些，但當(dāng)整體經(jīng)營(yíng)氛圍下降時(shí)，多經(jīng)、罰沒、新簽等其他舉措能起到的收入補(bǔ)充作用也會(huì)下降。這些都會(huì)影響到團(tuán)隊(duì)當(dāng)年收入預(yù)算指標(biāo)的完成情況，和每個(gè)人的績(jī)效考核。

中庭的多經(jīng)收入很難彌補(bǔ)固定的鋪位租金收入 來(lái)源：小紅書@JessicaYY

除了對(duì)當(dāng)年預(yù)算的影響，當(dāng)出租率過(guò)低時(shí)，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)為了快速提升出租率，還會(huì)主動(dòng)降低租約條件吸引新租戶。

而由于起始租金降低，即使租金遞增率相同，未來(lái)整個(gè)租賃期內(nèi)的收入貢獻(xiàn)也會(huì)持續(xù)低于租決，造成更長(zhǎng)時(shí)間的收入缺失和項(xiàng)目估值下調(diào)。

以CLCT為例，成都凱德·新南項(xiàng)目連續(xù)4年出租率低于95%，直接導(dǎo)致其2024年估值較2023年降低了0.75億元，跌幅超過(guò)5%，是CLCT中所有零售與產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)中，估值下跌最厲害的。

CLCT2024年度報(bào)告關(guān)于項(xiàng)目估值部分

我將其稱之為“5%出租率損失的冰山效應(yīng)”。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的下行螺旋

除了租金收入的非線性遞減外，當(dāng)項(xiàng)目出租率跌落至95%以下一段時(shí)間后，若費(fèi)用保持不變則必然導(dǎo)致凈運(yùn)營(yíng)收益（NOI）的下降。

當(dāng)這一指標(biāo)也面臨無(wú)法完成的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)只能從其它方面動(dòng)手尋找彌補(bǔ)方案，進(jìn)而會(huì)引發(fā)更多影響項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的負(fù)面效應(yīng)。

1、費(fèi)用端的飲鴆止渴

大部分項(xiàng)目為了保證當(dāng)年NOI預(yù)算的完成度，會(huì)選擇削減推廣費(fèi)與能源費(fèi)作為主要費(fèi)控手段。但無(wú)論是更少的活動(dòng)、還是更差的物業(yè)服務(wù)，都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致其現(xiàn)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)品質(zhì)和客流吸引力的降低，導(dǎo)致形成業(yè)績(jī)下跌的“惡性循環(huán)”。

并且，這一手段同樣會(huì)造成對(duì)未來(lái)更長(zhǎng)期的影響。

我們假設(shè)某個(gè)購(gòu)物中心：

當(dāng)年合理的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為5,000萬(wàn)，但通過(guò)各種費(fèi)用節(jié)降300萬(wàn)，僅支出4,700萬(wàn)。

由于次年預(yù)算是基于當(dāng)年實(shí)際發(fā)生值進(jìn)行遞增（假定增長(zhǎng)率為5%），因而該項(xiàng)目次年的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用預(yù)算為4700*1.05=4,935萬(wàn)。

但原本合理的預(yù)算應(yīng)當(dāng)為5,000*1.05=5,250萬(wàn)。兩者之間的差距從當(dāng)年的300萬(wàn)，進(jìn)一步擴(kuò)大到315萬(wàn)。

這不僅意味著，項(xiàng)目當(dāng)年可能又要少辦兩三場(chǎng)活動(dòng)，或者砍掉1名保安+1名保潔的編制。還意味著項(xiàng)目在未來(lái)始終處于費(fèi)用不足的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)中。

雖然這種狀態(tài)對(duì)于現(xiàn)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)品質(zhì)和客流的影響很難精準(zhǔn)量化，但過(guò)度的成本節(jié)降，最終會(huì)由量變到質(zhì)變，引發(fā)消費(fèi)者在現(xiàn)場(chǎng)的感官體驗(yàn)下降，把項(xiàng)目帶入“客流降低-節(jié)約費(fèi)用-體驗(yàn)下降-客流進(jìn)一步降低”的惡性循環(huán)。

2、經(jīng)營(yíng)主動(dòng)權(quán)易位及風(fēng)險(xiǎn)增加

當(dāng)出租率持續(xù)位于95%之下，整個(gè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)為了快速填補(bǔ)出租率和收入缺口，在經(jīng)營(yíng)主動(dòng)權(quán)上會(huì)主動(dòng)示弱，發(fā)生如優(yōu)質(zhì)品牌降租續(xù)約、給予新簽品牌更多的免租期、放低對(duì)新招品牌級(jí)次調(diào)性要求等動(dòng)作。

很多時(shí)候，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)還會(huì)通過(guò)諸如短租特賣來(lái)填充空置鋪位彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)氛圍，但這類租戶租金僅為長(zhǎng)租商戶的30%-50%，并且會(huì)直接拉低項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)品質(zhì)調(diào)性。

山寨品牌的特賣會(huì)，雖然能貢獻(xiàn)租金，但對(duì)項(xiàng)目級(jí)次和口碑傷害巨大

又或者為了快速提升出租率，繼續(xù)洽談個(gè)人品牌、甚至初創(chuàng)個(gè)體品牌。這類品牌雖然可能在短期彌補(bǔ)了租金缺口，但其抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差，反而給項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)增加了欠租風(fēng)險(xiǎn)與逃場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，造成營(yíng)運(yùn)端的低質(zhì)工作量增加。

而與短租特賣和非連鎖個(gè)人品牌隨之而來(lái)的就是招商品牌級(jí)次降低、業(yè)態(tài)落位混雜，進(jìn)而導(dǎo)致樓層業(yè)態(tài)偏離原有規(guī)劃，使得消費(fèi)者對(duì)項(xiàng)目品質(zhì)認(rèn)知和游逛體驗(yàn)的進(jìn)一步降低。

看似短期收入和NOI有了解法，長(zhǎng)期卻將陷入“低層級(jí)品牌-落位隨意業(yè)態(tài)混亂-消費(fèi)者評(píng)價(jià)降低-客流下降-進(jìn)一步欠租逃場(chǎng)-繼續(xù)填鋪式招商”的致命下降螺旋。

而要扭轉(zhuǎn)這種經(jīng)營(yíng)困局，則要付出極大的努力和代價(jià)。以百聯(lián)上海又一城為案例：

根據(jù)其基金公告披露，該項(xiàng)目2023年年中整體出租率為88.12%，2023-2024年期間項(xiàng)目通過(guò)引入體驗(yàn)類主力店（電競(jìng)主題館“AG綠樹超玩”、劇場(chǎng)及密室品牌“屋有島”等品牌），以及對(duì)原有零售、餐飲進(jìn)行的品牌汰換等方式，將整體出租率提升至95.56%，初步實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。

但對(duì)應(yīng)的，項(xiàng)目平均租金由2023年底的260元/平米/月降低至233元/平米/月，降幅達(dá)10.4%；零售比例也進(jìn)一步降低了4%，限制了項(xiàng)目未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與租金收入的增長(zhǎng)空間。

某種程度上這影響了該項(xiàng)目的REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)落后于其他幾個(gè)消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs（華潤(rùn)、印力、物美等項(xiàng)目最高價(jià)普遍較發(fā)行價(jià)增長(zhǎng)35%以上，而百聯(lián)目前最高價(jià)較發(fā)行價(jià)增長(zhǎng)30%）。

百聯(lián)上海又一城團(tuán)隊(duì)在付出相當(dāng)大努力后才使得出租率穩(wěn)定在95%以上

更為嚴(yán)重的是，和寫字樓、物流倉(cāng)等相對(duì)運(yùn)營(yíng)管理維度較少的資產(chǎn)類別不同，有時(shí)候僅憑降價(jià)甚至都不一定能夠?qū)⑸虉?chǎng)出租率穩(wěn)住。

上文提到的成都凱德·新南，以一己之力將CLCT中9個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目的新簽約租金增長(zhǎng)率從+0.3%，拖累成了-1.1%，以至于不得不讓凱德在報(bào)告中專門點(diǎn)名解釋。

即便如此，項(xiàng)目出租率仍然從2023年底的92.2%，跌落到了92%。令人惆悵。

CLCT2024年度報(bào)告中，點(diǎn)名了凱德·新南對(duì)整體新簽約租金變動(dòng)率的影響

出租率補(bǔ)救策略

以上我們嘗試論述95%的出租率為什么是項(xiàng)目的健康底線，看似5%的數(shù)值并不大，但實(shí)際造成的影響和后果卻足以值得警惕。

那么假設(shè)我們所經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目在當(dāng)年突然出現(xiàn)出租率下跌逼近甚至低于了95%，應(yīng)該采取什么策略來(lái)補(bǔ)救呢。

首先我們要明確一個(gè)觀點(diǎn)：項(xiàng)目救場(chǎng)是類似“治病救人”的過(guò)程，切記不要 “頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳”，雖然可能一時(shí)起效，但長(zhǎng)久看反而會(huì)錯(cuò)失挽救項(xiàng)目的最佳時(shí)機(jī)。

某項(xiàng)目租戶撤場(chǎng)后空鋪無(wú)圍擋

基于這個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)完整的救場(chǎng)動(dòng)作流程應(yīng)該是分為三部分：找出問(wèn)題-多部門聯(lián)動(dòng)-持續(xù)監(jiān)控。

1、分析尋找經(jīng)營(yíng)困境的核心問(wèn)題：

很多時(shí)候項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)突然惡化是多因素綜合導(dǎo)致的， 但歸根結(jié)底逃不過(guò)以下三大原因：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化（新增競(jìng)品、客群客質(zhì)突變、交通條件惡化）、預(yù)算制定不合理（老項(xiàng)目高預(yù)算、過(guò)渡透支費(fèi)用和收入）以及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)動(dòng)作僵化（經(jīng)營(yíng)活力喪失與市場(chǎng)脫節(jié)）。

當(dāng)然更多時(shí)候是這三種因素共同在作用，但比例不同，需要努力的方向和打法也不同。

2、多部門聯(lián)動(dòng)的救場(chǎng)方案：

基于上述經(jīng)營(yíng)困境歸因，不能只把出租率的指標(biāo)壓在招商部門，而要充分考慮部門聯(lián)動(dòng)。比如由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化導(dǎo)致的掉鋪，那么應(yīng)當(dāng)采取招商+推廣為核心的救場(chǎng)舉措：

為招商提供充足的租金洽談工具（新簽免租期、續(xù)簽租金減免政策等）攻堅(jiān)重點(diǎn)品牌打開局面，同時(shí)推廣持續(xù)為新品牌開業(yè)造勢(shì)，增加項(xiàng)目品牌換新聲量吸引客流，依靠銷量轉(zhuǎn)化來(lái)彌補(bǔ)租金損失。

同樣，工程物業(yè)和營(yíng)運(yùn)部門應(yīng)配合推廣節(jié)奏，保證新簽店鋪新店開業(yè)與推廣活動(dòng)同期進(jìn)行，最終將救場(chǎng)危機(jī)變?yōu)槠放频�代換新的機(jī)會(huì)。

某項(xiàng)目推廣部協(xié)調(diào)資源后的空鋪美陳，減少了純圍擋對(duì)經(jīng)營(yíng)界面的干擾

當(dāng)然說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難，背后實(shí)際執(zhí)行還需要整個(gè)團(tuán)隊(duì)的共同努力。比如項(xiàng)目總向下要判斷如何將有限的資源投入到能杠桿效應(yīng)最大化的舉措中去，向上要考慮如何與總部溝通爭(zhēng)取更多的談判空間和資源支持；招商團(tuán)隊(duì)要如何兼顧商戶級(jí)次、簽約速度與租金成長(zhǎng)性，推廣團(tuán)隊(duì)要判斷在什么檔期發(fā)力，制定什么樣的主題推廣方案才能最大化項(xiàng)目聲量等等。

3、持續(xù)性經(jīng)營(yíng)穩(wěn)場(chǎng)監(jiān)控：

在項(xiàng)目的出租率企穩(wěn)回升后，并不意味著危機(jī)立刻解除。尤其新開業(yè)店鋪?zhàn)陨淼慕?jīng)營(yíng)能力是否夠強(qiáng)，又是否會(huì)干擾和沖擊場(chǎng)內(nèi)其它品牌的業(yè)績(jī)導(dǎo)致新一輪掉鋪等問(wèn)題依然存在。

一次危機(jī)的成功應(yīng)對(duì)，更應(yīng)該是一次全面根治項(xiàng)目核心問(wèn)題的良機(jī)。

所以在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定后，更需要建立一個(gè)完整的對(duì)客流、銷售和新晉租戶、主要租戶的租售比、貨品質(zhì)量、店員狀態(tài)的可持續(xù)性監(jiān)管體系，從而避免項(xiàng)目再次陷入同樣的窘境中去。

結(jié)語(yǔ)

盡管當(dāng)下的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，越來(lái)越多的非標(biāo)商業(yè)（尤其是街區(qū)式非標(biāo)商業(yè)）開始涌現(xiàn)崛起，其策展理念與街區(qū)形態(tài)導(dǎo)致商業(yè)界面的連續(xù)性不再是經(jīng)營(yíng)中不可逆的天條。

但購(gòu)物中心作為一種標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、也更依賴金融資本的資產(chǎn)，出租率仍然是項(xiàng)目所有指標(biāo)中，最為投資人所看重的那一個(gè)。

95%的出租率底線，本質(zhì)是購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的臨界點(diǎn)。在這個(gè)閾值之上，租金增長(zhǎng)、品牌迭代、客群黏性形成正向飛輪；一旦跌破這個(gè)臨界點(diǎn)，則可能引發(fā)收入坍塌、管理失序、體驗(yàn)崩壞等多重經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

未來(lái)，隨著消費(fèi)分級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，守住這條底線不僅需要精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，而且更考驗(yàn)對(duì)商業(yè)本質(zhì)的理解和洞察，即始終以“資產(chǎn)價(jià)值提升”為經(jīng)營(yíng)理念，而非簡(jiǎn)單的“填鋪和收租”。