來源/價值星球Planet 

撰文/歸去來

上市潮回暖，京東也要湊一下熱鬧。

繼京東物流、京東健康、達達分拆上市后，京東再次將旗下的京東產發和京東工業兩項業務完成分拆，并同時向港交所遞交招股書。

事實上，上市企業分拆子公司上市非常常見，早在2000年10月，同仁堂就將子公司同仁堂科技分拆至創業板上市，打破了分拆上市零紀錄。

隨著后續國內經濟的加速發展以及后續政策端的完善，國內上市企業分拆上市也逐漸成為常態化。以房地產行業為例，花樣年控股、碧桂園、佳兆業、華潤置地、萬科等房企幾乎都選擇將旗下所管理的物業板塊進行分拆上市。

那么，對于京東而言，為何選擇這個時間點分拆上市？此前分拆的幾家上公司業績表現又如何？以史為鑒，可以知興替。我們希望借由此前多個已分拆子公司的表現，梳理出“京東系”上市企業在資本市場的基本盤。

一個TO B的“京東”

作為京東集團的獨立業務，負責運營工業供應鏈技術與服務業務的京東工業起步于2017年7月。2018年，作為京東一級品類的京東工業，被放置京東首頁入口的位置。2020年5月，在完成由GGV紀源資本、紅杉中國、CPE源峰的2.3億美元的A輪融資后，京東工業后續也形成了較為清晰的商業模型。

圖源：京東工業招股書

目前京東工業的商業模式為：以京東工業的數字化供應鏈為基礎，完成工業品上下游供需雙方的訂單履約。簡單來說，就是京東工業為供給側和需求側兩端提供連接服務，這些服務包括商品標準化、科學庫存管理、采購數字化等等。

換句話說，京東工業實則是做“B端業務”的京東。以數字供應鏈優勢為依托，也讓京東工業的營收2020年至2022年分別實現68億元、103.45億元、141.35億元。

但營收快速增長的背后，京東工業的利潤并不好看。同期京東工業所對應的歸母凈利潤分別為3.43億元、-12.34億元、-13.34億元。按照京東工業招股書的說法來看，虧損擴大的原因在于這一時期公司受可轉換優先股公允價值變動的影響較大，相關金額分別為-6434.3萬元、-9.18億元、-19.16億元。

從公司的整個營收結構來看，商品銷售一直是公司收入的大頭，在整個報告期內所占到比例一直穩定在92%左右。但問題是，這種營收方式過渡單一，也讓京東工業后續發展充滿了太多的不確定。

圖源：京東工業招股書

這種不確定性主要體現在三個方面，其一，目前數字化供應鏈在國內企業中的滲透偏低。以數字化采購為例，據《2022數字化采購發展報告》顯示，當前國內數字化采購滲透率約為7.5%。

從事多年企業咨詢管理的張巖告訴我們，之所以會出現這種情況，其根本原因還是和下游需求的分散性、多樣性、碎片性有關。一般而言，小型工業企業在采購商品時，最終的決定權基本都在公司老板手中，他們往往會考慮價格、質量、對方的訂單履約能力等因素。但和小型企業不同的是，中大型工業企業在商品采購時情況更為復雜。

比如說，國內某家大型企業需采購價值1000萬的某項工業品，為保證采購流程符合公司內部審計要求，他們一般會對外發布公告，啟動招投標流程，之后要求幾家供應廠商進行比價，綜合多方因素最終來確定供應商。但不管是哪種類型企業，企業在采購時，很多情況也會考慮到和供應商的“人情”關系。

如張巖說言，固然數字化供應鏈是未來不可逆的發展趨勢，但在很多大中型企業均有穩定供應采購流程體系，京東工業不僅僅在價格沒有優勢，并且也很難改變現有企業的采購流程。

其二，京東工業如何保障供需雙方在平臺上完成交易，而不是脫離平臺私下交易？雖然按照京東工業招股書的說法來看，公司通過踐行革命性的、全鏈路的工業供應鏈數字化，幫助客戶實現保供、降本以及增效。但坦白來說，于下游客戶而言，有時去平臺化成本更低。

來自安徽省阜陽市某家裝修公司的老板林子陽告訴我們，因業務需要，當時自己原本計劃在京東工業上采購價格300萬的貨物。但在京東工業上看到有廠家信息后，自己或和客服交談過程中留下聯系方式，或直接在瀏覽器中搜索廠家的聯系方式，直接和廠家對接。在和廠家經過幾輪價格談判后，最終價格也被壓到很低，前前后后幫助自己節省了二三十萬。

事實上，林子陽的這種“去平臺化”的做法正是國內很多企業在采購時的選擇。當供需雙方能脫離平臺完成線下交易，這就意味著京東工業變成了為上游企業的引流平臺。但問題是，這種引流也無法給京東工業帶來可觀的流量收入，而且京東工業也無法判斷出供需雙方已經完成線下交易。

圖源：京東工業招股書

其三，京東工業的銷售收入實則是京東工業找上游供應商采購后，平臺二次加價提供給下游客戶，但這里就牽扯到一個京東工業和廠家的價格博弈問題。

一方面，京東工業無法像京東那樣依靠平臺補貼拉動業績增長，因為大宗工業品的采購價格幾乎透明，并沒有過多的讓利空間。另一方面，當廠商上游原材料價格上漲時，這些成本壓力必然會轉嫁給京東工業。在商品高度同質化，銷售渠道多元化的今天，缺少議價權的京東工業很難吸引客戶下單。

京東為何沉迷分拆上市？

理論上來說，上市企業分拆子公司上市的目的是為了改善公司的治理結構，或是將其他業務剝離出去以增強業務的自主性，進而幫助上市公司推行核心化戰略。

以京東物流為例，此前這項業務一直被包含在京東的架構中，但自建物流本身就意味著前期各項成本相對較高，這也讓京東物流在2018年到2020年虧損額分別為22.34億元、41.34億元和158.42億元，即便到了2021年上市，京東物流依然凈虧損156.61億元。

但需要指出的是，京東物流作為目前國內規模第一的一體化供應鏈服務商，自2017年開始向國內外客戶推出供應鏈解決方案和物流服務，其業務覆蓋了倉配、物流速運輸、大件物流、冷鏈物流、跨境運輸業務等范疇。

因此，京東選擇將京東物流剝離出去，一方面可以避免其持續虧損拖累京東集團的股價，另一方面也可以幫助投資者準確判斷京東物流的市場價值。

但從本質上來看，國內上市企業分拆上市還是為募集更多的資金，解決上市企業現金流短期問題。目前國內公司一般采用債務性融資和權益性融資兩種融資方式獲取企業經營需要的資金，這里的權益性融資就是上市。

但由于企業上市業績需達到一定條件，并且上市公司進行再融資難度偏大。因此，借助分拆上市獲取融資資金，之后再利用這些融資資金改善整個總公司的經營狀況，以達到滿足企業融資需要的目的。

于京東而言，亦是同理。從京東最近幾年的財報來看，營業成本已經從2018年的3960.66億元上漲到2022年的8991.63億元。尤其是2019年到2021年期間，更是以每年2000多億元的速度在上漲。

成本上漲加上電商賽道競爭激烈，讓京東急需資金來加固自己的護城河。2020年，達達集團、京東健康先后上市，京東物流次年被分拆上市，這一系列動作幫助京東集團獲得了大量現金流。

圖源：京東財報

而從今年來看，以淘寶為代表的電商巨頭再次發起“價格戰”，大家都在追求全網最低價時，京東不得不開始花錢補貼。以京東3月份推出的百億補貼為例，浙商證券就曾指出過，類似于京東的百億補貼，短期將加大銷售費用的投入，毛利率亦受影響，利潤端承壓。長期由于相對更高的成本，盈利能力明顯受損，高強度補貼難持續。

因此，不斷的分拆上市募集更多的資金在某種意義上成為了京東的“救命稻草”。

“京東系”上市公司成長如何？

為全面評估京東系上市公司的成長性，我們將達達、京東健康、京東物流上市前后的業績進行對比，雖然三家企業業績均實現了正向增長，但京東健康的增速最快，京東物流整體表現相對平穩，達達業績整體業績波動性較大。

圖源：各公司財報

而從對母公司京東的業績改善情況來看，京東健康、京東物流貢獻較大。借助京東健康上市業績的增長，有效增強了母公司的發展能力，而總資產增長率的提高也為京東集團的進一步投資發展提供了很大空間。京東物流上市，也在一定程度上增加了京東的現金和等價物。

圖源：京東財報

從具體公司來看，京東健康表現相對穩定。得益于疫情期間消費者對醫療物資和藥品的需求增加，過去幾年京東健康整體業績表現優異。將京東健康和同行業的平安好醫生、阿里健康業績進行對比后可以發現，2020年三家互聯網醫藥平臺業績均出現不同程度增長，但此后阿里健康、平安好醫生增速已出現明顯回落，但京東健康的業績增速整體相對穩定。

圖源：各公司財報

換句話說，京東健康剝離后，整體發展呈現向上勢頭，這點從二級市場上京東健康的股價也能看出一二。自京東健康上市后，其股價曾一度突破90.75美元/股的歷史高位，雖然此后京東健康的股價有所回落，但和上市初期的股價相比，整體仍以上漲為主。

圖源：雪球

達達的股價表現就沒這么優秀，自2020年11月達到歷史高位后，此后達達股價不斷下降，甚至在2022年全年的股價一直低于此前的發行價。

圖源：雪球

如果說達達股價還曾迎來短暫上漲的話，那京東物流就是自上市以來一路狂跌。如今京東物流的股價只有13港元/股，若是和此前48港元/股的股價相比，整體跌幅比例已接近73%。

圖源：雪球

為何同屬京東系，但是股價反應的差距會有如此巨大？其根源在于這些業務是否能完全脫離母公司京東獨立運營。

據京東物流招股書數據，其在2017年到20220年公司營收分別為380億元、500億元、730億元，同期由京東所貢獻的收入占京東營收則分別為70%、62%、53%。

表面上這一比例逐年降低，但內部交易的金額卻實則在上漲。以2019年為例，京東物流營業收入增加119.7億元，但由母公司京東所貢獻的營收賬款卻高達105.1億元，占據了京東物流總共營業收入增加額的88%。也就是說，在2019年京東物流快速增長的背后，約有90%的收入來源全部是由母公司京東所貢獻。

這種情況也出現在達達身上，以去年四季度達達財報為例，該季度達達總營收為26.8億元，這其中達達快送平臺和京東到家平臺營收分別為8.8億元和18.0億元，占比分別為32.8%和67.2%。也就是說，達達平臺接近70%的訂單全部來自母公司京東。

而對于京東健康而言，其和京東之間建立有明確的經營指引和管理體系,使得在互聯網平臺上的第三方商戶僅只可以登記一類主營的商品,同時還保證京東集團和京東健康兩公司內部之間的第三方商戶登記并沒有存在交叉的現象。換句話說，京東健康和母公司京東之間的關聯交易并不那么緊密，這在保證京東健康自身業務獨立性的同時，又助推了京東健康的發展。

回歸到京東工業身上，2020年至2022年，京東集團向京東工業客戶銷售的工業品金額分別為56.12億元、85.3億元、121.16億元，同期所占京東工業的交易額分別為83%、82%、86%。

同時，京東工業招股書中也提到，公司借助京東物流來完成訂單交易，進而最大限度的減少資金投入。也就是說，京東工業同時依賴京東和京東物流。

同時對母公司和母公司旗下的子公司依賴，這不免讓投資者開始擔心京東工業在離開“京東大家庭”后的“獨立生存能力”。

從上述京東系上市公司的表現來看整體差強人意，這也從側面說明，分拆上市一定要保障子公司的業務自身具有很高的獨立性以及成長性。否則，即使公司上市，也很難保證這些公司都能獲得投資者的認可。

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議