來源/市值榜

作者/武占國

飛鶴飛不動了。

3月28日，飛鶴發布了其上市以來第一份收入利潤雙降的財報，2022年，飛鶴營收213.1億元，同比下降6.41%；歸母凈利潤為49.42億元，同比下降28.07%。

伴隨著收入利潤下滑的還有毛利率，整體毛利率從70.3%降至65.5%，存貨周轉也相應變慢，種種跡象表明，飛鶴奶粉沒那么好賣了，未來保持業績增長會非常難。

股價更是早于業績見頂，從2021年1月2000多億港元的市值，跌到如今的只有500多億港元。

2021年還實現了22.5%增長的飛鶴為什么在2022年突然業績下滑？股價為什么有“先見之明”？業績下滑能全歸咎于新出生人口減少嗎？新的“兒童粉+成人粉”戰略能否撐起第二增長曲線？

01

奶粉賣不動了

奶粉賣不動了，飛鶴不是沒努力，而是努力了也沒保住收入的大盤，2022年飛鶴就拿出了兩板斧。

第一板斧，延續增加新品的策略。

飛鶴奶粉產品有超高端、高端和普通奶粉產品，其中超高端產品一直是飛鶴主要收入來源，招股書顯示2016年到2019年，飛鶴的超高端產品一直占到飛鶴收入的一半左右，再輔以差異化的產品及營銷覆蓋更廣的消費群體。

飛鶴的超高端奶粉產品有“星飛帆”、“臻稚有機”系列，高端奶粉產品有“臻愛倍護”、“臻愛飛帆”系列，普通奶粉產品有“星階倍護”、“飛帆”系列。

由于飛鶴的超高端奶粉產品一直賣得不錯，飛鶴一直在更新超高端系列。

2022年，飛鶴的超高端“星飛帆”系列產品已有7款產品。其中700g裝的“星飛帆經典款”和“星飛帆卓舒”的定價分別是368元和358元。

第二板斧，以價換量。

去年上半年，飛鶴的營業收入出現上市以來的首次下降。5月，飛鶴開始采取降價去庫存的策略。

據《中國科技投資》雜志報道，飛鶴星飛帆一段奶粉700g，公司指導價是368元，廣州一家連鎖母嬰店愛嬰島售價還是368元，但是兩家大型超市售價分別為308元和368元。若在網上找經銷店購買，甚至不足250元。

海通證券的研報引用調研機構的信息，稱新品卓睿的促銷力度更強，在推廣階段采用了五贈一，強于經典星飛帆七送一的力度。

降價去庫存有一定的效果，去年下半年飛鶴營收116.4億元，同比增長3.6%。

從全年來看，超高端產品在降價和新品優惠的影響下，下降幅度約3%至125.7億元，高端產品線下滑更加明顯，收入下降了13%，帶動整體收入下滑6.41%。

在2022年之前，飛鶴一直是高增長的代表。

飛鶴的高速增長開始于2016年，當年，中國奶粉配方注冊制面世，行業標準更加嚴苛，飛鶴又抓住了從商場到母嬰店的銷售渠道改革紅利，從此走上了快車道。

2016年到2019年，飛鶴的營收增長了2.7倍，凈利潤增長接近9倍。

受益于業績增長以及樂觀的預期，飛鶴的股價也從2019年剛上市的7.5港元/股，漲到了2021年1月25.7港元/股（均為不復權價格）。市值從不足500億港元，漲到了2000多億港元，飛鶴市值已經可以和伊利一較高下。

飛鶴的老板冷友斌也被送上了黑龍江首富的寶座，身價高達591億元。

登頂之后，飛鶴的股價就走上了漫長的下坡路，一直到現在，基本回到了上市時的股價。從2021年1月的最高點算起，到現在，飛鶴的市值縮水1462億港元，冷友斌黑龍江首富的位置恐怕也坐不住了。

其實從財務數據的角度，飛鶴2021年已經是增收不增利的局面，當時飛鶴給出的解釋是因為液態奶拉低了公司的毛利率，導致公司凈利潤下降。事實上，單看嬰幼兒配方奶粉的毛利率也是下降的，2020年是74.1%，到2021年已下降至72.4%。

此外，飛鶴的存貨周轉天數從2020年開始上升。2019年，飛鶴的存貨周轉天數是58.93天，到2020年已經上升至69.83天。此后一直到2022年，存貨周轉天數一路上升到90.88天。也側面說明，飛鶴的奶粉越來越不好賣。

吊詭之處在于，一般而言，公司收入降低是公司到了成熟期然后步入衰退期的一個表現，然而從成熟期到衰退期都會有一個過渡期，像飛鶴從20%增速直接變成減少6%的公司并不多見，突然的業績下降，除非是遭遇了突發事件。

那么是原因導致飛鶴奶粉突然賣不動了？

02

鍋都是不生孩子的年輕人的？

飛鶴業績下滑的第一個原因是，中國新生人口下降，這也是年報里明確點出來的重要原因。

作為嬰幼兒配方奶粉里的老大，基本盤的大小決定了飛鶴的成長空間，新生人口下降必然影響飛鶴的生意。

羅馬不是一天建成的，年輕人不想結婚生子也不是2022年才開始的。

中國新生人口的下降從2019年就開始了，2019年中國出生人口數從2018年的1523萬降至1465萬，2020年和2021年分別降至1200萬和1062萬。

但是飛鶴2020年和2021年的營業收入依然保持了35.5%和22.5%的高增長。所以，新生兒數量下降，只能是飛鶴奶粉賣不動的一部分原因。

第二個原因是業績可能被提前透支了。

透支業績的手段是壓貨給經銷商。

壓貨給經銷商并不是空穴來風，之前就有經銷商在投資者交流平臺上留言稱，飛鶴給經銷商壓貨3到5個月的銷售量，而2019年的業績，相當大一部分是依靠經銷商壓貨，壓出來的銷售量。

奶粉經銷商也曾提到，這些年奶粉行業競爭加劇，給經銷商壓貨是普遍現象。壓貨時間普遍發生在年底，年底廠商為了沖業績，瘋狂給經銷商壓貨。

壓貨，疊加疫情，2022年飛鶴不得不發布“新鮮戰略”，暫緩對經銷商的出貨。所以，飛鶴2022年業績的下降，某種程度也是為前兩年沖業績的策略而買單。

去年飛鶴采取了降價去庫存的策略，取得一定效果，但是截至2022年年底，飛鶴的存貨仍有19.94億元，處于歷史高位。

第三個原因是，高端化策略正在失效。

三聚氰胺事件之后，公眾對于國產奶粉信心極其脆弱，這造成了兩個后果：一是不敢相信低價格產品的安全度和營養成分，認可“高價”才能代表“高質”的理念，二是信任成本比較高導致認準一個品牌之后不會輕易更換。

在這種情況下，高價的飛鶴緊緊抓住了它的目標群體。

隨著環境的變化，高價不再是唯一占領新手媽媽心智的原因。

一方面，嬰幼兒奶粉國標趨嚴，信任危機正在消解，另一方面，飛鶴花在營銷上的錢太多，讓人覺得沒有多少錢是付給產品的品質，轉而重新衡量性價比。

早在2013年，飛鶴就開始在央視進行廣告投放，費用達3億元。甚至在2016年凈利潤僅2.69億元的情況下，依舊花費了5.5億元在廣告投放上。而2017年到2021年，飛鶴5年花在銷售及經銷費用上的錢，總額有200億元。

飛鶴奶粉的目標消費群體只有兩到三年的消費時間，要保持高的曝光度給新手媽媽，需要在營銷上花費更多的錢，這也是必然的。

近年來，母嬰消費升級，推動母嬰市場進入成熟期。當下核心的母嬰消費人群畫像中，年輕、高知、高收入等特征尤為突出，這也意味著，消費者育兒門檻不斷提升，在育兒領域的專業素養和知識方面，寶媽們正在變得越來越專業。

在可預見的未來，乳企想要有更長遠的發展，單純依靠“高價即高端”的定位進行營銷已然不可行。去年飛鶴主要對超高端奶粉產品“星飛帆”系列的大幅降價，也能佐證飛鶴的高價奶粉產品沒有以前更容易被寶媽們接受了。

面對飛鶴奶粉買不動的局面，2021年開始，飛鶴推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康為目標的成人奶粉。后續又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加愛等三款羊奶粉產品。此外，還有針對兒童群體的液態奶。

在飛鶴傳統主業奶粉增長乏力后，推出的新產品能給帶來新的業績增長點嗎？

03

尋找第二增長曲線

過去10多年，洋品牌奶粉因為沒看到下沉市場的機會，貝因美、雅士利等奶粉企業因在渠道轉型中未及時轉身，市場份額止步不前。

這次飛鶴，面臨新生人口數量下降，自身高端奶粉產品毛利率下降，競爭優勢趨弱的情況下，轉型較晚的同時，還能否找到第二業績增長點，再現往日的高增長？

2021年，飛鶴在公布2020年財報的同時，制定了下一個五年計劃，即2024-2028年期間實現銷售額復合增長15%，飛鶴的這一增長目標恐怕很難實現。

先來看中老年奶粉和兒童奶粉。

一般的中老年奶粉、兒童奶粉大多是在普通奶粉中添加鈣、維生素等基礎營養素，加上原料、檢測等費用較低，因此生產成本較低。目前市面上大部分中老年奶粉和兒童奶粉處于100元/罐左右。

有數據顯示，成人奶粉的市場規模在200億元左右，僅為嬰幼兒配方奶粉的十分之一左右，兒童奶粉市場規模則在150億元—180億元左右，而這一細分賽道里，飛鶴已經拿下了接近20%的市場份額。

淺水里養不出大魚，兒童奶粉和成人奶粉很難撐起飛鶴的第二增長曲線，只能寄希望于這兩個群體的飲食習慣發生大的變化。

即使在規模上能收獲一定的增長，利潤的貢獻度也沒那么高。

奶粉作為乳制品產業鏈中游的一環，嬰幼兒配方奶粉是毛利率最高的一個產業。

兒童奶粉兒童粉為嬰配粉的延伸戰場，而成人奶粉更具備“禮品”性質，兼具“營養品”的屬性，毛利率都要低于嬰幼配方奶粉。

再來看液態奶方面。

這個賽道市場規模是很大，但競爭也非常激烈，是伊利和蒙牛的基本盤。飛鶴想要站穩腳跟乃至帶動整體收入增長，必須有自己的差異化優勢。

這幾年液態奶正在向高端化發展。弗若斯特沙利文數據顯示，中國液態奶市場高端產品占比從2014年的31%上升至2019年的40%，年復合增長率為14.9%。

做高端化的產品，飛鶴有經驗。不過這么多年，高端化成功的液體奶又有幾個呢？

飛鶴布局的另一個羊奶粉市場，早在2014年，飛鶴就通過收購關山乳業切入羊奶粉推出高端產品，但后來因為關山乳業被爆出質量問題，雙方早在2015年便“分手”。2021年，飛鶴溢價6400萬收購小羊妙可，其前身就是關山乳業。

作為更接近母乳的羊奶粉，其實更符合飛鶴以往的高端奶粉形象，但是未來羊奶粉市場的規模，還未可知，而且目前羊奶粉的龍頭被伊利收購后，形成優勢互補，飛鶴想要在該市場競爭，難度也不小。

第二增長曲線難尋，飛鶴恢復高增長的希望就只能寄托于兩個方面，一是飛鶴在嬰配市場市場占有率的提升對抗得了新生人口的下降，二是新生人口重回增長。

參考文獻

[1]《乳制品行業深度：掘金乳業，攻守兼備》，五礦證券；

[2]《奶粉行業深度研究報告：存量博弈，國產崛起》，光大證券；

[3]《國產奶粉三十年：飛鶴崛起憑什么》，華爾街見聞；

[4]《飛鶴想“找回”高毛利的星飛帆？》，中國科技投資