來(lái)源/雪豹財(cái)經(jīng)社

作者/閆學(xué)功

“大小”（大眾、小鵬）官宣牽手36小時(shí)后，資本市場(chǎng)仍未徹底消化這支興奮劑。截至美股周四收盤(pán)，小鵬汽車(chē)美股兩天累漲31.6%，股價(jià)再創(chuàng)一年來(lái)的新高。

7月26日，年銷(xiāo)量超過(guò)800萬(wàn)輛的世界汽車(chē)巨頭大眾集團(tuán)發(fā)布一紙公告：向小鵬增資約7億美元（約合50億元人民幣），持有后者4.99%的股份，雙方約定將于2026年在中國(guó)市場(chǎng)共同開(kāi)發(fā)大眾品牌電動(dòng)車(chē)。

這次合作稱得上雙贏。銷(xiāo)量不振、備受質(zhì)疑的小鵬，被賦予了新鮮的資本血液和“大廠”光環(huán)；難以叩開(kāi)中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)大門(mén)的大眾，則進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)了智能化的短板。

但與巨頭共舞，對(duì)一家年輕的新勢(shì)力而言，迷人又值得警惕。

50億的現(xiàn)金能解當(dāng)下的渴，卻無(wú)法補(bǔ)足小鵬最欠缺的持續(xù)造血能力。車(chē)企之間合作的前車(chē)之鑒歷歷在目，小鵬是否會(huì)親手培養(yǎng)出未來(lái)的潛在對(duì)手，尚未可知。

鮮花與掌聲余韻未散，小鵬從大眾手中接過(guò)了略顯炙熱的雪中炭。

何小鵬與大眾集團(tuán)負(fù)責(zé)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的管理董事 貝瑞德（Ralf Brandst?tter）

50億，不夠解渴

一場(chǎng)前所未有的“聯(lián)姻”，讓小鵬賺足了面子和流量。

數(shù)十年前，中國(guó)車(chē)企與外企合作，用市場(chǎng)換技術(shù)。如今，這一幕重演，但雙方角色悄然互換。這無(wú)疑會(huì)讓一心想要換道超車(chē)的中國(guó)汽車(chē)行業(yè)興奮，甚至有人將這一事件視為里程碑。

多家證券公司對(duì)小鵬青眼相加。東吳證券稱，小鵬和大眾開(kāi)啟了合作新模式，打開(kāi)了長(zhǎng)期空間。華泰證券則在最新研報(bào)中將小鵬的目標(biāo)股價(jià)由72.19港元上調(diào)至92.46港元，提升了28%。

在市場(chǎng)給出的強(qiáng)烈反響之外，小鵬獲得的實(shí)質(zhì)收益幾何？

面對(duì)大眾50億元的增資，小鵬付出了相應(yīng)籌碼——4.99%的股份。按照上市公司規(guī)定，持股5%以上便是大股東，擁有表決權(quán)。

50億元對(duì)小鵬而言意味著什么？

2022年，小鵬全年虧損超過(guò)91億元，今年Q1虧損超過(guò)23億元，50億元算不上一個(gè)特別大的數(shù)字。據(jù)2023年Q1財(cái)報(bào)，小鵬賬上儲(chǔ)備現(xiàn)金流超過(guò)340億元，短期內(nèi)支持公司經(jīng)營(yíng)不成問(wèn)題。

事實(shí)上，小鵬當(dāng)下最缺的不是錢(qián)，而是打持久戰(zhàn)和持續(xù)盈利的能力。

換句話說(shuō)，小鵬必須邁過(guò)銷(xiāo)量這道坎。今年1-6月，小鵬交付41435輛新車(chē)，同比減少40%。受成本邊際效應(yīng)影響，銷(xiāo)量下滑也大幅拉低了小鵬的毛利率，Q1財(cái)報(bào)顯示，小鵬整車(chē)毛利率為-2.5%。雖然小鵬認(rèn)為能借助這次合作利用大眾的供應(yīng)鏈能力來(lái)降低成本，但真正實(shí)現(xiàn)盈利，還需要小鵬自身銷(xiāo)量加持。

此外，2024-2025年，小鵬還會(huì)獲得一筆持續(xù)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)用。

據(jù)多家媒體報(bào)道，小鵬方面在最近的一次電話會(huì)中表示，小鵬將向大眾提供高階智能輔助駕駛技術(shù)和G9車(chē)型平臺(tái)，以此實(shí)現(xiàn)技術(shù)變現(xiàn)。小鵬聯(lián)席總裁顧宏地稱，預(yù)計(jì)將從交易中獲得可觀的經(jīng)常性收入，可能比預(yù)期更早實(shí)現(xiàn)盈利。

但小鵬汽車(chē)并未透露技術(shù)服務(wù)費(fèi)的具體金額和支付方式。雪豹財(cái)經(jīng)社就此向小鵬汽車(chē)進(jìn)行詢問(wèn)，截至發(fā)稿未收到回應(yīng)。

若按照雙方約定的單車(chē)配備解決方案的價(jià)格來(lái)付費(fèi)，銷(xiāo)量將直接影響到小鵬的收入，且這一合作周期會(huì)持續(xù)3年，或?qū)⒊蔀樾※i盈利路上的不確定因素。

交銀國(guó)際分析師陳慶認(rèn)為，未來(lái)小鵬的盈利方式或?yàn)榧夹g(shù)授權(quán)費(fèi)，和大眾的合作在短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，而供應(yīng)鏈才是此次合作的最大受益者，股價(jià)或過(guò)度反應(yīng)。因此，交銀國(guó)際仍對(duì)小鵬維持沽出評(píng)級(jí)。

前車(chē)之鑒，后事之師

承載著上萬(wàn)個(gè)零部件、制造流程復(fù)雜的汽車(chē)背后，有著復(fù)雜的利益關(guān)系網(wǎng)。

一名總監(jiān)級(jí)別的小鵬員工告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，小鵬與大眾的合作短期來(lái)看肯定是利好，但放眼長(zhǎng)期，要看雙方的合作能保持多久、開(kāi)展多深。他擔(dān)憂的點(diǎn)在于，雖然小鵬在此次合作中更多地以解決方案提供商的身份介入，但它本身仍是整車(chē)制造廠，“大小”雙方既是合作伙伴，也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在汽車(chē)公司商業(yè)史上，多家車(chē)企合作的最終結(jié)局，往往不盡如人意。

1979年，握有先進(jìn)家用車(chē)技術(shù)的馬自達(dá)遭遇石油危機(jī)，公司一度頻臨破產(chǎn)。手握巨資的美國(guó)福特公司拋出橄欖枝，收購(gòu)了馬自達(dá)7%的股份，后又多次增資持股逾33%，成為大股東。

雙方共同研發(fā)了福特嘉年華、馬自達(dá)3等數(shù)款暢銷(xiāo)車(chē)，馬自達(dá)也在福特的幫助下扭虧為盈。福特派往日本的高管亨利·華萊士，是第一個(gè)管理日本大企業(yè)的外國(guó)人。

但在2008年，福特自身遭遇危機(jī)，馬自達(dá)開(kāi)始頻繁回購(gòu)股份。2010年，福特放棄了在馬自達(dá)的利益相關(guān)者成分。2015年，兩家車(chē)企正式分手。

更令人扼腕的故事，發(fā)生在全球最大的汽車(chē)聯(lián)盟——雷諾-日產(chǎn)-三菱聯(lián)盟。

1998年，日產(chǎn)瀕臨破產(chǎn)，法國(guó)雷諾施以援手并成為大股東，雙方密切合作，交叉持股。但由于CEO理念不合、技術(shù)路線之爭(zhēng)等原因，兩家公司關(guān)系持續(xù)惡化，甚至發(fā)生內(nèi)斗，導(dǎo)致日產(chǎn)前CEO戈恩在2018年一度鋃鐺入獄。直至今年初，雙方才迎來(lái)和解。

技術(shù)路線的不同、話語(yǔ)權(quán)的落差、利益分配的分歧，都可能導(dǎo)致合作破裂。

從企業(yè)規(guī)模看，小鵬無(wú)疑是弱勢(shì)的一方。從合作模式看，小鵬需要提供自己“壓箱底”的核心武器，包括旗艦車(chē)型G9的平臺(tái)、智能座艙及高階輔助駕駛系統(tǒng)軟件。

在與強(qiáng)勢(shì)巨頭的合作中，小鵬在話語(yǔ)權(quán)和技術(shù)主導(dǎo)權(quán)方面，已經(jīng)給自己設(shè)置了安全緩沖帶：一是大眾以0.01%的持股差距止步于大股東席位，不享有投票權(quán)；二是小鵬在電話會(huì)上表示，雙方在智能駕駛上的合作由小鵬主導(dǎo)，并且以輕資產(chǎn)投入的方式進(jìn)行。

平衡的藝術(shù)

作為整車(chē)廠商，小鵬與大眾合作的隱患在于，可能親手培養(yǎng)自己的潛在對(duì)手。

依據(jù)協(xié)議，小鵬與大眾要在2026年推出共同研發(fā)的大眾品牌汽車(chē)。這將是一款B級(jí)車(chē)，主要基于小鵬G9平臺(tái)改造，并搭載小鵬的輔助駕駛技術(shù)。

B級(jí)SUV正落在小鵬重要的銷(xiāo)售區(qū)間，G9是旗艦車(chē)型，目前月銷(xiāo)量不足1000輛，G6是主打走量車(chē)型。“師出同門(mén)”的合作車(chē)型加上大眾的品牌影響力，難免對(duì)小鵬的銷(xiāo)量造成沖擊。2022年，入華近40年的大眾在中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量超過(guò)300萬(wàn)輛，小鵬不足10萬(wàn)輛。

此外，得益于大眾多年來(lái)建立的供應(yīng)鏈能力，合作車(chē)型在定價(jià)空間和交付速度上也可能超越小鵬。小鵬G6因供應(yīng)鏈能力不足導(dǎo)致交付緩慢，最新的車(chē)主下單后至少要等12周才能提車(chē)。

小鵬在電話會(huì)上承認(rèn)，雙方合作的車(chē)型會(huì)對(duì)自身產(chǎn)品線造成一定影響，“潛在競(jìng)爭(zhēng)是有的，但是競(jìng)爭(zhēng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如合作的長(zhǎng)期價(jià)值”。

更何況，作為大眾的智能駕駛解決方案提供商，小鵬還需要面對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

首先是大眾自己的智能駕駛團(tuán)隊(duì)。早在2018年，大眾就宣布投資數(shù)百億歐元在電動(dòng)汽車(chē)和自動(dòng)駕駛方向上。今年4月，大眾在中國(guó)斥資10億歐元，成立新合資公司“100%TechCo”，主要任務(wù)是將中國(guó)本土先進(jìn)的技術(shù)引入產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過(guò)2000人。

大眾的“外援”也不只小鵬一家。2022年末，大眾斥資24億歐元，與智能駕駛解決方案明星公司地平線組建合資公司。同為智能駕駛解決方案提供商，小鵬不得不考慮未來(lái)與地平線的潛在競(jìng)爭(zhēng)。

50億元的雪中送炭和中國(guó)汽車(chē)?yán)锍瘫木酃鉄簦瑸樾※i注入了一支興奮劑。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，小鵬還需要保持謹(jǐn)慎，加固護(hù)城河。

小鵬的掌舵者何小鵬曾說(shuō)，“造車(chē)就是平衡的藝術(shù)。”今后，這門(mén)藝術(shù)還將被他運(yùn)用在與龐然大物的競(jìng)合之中。