來源/觀點指數(shù) 

撰文/馮彩云 

在內(nèi)地發(fā)展的港資企業(yè)中，除恒隆、太古、九龍倉這類以高端商業(yè)為代表的企業(yè)外，還有以瑞安為代表的城更商業(yè)企業(yè)。

以上海新天地的成功為起點，瑞安陸續(xù)獲取開發(fā)了多個新天地系列項目。雖然項目打造上頗為成功，但商業(yè)板塊的上市之路卻并不順利。

觀點指數(shù)認(rèn)為，這與業(yè)務(wù)發(fā)展模式和收入結(jié)構(gòu)比較難在資本市場獲得認(rèn)可有較大關(guān)聯(lián)。

上市之外，瑞安以城更模式發(fā)展項目存在的投入成本大、開發(fā)周期長及回本慢等問題。基于此，瑞安近年來正實行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，通過出售項目及合作發(fā)展的模式緩解資金壓力。

與此同時，瑞安新天地商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和項目獲取，較大程度依賴于母公司瑞安房地產(chǎn)，采取何種方式增強第三方開拓，依然是擺在瑞安新天地面前的重要問題。

“新天地”上市路

近期，武漢市江岸區(qū)與港資企業(yè)瑞安集團有限公司簽訂武漢天地B123商業(yè)項目，計劃投資30億元。此次簽約項目屬于瑞安武漢天地項目，可以說是其在內(nèi)地城更商業(yè)項目上的縮影。

據(jù)觀點指數(shù)了解，自1996年以來，瑞安便大量布局城市更新物業(yè)。隨后憑借上海新天地站穩(wěn)腳跟，后續(xù)又打造武漢天地、重慶天地、佛山嶺南天地等天地系列項目，成為城市更新的代表性企業(yè)之一。

瑞安城市更新項目可以分為城市中心總體規(guī)劃社區(qū)、交通樞紐型項目及知識型社區(qū)三類。

其中，城市中心總體規(guī)劃社區(qū)的代表項目上海新天地，也是其最為成功的城更商業(yè)項目。該項目于2001年開業(yè)，為全國首個街區(qū)式商業(yè)，以代表上海歷史和文化的石庫門建筑風(fēng)格為特色，開業(yè)20多年依然是上海知名商業(yè)地標(biāo)。

來源：企業(yè)官網(wǎng)，觀點指數(shù)整理

回看新天地系列的發(fā)展，可以從中發(fā)現(xiàn)瑞安城更商業(yè)的邏輯：即選擇區(qū)位條件好、具有歷史文化建筑風(fēng)格的城市區(qū)域，通過合理化改造和商業(yè)化運作，打造城市更新地標(biāo)，同時兼顧商業(yè)和文化價值。

具體運作邏輯上，瑞安采取先商業(yè)后住宅的思路。第一步是先以商業(yè)項目帶動區(qū)域人氣，以使周邊地塊價值上升；第二步是在地段較為成熟、具備更好商業(yè)發(fā)展條件時，進(jìn)行寫字樓等物業(yè)的開發(fā)，進(jìn)一步提升住宅的價值，寫字樓等物業(yè)也能通過出售等方式實現(xiàn)順利退出。

如武漢天地辦公樓就被瑞安房地產(chǎn)陸續(xù)出售予買家，其中A3物業(yè)及A1物業(yè)在2016年以約45億元的價格被中信泰富買下。

經(jīng)過幾十年發(fā)展，目前瑞安在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

截至2022上半年，瑞安在內(nèi)地共落成9個大型綜合體項目，已落成投資物業(yè)面積約200萬平方米，資產(chǎn)值711.4億元，主要以新天地系列為主導(dǎo)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

當(dāng)商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到一定程度時，企業(yè)往往會有分拆上市的打算，以釋放商業(yè)物業(yè)價值。顯然，瑞安房地產(chǎn)也有分拆商業(yè)板塊上市的打算，但進(jìn)展并不順利。

公開資料顯示，早在2013年3月，瑞安就計劃將中國新天地與瑞安房地產(chǎn)分開營運，但最終于2015年叫停上市。

關(guān)于上市失敗原因，當(dāng)時瑞安表示，安排中國新天地上市并非充分反映其資產(chǎn)價值的最佳方式，短期內(nèi)不會進(jìn)行中國新天地的上市計劃。市場環(huán)境上，當(dāng)時瑞安正面臨現(xiàn)金流壓力，選擇出售部分項目回血，資本市場對新天地系列上市并不看好。

直至2021年9月，瑞安才計劃分拆商業(yè)板塊為瑞安新天地再次尋求上市，但2022年3月招股書失效，至今尚未有新進(jìn)展。

對比前后上市主體中國新天地和瑞安新天地，兩者均為持有并運營管理瑞安房地產(chǎn)旗下商業(yè)物業(yè)的平臺，瑞安房地產(chǎn)則專注于住宅開發(fā)。觀點指數(shù)認(rèn)為，新天地上市艱難，與發(fā)展模式和業(yè)務(wù)成色有較大關(guān)聯(lián)。

據(jù)瑞安房地產(chǎn)2022中報，瑞安新天地業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要分為三部分，即物業(yè)投資、物業(yè)管理、房地產(chǎn)資產(chǎn)管理，2022上半年各分部的收入分別為10.85億元、 2.52億元和0.78億元。

可以發(fā)現(xiàn)，物業(yè)投資在在收入結(jié)構(gòu)中的占比最大，為瑞安新天地主營業(yè)務(wù)。而物業(yè)管理則和市場上大部分商管一樣，包含商業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)的管理。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

物業(yè)投資業(yè)務(wù)收入占比較大，較大程度受限于市場環(huán)境。疫情嚴(yán)重期間，瑞安新天地歸母凈利潤下滑，甚至部分時期錄得負(fù)數(shù)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年上半年，瑞安新天地歸母凈利潤分別為6.81億元、5.84億元、-2.63億元和4.74億元。

在資本市場上，投資者往往更青睞于利潤增長穩(wěn)定、有較強第三方外拓能力的輕資產(chǎn)商管企業(yè)，如華潤萬象生活等主要以商管業(yè)務(wù)為主要收入來源，第三方外拓表現(xiàn)尚可。

城更模式要素

拋去業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從項目打造來看，瑞安新天地城市更新商業(yè)項目的發(fā)展難度不小。

雖然此前在以上海新天地為代表的新天地系列項目開發(fā)中，瑞安表現(xiàn)可圈可點，但依然存在著一些制約因素。

瑞安在城更方面的成功，需要滿足“優(yōu)質(zhì)區(qū)位+歷史文化+商業(yè)運作”三大要素。首先，這種模式對于區(qū)位和地段有較高要求，項目選擇的條件較為苛刻，基本上只有一二線高增長城市能較大程度滿足以上條件，這點從目前瑞安拓展項目主要位于上海、武漢及重慶等城市可以看出。

與此同時，發(fā)展城更項目意味著需要進(jìn)行復(fù)雜的流程審批、搬遷、改造等一系列工作，不可避免地存在開發(fā)周期長、投入大、回報慢等問題。

據(jù)觀點指數(shù)了解，瑞安城市更新項目基本上開發(fā)周期都在20年以上，而羅康瑞也曾表示，舊城改造項目非常難做，單是動遷時間就花上好幾年，而且需投入龐大資金，令集團資金成本大增。

目前瑞安儲備項目較多，未來較長時間需要繼續(xù)投資大量資金用于項目發(fā)展。據(jù)觀點指數(shù)了解，截至2022年中期，瑞安旗下還有5個大型項目待開發(fā)，總建筑面積達(dá)77.4萬平方米，這也意味著未來的資金投入不會少。

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除尚未落成項目外，現(xiàn)有項目的運營升級也需要持續(xù)投入資金。如上海新天地雖然已經(jīng)發(fā)展了20余年，但目前依然在不斷改造升級，資產(chǎn)優(yōu)化需要花費較多的時間和成本。

此外，這對企業(yè)能否做出準(zhǔn)確的規(guī)劃設(shè)計定位、市場調(diào)查預(yù)測、精細(xì)的財務(wù)測算等也有較高要求。

如恒隆旗下上海恒隆廣場于2015年啟動資產(chǎn)優(yōu)化計劃，投資成本為6億港元，升級之后的租金提升明顯，平均上漲大約15%。

經(jīng)過多年發(fā)展，瑞安從城更積攢而來的投資項目接近200萬平方米，這些物業(yè)2022年上半年貢獻(xiàn)了14.76億元的租金收入，按年增長8%。其中，最成功的上海新天地項目錄得租金2.08億元，其他同在上海的港資企業(yè)租金往往達(dá)到幾億乃至十幾億。

除此之外，由于對新項目仍需繼續(xù)投入資金，這也使得瑞安仍要通過其他方式獲取融資。

從近年來的發(fā)展可以看出，瑞安已通過出售資產(chǎn)、實行輕資產(chǎn)化戰(zhàn)略以及尋找合作伙伴等方式，緩解發(fā)展城更項目帶來的資金壓力。

如2022年10月，瑞安選擇聯(lián)合國資成為楊浦區(qū)平?jīng)錾鐓^(qū)03B3-01地塊（平?jīng)鼋值?街坊）歷史風(fēng)貌保護項目的實施主體，其中瑞安房地產(chǎn)持股60%，楊樹浦置業(yè)持股40%。

另據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，目前瑞安已落成投資物業(yè)中，可以細(xì)分為15個商業(yè)項目，其中5個項目權(quán)益占比為100%，其余10個項目權(quán)益占比在45%-99%，權(quán)益50%以下的共5個。

投拓增長性

資料顯示，截止到2022年中期，瑞安在上海開發(fā)運營的項目有上海新天地、新天地時尚II、瑞安廣場和新天地廣場、虹橋天地、創(chuàng)智天地、INNO創(chuàng)智以及企業(yè)天地5號及湖濱道。

布局來看，有明顯的地域集中傾向，主要集中于上海，占比超過5成。

從瑞安新天地招股書中也可以明顯看出，旗下投資物業(yè)組合總建筑面積的52.7%及總資產(chǎn)價值的71.9%都位于上海。

截至2020年底，在上海非國有商業(yè)業(yè)主及營運商中，按擁有或在管商業(yè)物業(yè)建筑面積計，瑞安新天地排名第二。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從收入上看，瑞安房地產(chǎn)2022上半年收入中來自上海的物業(yè)收入占比高達(dá)74%，其他城市如武漢、重慶及佛山等地的收入則占到36%。

觀點指數(shù)認(rèn)為，集中布局上海，讓瑞安獲得了大量的優(yōu)質(zhì)地塊，具備較強的城市商業(yè)影響力。但在一定程度上，投資物業(yè)地域集中度過高，也承擔(dān)了較高的市場風(fēng)險。當(dāng)市場上出現(xiàn)不利因素時，整體開發(fā)運營進(jìn)程會受到影響，零售、辦公物業(yè)的出租率、租金收入及估值等也會出現(xiàn)下滑的趨勢。

此外，未來瑞安如果想要繼續(xù)獲取城市更新項目，提升整體規(guī)模，勢必要向其他城市開拓新項目，但這方面難度也不小。

首先，目前市場上對于城更有較為迫切需求的主要是一線城市，但除上海外此前瑞安并未有在其他一線城市開發(fā)的經(jīng)驗，相關(guān)資源也有所欠缺，這點或許可以通過尋找有熟悉經(jīng)驗的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作得到解決。

至于其他二線城市，相對一線城市而言舊改上或許沒有大體量開發(fā)的迫切需求，也難以負(fù)擔(dān)高昂的舊改成本，市場開拓難度較大。

因此，從目前情況來看，瑞安新天地如果想要獲得更多商業(yè)運營項目，還是需要依靠母公司瑞安房地產(chǎn)。招股書中，瑞安新天地曾披露，其有權(quán)收購瑞安房地產(chǎn)于總建筑面積約130萬平方米的商業(yè)物業(yè)以及未來商業(yè)物業(yè)的權(quán)益。

未來如何開拓新的第三方項目，依然是擺在瑞安新天地面前的題目。