出品/Mall先生

撰文/駱峰

奧特萊斯Outlets在國內經過20余年的發展，已經發展到250余家、總建面2,400萬平米的規模，成為實體零售當中重要的環。

其業績表現和增長潛力，也讓它成為了投資市場上的“香餑餑”。已經提交申報的中金唯品會奧萊REIT，其底層資產估值單價更是超越青島萬象城、成都大悅城等明星項目，引發眾多關注。

本篇我們將從項目概況、經營收益、項目估值、運營收費等角度，對比國內已發行/申報的華夏首創和中金唯品會兩支奧萊消費REITs，首先解釋一個問題：奧萊本身有多賺錢？

同時，奧萊REITs在海外已經有了30余年的歷史，因此我們也希望通過觀察兩支在海外發行的奧萊REITs：美國Tanger以及新交所砂之船奧萊的長周期業績表現，回答另一個問題：奧萊REITs能成為投資者的賺錢機器嗎？

20億銷售30億估值：國內奧萊有多能賺錢？

2024年8月，國內第一支以奧特萊斯為底層資產的華夏首創奧萊REIT上市，擴充了消費REITs的資產類別，今年4月，因較發行價累計漲幅超過70%，華夏首創奧萊成為首個觸發臨時停牌的消費REIT。

2025年5月，第二支奧特萊斯類型的中金唯品會奧萊REIT申報發行。截至目前，累計已有3個奧特萊斯項目作為底層資產發行/申報REITs。

來源：華夏首創奧萊REIT、中金唯品會奧萊REIT招募說明書

華夏首創奧萊 REIT 的入池資產為濟南、武漢兩地的首創奧萊項目，均屬于首創體系內的優質商業資產。兩項目已開業超 6 年，在首創奧萊旗下 15 個項目中，已成功跨越培育期，屬于青壯年優質項目。

中金唯品會奧萊 REIT 的原始權益人為杉杉商業集團。作為“線上奧特萊斯”的代表，唯品會于2019 年以人民幣29億元收購杉杉商業線下奧萊業務 100% 股權，構建全渠道零售體系。

本次籌備上市的中金唯品會奧萊REIT的底層資產，是位于浙江寧波海曙區的寧波杉井奧萊。2024 年該項目營業收入達2.74億元，占杉杉商業集團總收入33.27億元的8.2%。在其 18 個已開業項目中，寧波杉井奧萊是運營表現較為突出的項目。

我們從基本情況、經營收益、項目估值三個方面，這三個項目簡要做個對比：

來源：華夏首創奧萊REIT、中金唯品會奧萊REIT招募說明書

首先，從基本情況來看，三個項目體量接近，寧波奧萊的開業時間要早于濟南與武漢首創項目，已經步入“中年”，進入穩定成熟運營期，但也意味著其物業剩余經營期限也相對較短。

從客流量與銷售額來看，寧波項目遙遙領先，客流量是濟南的1.6倍、武漢的3倍有余；銷售額也是濟南的1.7倍、幾近于武漢2倍。這也反映了長三角地區消費力的旺盛。

同時，寧波項目的平均聯營扣率達到13%，超過濟南、武漢項目。通常而言，經營越好的項目，談判中占據的地位優勢更大。因此，扣率水平也在一定程度上體現了運營商的深度運營能力，以及對品牌的議價能力。

值得注意的是，寧波項目加權平均剩余租期也較短，2025年面臨近七成面積的租約到期，因此需要關注其后續招商與續約的落地情況。

來源：華夏首創奧萊REIT、中金唯品會奧萊REIT招募說明書

從經營效益來看，由于奧萊自身經營模式的特點，三個項目聯營面積均達到七成以上。其中，寧波聯營的收入貢獻則達到九成，高于首創項目八成左右的貢獻水平。

而在頭部品牌貢獻度上來看，寧波項目收入TOP10品牌面積的占比接近30%，高于首創項目，但對收入額貢獻不及首創的兩個項目，并且收入貢獻還低于面積占比。對于奧萊而言，這龍頭品牌帶動效應略有不足。

來源：華夏首創奧萊REIT、中金唯品會奧萊REIT招募說明書

寧波的營業收入為2.74億，作為一個不到10萬平的商業項目而言，表現優異，是濟南、武漢項目的2.5倍以上；反映到租金坪效上，同樣大幅領先。

寧波項目大幅領先租金坪效為370元/月/平米，是濟南、武漢項目的2倍以上，這個銷售與租金坪效水平，即使與核心城市的購物中心相比，也毫不遜色。

寧波項目全年實現NOI超過2億，NOI收益率為77%，分別領先濟南、武漢項目17和13個百分點。這個賺錢效率之高，相信做過項目運營的讀者們都一定會深有感觸！

這里還要提示一下，奧萊和購物中心不同的房產稅計征模式：

購物中心主要按照從租計征。而對于奧萊項目，已租賃部分（固租、抽成商戶部分）按照從租計征、稅率為12%；聯營商戶部分、未租賃部分及不可租賃部分按照從價計征（應稅原值的70%），稅率為1.2%。

因此對于建設年代較早，總投資較低的奧萊項目而言，由于其計租的原值較低（如下表所示），因此所需繳納的房產稅，遠遠低于按租金征收的購物中心的房產稅水平。

根據招募說明書，2023年濟南項目房產稅594萬，武漢項目545萬；2025年寧波項目預測值537萬。而中金印力2024年報披露，杭州西溪印象城所繳納的房產稅為2,208萬。奧萊的房產稅大約是西溪印象城的1/4。

第三點，我們對比一下估值水平，寧波項目的估值高達29.72億，評估增值率547%，折合建面單價為28,505元/平米，是濟南項項目3.4倍、武漢的2.5倍。

下表中可以看到寧波采用的折現率7.75%，明顯低于首創兩個項目的8%和8.25%，也就意味著寧波估值使用的杠桿更高。

來源：華夏首創奧萊REIT、中金唯品會奧萊REIT招募說明書

我們在之前發布的文章《如何讓你的商場“更值錢”？》中，曾經對資本化率和折現率有過分析。如果把之前已發行/申報中的消費REITs一起盤點一下，我們可以直觀對比估值高低。

備注：華潤、大悅城租金單價包括物業費、推廣費等。

來源：華夏首創奧萊REIT、中金唯品會奧萊REIT招募說明書

由于華潤和大悅城的租金單價包含了物業費、推廣費等，如果剝離之后，寧波奧萊的租金坪效在目前已發行/已申報REITs中首屈一指。

但總體來看，寧波奧萊物業評估單價遠超過華潤萬象城、大悅城、百聯等一線及新一線城市項目，是目前消費REITs中單價最貴的。加上其更低的折現率，意味著項目無論在經營端還是資本市場，“搞錢”的氣勢都非常足。

因此，在同業討論的時候，有一玩笑形象的描述了寧波項目：“10萬平米，20億銷售，30億估值，堪稱一架無情的賺錢機器”。

兩位數分紅漲幅 美國Tanger跑贏了標普500

底層資產能賺錢，那么作為金融產品的REIT，又是否能給投資者帶來同樣理想的回報呢？我們對兩只在國外上市的奧萊REITs做了觀察。

Tanger Inc.自1981年創立以來，始終專注于奧特萊斯業態的開發與運營。作為美國第二大奧萊運營商，截至2024年，Tanger共持有42個奧萊中心，總面積超1,500萬平方英尺（約139萬平米），覆蓋美加22個州，年訪客量超1.2億人次。

Tanger的奧萊項目

通過這些奧萊項目，Tanger與超過700個品牌建立長期合作關系，運營3,000余家店鋪。其中前10大租戶以32.3%面積貢獻37.7%的租金，構筑了強大的資源護城河。

筆者統計 | 來源：Tanger年報

從規模上來看，Tanger與行業龍頭西蒙地產(Simon Property Group)共同占據了美國奧特萊斯市場超過60%的份額。

這一高度集中的雙寡頭格局的形成，除了龍頭企業順周期資本運作、收并購推動市場份額集中外，也與美國奧萊本身的市場調整有關。

美國奧萊數量進入2000年后逐漸減少，從1996年的329家降至2012年的185家。除了行業進入大浪淘沙階段，還因部分奧萊引入的娛樂設施等非零售類業態超過了50%，已不符合行業通行的對奧萊的認定標準，而被剔除有關。

當奧萊市場本身處于縮量通道，已經“跑出來”的優質項目便具備更強優勢。

2023年新開業的Tanger Nashville

Tanger于1993年發行了全美第一支以奧萊為底層資產的商業REIT（紐交所NYSE: SKT）。

從項目底層資產的經營情況來看，2024年底整體出租率為98%，年度招調租約532份，招調面積240萬平方英尺（約合22萬平米），并且實現了連續5年的租金坪效遞增。

項目年銷售坪效444美元/平方英尺（折合人民幣2,906元/平米/月），同比增長1.8%。NOI達到3.33億美元，同比提升5.1%。

來源：Tanger年報

而從租售比（采用年報中的Occupancy Costs指標，指基礎租金、公區維護、房產稅、保險以及推廣費用，占銷售額的比重）來看，Tanger的這一指標處于全美零售行業中的最低值區間，體現了Tanger整體運營的健康水平，也反映了租戶良好的收益能力、長期合作意愿，以及未來租金提升的空間。

備注：2020年因疫情影響，統計缺失

來源：Tanger年報

而反映到REIT的價格走勢上，截至2025年5月底，市值已經達到35億美元（約合人民幣250億），最近十二個月的市盈率34.39倍，領先于行業均值的27.87倍；市銷率6.04倍，同樣領先于行業中位數的4.44倍。

根據5年期的數據對比，Tanger REIT的累計回報超過標普500、道瓊斯REIT指數，以及道瓊斯美國零售地產指數，經營表現在行業整體水平之上。

Tanger REIT 五年期累計回報比較

來源：Tanger年報

而同行業龍頭西蒙（SPG）以及市值接近的National Retail Property（NNN）相比較，Tanger的中長期投資表現在行業中也屬于領先水平。

基于2025年6月中旬數據計算 | 來源：Seeking Alpha

受高股價的影響，過去12個月內，Tanger3.52%的平均分派率（Dividend Yield）水平要略落后于西蒙的5%，以及National Retail Property的5.41%，但其每股分紅保持了穩定增長態勢：

2024年同比增長12%，5年期平均年分紅復合增長11%。

來源：Tanger年報

經過了40余年的發展，Tanger至今仍在在項目經營和資本市場的表現上，保持著相當的競爭力。也用其業績證明，奧特萊斯絕非簡單的“過季商品處理場”，而是可以通過深耕細分市場、專業的運營能力和與品牌的深度戰略合作，成為穿越周期的優質資產。

砂之船Sasseur

亞洲首支奧萊REIT

砂之船奧特萊斯自2008年起家于重慶，其版圖主要集中在國內中西部地區，于重慶、昆明、貴陽三個西南中心城市開出4家奧萊。同時走向西北，進入西安、蘭州、烏魯木齊、銀川。

華東地區則以杭州為東部基地，落地8個項目。并以輕資產模式進駐一線城市，如2024年開工的上海嘉定以及廣州項目。截至2024年末，砂之船已在全國開業18個奧萊項目，其中7個為輕資產運營。

來源：砂之船官網

2018年，砂之船在新加坡發行了全亞洲首支奧特萊斯房地產投資信托——Sasseur REIT（新交所SGX：CRPU），底層資產有四個項目：

砂之船重慶兩江、重慶璧山、合肥以及昆明奧萊，合計建筑面積37.77萬平米，可租賃面積31.02萬平米。

來源：砂之船REIT年報

2024財年，砂之船REIT總體實現出租率98.9%，客流量1,187萬人次，總銷售額為44.8億。租金收入為6.64億，前十大租戶貢獻了16%的收入。

從業態和品牌來看，砂之船的業態以零售為主，其中國內服飾、國際名品及運動品牌占可租賃面積的61.9%，貢獻了超過81.6%的租金收入。

其國內服飾代表性品牌包括波司登、娜爾思、比音勒芬；國際名品：Coach、PORTS、+39 Space(意大利名品集合店）；運動品牌則以Nike、FILA、Adidas等為代表。

2024年砂之船各業態面積收入占比

來源：砂之船REIT年報

從銷售坪效與租金坪效來看，重慶兩江項目的表現遠超其他三個項目。反映到估值上，也是重慶兩江項目一支獨大，總估值超過30億，單平米估值為42,645元/平，比前文提到的寧波杉井奧萊更高，更是遠超目前國內所有已上市消費REITs的估值單價。

來源：砂之船REIT年報；C-REITs各招募說明書

但從總體業績走勢來看，受疫情及美元加息影響，2020年后S-REIT一直位于下行震蕩通道，砂之船發行后的走勢也受到相應的影響，基本與板塊走勢趨勢一致。但其β貝塔值僅為0.5，也就意味著在下行期間，其收縮程度弱于板塊整體，體現了一定的價格韌性。

自發行以來砂之船REIT走勢

新加坡S-REIT整體走勢

來源：英為財情

截至2024年底，砂之船REIT分派率為8.9%，領先于S-REITs板塊平均的6.2%。市值8.51億新元（折合人民幣47.66億，僅為估值的56.7%，收購價格的70%），市凈率14.0倍（S-REITs板塊平均8.6倍）。

來源：砂之船REIT年報

在國內公募REITs尚未啟動時，作為一家民營企業，砂之船遠赴新加坡上市，發行了亞洲首支奧萊REIT，有一定的戰略遠見。

但受限于S-REITs疫情后較為疲弱的整體走勢，盡管砂之船自身項目的經營較為穩定，其REIT的股價表現差強人意——扣除杠桿因素后，目前其市值相較于估值仍有較大折扣。

刨除REITs結構的差異性，對比Tanger在美國，和首創奧萊在中國的表現，我們還是可以得出這樣的結論：

同一類資產，放在不同市場交易，其估值波動和流動性表現可以截然不同。

結語

在奧特萊斯這一產品，逐漸在我們的日常生活中扮演更重要角色的同時，以奧萊為底層資產的證券化產品，也逐漸進入了機構投資者的視野。

從國外的發展經歷來看，其產品及資管能力在金融市場上的體現，無論在美國還是亞洲REITs市場上，都走出了超越REITs板塊平均回報的表現。

而對國內產品的分析和對比，則能讓我們在了解各只產品獨特性的同時，也對奧萊的深度運營能力、品牌戰略協同資源有更多了解。

如果說，投資購物中心REITs，看重的是管理人的主動資產管理能力，那么投資奧特萊斯REITs，則是投資未來消費的潮流與趨勢。