出品/聯(lián)商專欄

撰文/一刀傾城

6月28日晚間，珠海萬(wàn)達(dá)商管第四次遞交了港股IPO申請(qǐng)資料，距離第一次上市申請(qǐng)已經(jīng)過(guò)去600多天。2021年10月、2022年4月、2022年10月，珠海萬(wàn)達(dá)商管曾三次向港交所遞交上市申請(qǐng)材料，但均未成功過(guò)會(huì)。2023年4月25日，珠海萬(wàn)達(dá)商管向港交所提交的第三份招股書正式失效。

過(guò)去的三年，王健林的日子并不好過(guò)。面對(duì)著和投資人的對(duì)賭協(xié)議壓頂，僅剩5個(gè)月，如果珠海萬(wàn)達(dá)商管上市失敗，那么中國(guó)前首富將面臨高達(dá)400億的股份回購(gòu)壓力。對(duì)萬(wàn)達(dá)來(lái)說(shuō)，上市已經(jīng)不再是“錦上添花”，僅剩6個(gè)月時(shí)間，王健林必須背水一戰(zhàn)。

01

兩份對(duì)賭協(xié)議

“萬(wàn)達(dá)商管是萬(wàn)達(dá)的核心企業(yè)，我什么企業(yè)都能丟，這個(gè)不能丟。”但這個(gè)“命根子”卻在2014年上市后，持續(xù)處于低估狀態(tài)，于是，2016年，王健林決定將萬(wàn)達(dá)商管從港股私有化退市。

萬(wàn)達(dá)商管從港股退市之后，2018年1月29日，騰訊控股作為主發(fā)起方聯(lián)合蘇寧云商、融創(chuàng)中國(guó)和京東340億元入股萬(wàn)達(dá)商業(yè)，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)香港H股退市時(shí)引入的投資人持有的約14%股份。彼時(shí)萬(wàn)達(dá)的公告顯示，騰訊將投資100億元，持股比例為4.12%，蘇寧和融創(chuàng)中國(guó)分別投資95億元，持股比例3.91%，京東投資50億元，持股比例2.06%，共計(jì)占萬(wàn)達(dá)商業(yè)股份比例約14%。按照這一比例計(jì)算，當(dāng)時(shí)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的估值為2430億元。

當(dāng)時(shí)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)負(fù)責(zé)戰(zhàn)略投資的高級(jí)副總裁劉朝暉表示，“只不過(guò)是簽訂了各方努力實(shí)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)商管上市的目標(biāo)時(shí)間而已，即使5年萬(wàn)達(dá)商管無(wú)法上市，也不存在任何回購(gòu)條款”。也就是當(dāng)時(shí)的約定是2023年上市，但沒有明確是否回購(gòu)。

退出來(lái)不容易，想再回去，更不容易。從港股退市之后，萬(wàn)達(dá)想在A股上市，但是排隊(duì)五年之后，2021年3月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)宣布撤回A股上市申請(qǐng)。當(dāng)年3月底，珠海國(guó)資委出資20億元戰(zhàn)投入股萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)旗下輕資產(chǎn)商管公司——珠海萬(wàn)達(dá)商管。該公司是完全的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理公司，不持有任何物業(yè)，僅負(fù)責(zé)所有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)管理。

可能是為了緩解2018年的融資即將到期的壓力，珠海萬(wàn)達(dá)商管在2021年與向碧桂園物業(yè)、螞蟻、騰訊、PAG等機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓股份并設(shè)立新的對(duì)賭協(xié)議，共獲得60億美元(435億元人民幣)。若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉(zhuǎn)換為上市股份，投資者可要求回購(gòu)300億的股權(quán)。

而除了回購(gòu)事項(xiàng)，萬(wàn)達(dá)方面還向投資人作出業(yè)績(jī)承諾——萬(wàn)達(dá)商管2021年的預(yù)估實(shí)際凈利潤(rùn)以及2022年與2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)(實(shí)際凈利潤(rùn))將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達(dá)成，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)及珠海萬(wàn)贏將零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。

無(wú)論2018年還是2021年的兩份對(duì)賭協(xié)議，所有的目標(biāo)都是要實(shí)現(xiàn)上市。但是歷經(jīng)三次失敗，萬(wàn)達(dá)商管上市之路似乎始終遙遙無(wú)期。

02

麻煩不斷

今年二季度以來(lái)，萬(wàn)達(dá)麻煩不斷。

5月份，有消息稱，繼2017年的“世紀(jì)并購(gòu)”之后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)或?qū)⒃俅未笠?guī)模出售旗下項(xiàng)目。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)正考慮評(píng)估出售位于上海、江蘇、浙江等地的20家購(gòu)物中心，每個(gè)項(xiàng)目尋求約7億元至8億元的估值，具體價(jià)格取決于位置和業(yè)務(wù)，由此避免流動(dòng)性緊縮。

5月25日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在官網(wǎng)發(fā)布聲明稱，網(wǎng)傳160億銷售20個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)為不實(shí)消息。

但事實(shí)上，在此之后，不少萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目的股權(quán)發(fā)生了變更。

工商信息顯示，6月25日，武漢華達(dá)玖號(hào)創(chuàng)新投資合伙企業(yè)(有限合伙)的股權(quán)發(fā)生變更，轉(zhuǎn)讓之后原大股東萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司僅持有13.9%股份，接盤方中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司持股86%。穿透股權(quán)后可發(fā)現(xiàn)，武漢華達(dá)玖號(hào)對(duì)外投資公司為武漢萬(wàn)達(dá)東湖置業(yè)，后者為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在武漢的主要項(xiàng)目公司之一。

類似的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及項(xiàng)目易手還發(fā)生在其他萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)身上，包括上海松江萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、西寧海湖萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、江門臺(tái)山萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、武漢新漢街萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)項(xiàng)目，以及部分住宅項(xiàng)目如武漢萬(wàn)達(dá)尊、萬(wàn)達(dá)御湖漢印。

相比5年前將資產(chǎn)售予融創(chuàng)、富力，此輪接盤萬(wàn)達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目的對(duì)象已不再是傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商，而是以大家人壽、中國(guó)華融為主的金融機(jī)構(gòu)。

6月5日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)新增兩則股權(quán)凍結(jié)信息，股權(quán)被執(zhí)行標(biāo)的企業(yè)均為大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司，被凍結(jié)股權(quán)數(shù)額合計(jì)約19.79億元，凍結(jié)期限自2023年6月5日至2026年6月4日，凍結(jié)原因是財(cái)產(chǎn)保全。

屋漏偏逢連夜雨，除了賣身傳聞之外，今年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)還身披“大規(guī)模裁員”、“業(yè)績(jī)?cè)旒佟薄ⅰ氨蝗A潤(rùn)收購(gòu)”等等負(fù)面輿情。

03

萬(wàn)達(dá)商管賺錢能力如何？

7月3日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理官方微信號(hào)披露，2023年上半年萬(wàn)達(dá)商管總租金收入263.2億元，同比增長(zhǎng)4.5%；凈租金130.1億元，同比增長(zhǎng)7.2%；可比萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)凈租金同比增長(zhǎng)3.8%。出租率98.2%，租金收繳率100%。這也是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商中披露的第一份年中成績(jī)單。半年收租263億，項(xiàng)目開業(yè)率完成24%。對(duì)比往年數(shù)據(jù)，萬(wàn)達(dá)商管的租金收入增速有所放緩。

2021-2022年，萬(wàn)達(dá)商管租金收入增速為20.4%、8%，而在疫情緩和的2023年上半年僅錄得4.5%。這或與萬(wàn)達(dá)商管項(xiàng)目擴(kuò)張速度有關(guān)，2023年上半年，萬(wàn)達(dá)商管新開業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)12個(gè)，累計(jì)開業(yè)484個(gè)。

2022年全年，萬(wàn)達(dá)商管開業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)數(shù)量達(dá)55個(gè)；今年初，萬(wàn)達(dá)商管曾對(duì)外宣布計(jì)劃2023年新開約50個(gè)購(gòu)物中心。如今時(shí)間過(guò)半，萬(wàn)達(dá)商管開業(yè)目標(biāo)率僅完成24%。

▲萬(wàn)達(dá)2023年計(jì)劃新開項(xiàng)目一覽

對(duì)此，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)相關(guān)人士稱，目前全年開業(yè)計(jì)劃沒有變化，還是以一年開業(yè)約50個(gè)項(xiàng)目為主，“按照以往慣例，萬(wàn)達(dá)商管一般下半年開業(yè)項(xiàng)目較多”。

最新的招股書顯示，珠海萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)績(jī)尚屬正常推進(jìn)。2020年、2021年及2022年?duì)I收分別為171.96億元、234.81億元及271.2億元；凈利潤(rùn)分別為11.12億元、35.12億元及75.34億元。其中，2022年商管和物管的營(yíng)收分別在100億元上下，2022年凈利潤(rùn)約增長(zhǎng)114.5%。珠海萬(wàn)達(dá)商管稱，按照截至2022年末的總在管建筑面積和儲(chǔ)備項(xiàng)目建筑面積計(jì)算，公司是中國(guó)最大的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，市場(chǎng)份額為9%。

從珠海萬(wàn)達(dá)商管的營(yíng)收里看，它有一塊巨額的“其他收入”。除去銀行利息收入，它在2021 年和2022年獲得的政府補(bǔ)助、增值稅優(yōu)惠、提前終止合約收取的補(bǔ)償、金融資產(chǎn)變動(dòng)的收益，分別約為4億元和8億元。珠海萬(wàn)達(dá)商管2022年獲得的政府補(bǔ)助高達(dá)4.08億元，提前終止合約收取的補(bǔ)償達(dá)到2億元。

如果扣減這兩筆收益，珠海萬(wàn)達(dá)商管2021年和2022年的實(shí)際經(jīng)利潤(rùn)分別為31.12億元和67.34億元，它距離220.8億元的目標(biāo)凈利潤(rùn)，至少還差122.34億元。

04

萬(wàn)達(dá)商管為什么上市屢屢受挫？

從2015年起，萬(wàn)達(dá)商管開始以輕資產(chǎn)模式，管理獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)。經(jīng)過(guò)最近兩年較為快速的輕資產(chǎn)擴(kuò)張。所謂的輕資產(chǎn)，就是除了品牌輸出和管理模式輸出之外，啥也沒有。說(shuō)白了，這家所謂的商管公司，除了管理團(tuán)隊(duì)之外，沒有任何實(shí)質(zhì)意義的看得見摸得著的資產(chǎn)。房屋、土地、生產(chǎn)設(shè)備等等統(tǒng)統(tǒng)沒有。

截至2022年底，珠海萬(wàn)達(dá)商管所管理的商業(yè)廣場(chǎng)中，184個(gè)由獨(dú)立第三方擁有，占在管商業(yè)廣場(chǎng)總數(shù)的39%。

不過(guò)，收入結(jié)構(gòu)方面，母公司貢獻(xiàn)收入仍超過(guò)六成。進(jìn)入2023年，受上市端、資金端等方面的壓力，珠海萬(wàn)達(dá)商管外拓步伐有所放緩。此外，珠海萬(wàn)達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。

萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)旗下的第三方委托運(yùn)營(yíng)商業(yè)廣場(chǎng)項(xiàng)目占比將達(dá)到46.88%。而另外還有將近53%的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)不是“第三方委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目”，那就是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的自營(yíng)項(xiàng)目。

由于擁有超過(guò)一半數(shù)量的自營(yíng)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，萬(wàn)達(dá)商管和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)就成為獨(dú)特的“租戶”與“房東”的關(guān)系，而這個(gè)租戶(商管)還是房東(集團(tuán))的親兒子。所以，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)是重資產(chǎn)，而萬(wàn)達(dá)商管是輕資產(chǎn)，這兩者既是左手和右手的關(guān)系，又是說(shuō)不清道不明的“商業(yè)伙伴關(guān)系”。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)達(dá)商管的收入高度依賴萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。而萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的核心收入主要構(gòu)成又產(chǎn)自于萬(wàn)達(dá)商管的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2021年萬(wàn)達(dá)商管來(lái)自萬(wàn)達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)的毛利占比由63.43%增長(zhǎng)至75.01%，萬(wàn)達(dá)商管的大部分業(yè)務(wù)和利潤(rùn)還是來(lái)自于集團(tuán)母公司。

另外，萬(wàn)達(dá)商管的應(yīng)收賬款激增，2018年應(yīng)收賬款僅為1.62億，而2021年應(yīng)收賬款達(dá)到了16.83億，增長(zhǎng)超過(guò)了十倍。應(yīng)收占營(yíng)收比也由1.47%飆升至7.17%，應(yīng)收增速明顯高于營(yíng)收增速。導(dǎo)致應(yīng)收飆升的主要原因是，來(lái)自母公司的“賒賬”增加，2021年萬(wàn)達(dá)商管的應(yīng)收賬款中，有90.31%來(lái)自同系附屬公司，金額達(dá)到了15.2億。

也就是說(shuō)，萬(wàn)達(dá)商管從萬(wàn)達(dá)集團(tuán)手中把數(shù)量占比大約為53%的自營(yíng)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)接手過(guò)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)收入由萬(wàn)達(dá)商管和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)進(jìn)行分成，但萬(wàn)達(dá)集團(tuán)需要支付萬(wàn)達(dá)商管一定的“管理費(fèi)用”，這就成為萬(wàn)達(dá)商管重要的收入組成部分，但問題是，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)又沒有向萬(wàn)達(dá)商管支付管理費(fèi)用。

所以，輕資產(chǎn)的萬(wàn)達(dá)商管想上市，首先在很大程度上要理清與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)之間復(fù)雜的共生關(guān)系。此刻，不服輸?shù)耐踅×謱⒂瓉?lái)最關(guān)鍵的一戰(zhàn)了。