出品/聯商專欄

撰文/王瑋

編輯/娜娜

在不動產投資信托基金(REITs)的運營與資產管理體系中，“租金”與“租值”是兩個看似簡單，實則深刻的重要概念。本文將從基礎定義出發，結合張五常先生的趣味經濟學視角，通過現實案例、生活比喻與投資邏輯，深入探討租金與租值的區別與聯系，并揭示其在REITs管理中的應用價值與戰略意義。

一、租金：現實的現金流

租金(Rent)是指租戶依據合同所支付的定期費用，是REITs投資回報的直接來源。在不動產投資中，它構成了凈運營收入(NOI)的核心基礎，直接決定著資產的分紅能力與估值水平。

例如，某寫字樓每月租金為150元/㎡，租期5年，租金即在此期限內穩定鎖定。這種租金具有確定性與可預期性，是投資者衡量資產穩定性的首要指標。

但正如張五常所指出：“租金反映的是你拿到的，不一定是你應得的�！币驗槭袌霏h境是動態的，租金則是合同下的歷史產物。

二、租值：市場應得之利

租值(RentalValue)，則是市場在當前條件下愿意為該資產支付的合理租金水平，也就是所謂的“市場應得租金”。

它不僅是一種估值參考，更是一個管理目標和潛力指標。一個物業的實際租金可能因為簽訂于數年前而偏低，但若其地段、設施、組合優越，則在市場上具備更高的租值水平，代表其資產仍有“提價空間”。

為了更好地解釋租值概念，張五常先生特別引入了“上頭成本”(Overhead)這個英文詞的直譯，他不認同字典中“開銷”或“管理成本”的定義。他用一個餐廳的例子解釋得尤為精彩(筆者在此略作拓展)：

當餐廳不開門營業時，依然需要支付經理工資和房租，這部分就是“上頭成本”；而一旦營業，還要增加食材、燃氣、服務員等直接成本。將收入減去這些上頭與直接成本后的那部分“剩余”，就是租值。
租值體現的，是管理、品牌、廚藝和口碑等無形資產的價值，是這家餐廳相對其他同行的競爭優勢。只有那些擁有較高租值的企業，才能在激烈市場競爭中生存并持續發展下去。

這種價值并不是看得見、摸得著的有形收入，而往往深藏在經營背后的“稀缺性”之中。筆者還在其他文章中進一步通過資本化率(CapRate)討論這種“無形價值”的資本化路徑。

三、歌星、貓王與群眾演員：誰賺的是租值？

再來看另一個經典的比喻。

張五常在討論租值時，還講了貓王(ElvisPresley)的故事：他出道前是一名卡車司機，收入與表演明星無法相提并論。但一旦入行，他便不會再回去“搬磚”，因為他把自己“租”給了經紀公司。

貓王的演出費之所以遠高于其表演所耗費的“時間成本”，正是因為他擁有其他人無法替代的號召力與文化影響力。他賺的是“租值”，不是“勞務費”。
相比之下，大多數群眾演員只能按小時計酬，因為他們并不稀缺，隨時可以被替換。

同理，在資產管理中：

· REITs中的優質核心資產，就像貓王，能賺取超額收益；

· 位置偏遠、大量供過于求的資產，如同群眾演員，只能靠按時收租維持生存，甚至連維持生存都難。

四、租值的深層特性：供給不隨價格波動

租值與普通利潤的根本區別在于：其供給不隨價格上漲而擴張，這是經濟學中對“經濟租”的核心定義。

無論市場愿意支付的租金高低，某塊核心地段的土地就是只有那么多，一家餐廳的座位有限，一個貓王只有一個。租值不是靠增加供給來實現的，而是依賴稀缺性、不可復制性與制度性門檻。

在不動產行業中，尤其明顯：

· 核心區位的土地不可再生；

· 成熟的商場品牌和運營生態不易復制；

· 特許經營權或政府批文形成制度性壁壘。

這也解釋了為什么購物中心開發商要不惜代價打造項目的“不可替代性”：通過精準招商、品牌打造、空間設計與運營服務，讓商場變成稀缺資源，使商家需要排隊登記進駐、租戶愿意支付溢價租金。這就是構建租值的過程，也是商業地產差異化競爭的本質。

現實中，一些辦公樓的空置率已經明顯上升，就像疫情之后出現的情況，但部分資產持有者仍然不愿意下調租金。其原因之一，正是他們相信自己的資產具備長期的租值支撐，即便短期市場租金下調，也不應輕易降低價格。
但如果這類資產的“租值”已發生結構性下滑(例如供給過剩、需求減弱)，而租金卻維持在高位，則會形成“租金高于租值”的扭曲狀態，導致空置率持續上升，進而損害NOI和估值。

五、REITs的租值管理：釋放資產的隱性價值

在REITs的估值中，租值不僅影響NOI的增長預期，還直接關系到資產估值水平：

資產估值=NOI/資本化率(Cap Rate)

如果租金遠低于租值，則NOI被壓低，資產潛力未被體現；若通過租值管理逐步實現提租、再租、升級，即便資本化率不變，資產估值亦可隨NOI提升而水漲船高。

例如：

· 某物流園租金為4元/㎡/天，市場租值為6元；

· 通過招商調整與功能升級，實現租金提升；

· NOI增長50%，REITs單項資產估值同步提升。

優秀的REITs管理人，不僅要“收租”，更要“經營租值”：動態評估市場租值、主動重構租賃結構、重塑資產定位，從而真正將租值變現。

寫在最后

租值，是REITs的靈魂。

從餐廳的上頭成本，到貓王的明星效應，從REITs租金—租值差的識別，到稀缺性資產的經營與兌現，租值構成了REITs管理的靈魂。

租金，是現實；租值，是目標。
租金可以收集；租值必須創造。
租金可以復制；租值來自稀缺。

掌握“租值思維”，不僅能幫助我們理解資產價值的源泉，也為不動產投資、資產管理乃至制度設計提供了深層次的決策依據。REITs的高質量發展，離不開對這一理念的深刻領會與實踐探索。

相關閱讀：

REITS底層資產管理的邏輯思維