來源/36氪財經(jīng)

作者/范亮

當(dāng)資深羊毛黨們在各大購物群尋找高性價比的產(chǎn)品時，有一家企業(yè)已經(jīng)靠搭建薅羊毛平臺成功上市。

2019年，值得買科技帶著消費內(nèi)容社區(qū)“什么值得買”成功登陸深交所，同時獲得了一個吉利的股票簡稱：值得買。

“什么值得買”的運營模式很簡單，即用戶或者商家在社區(qū)內(nèi)上傳各大電商平臺的優(yōu)惠信息和購物鏈接，羊毛黨通過購物鏈接可直接跳轉(zhuǎn)至京東、淘寶、拼多多等電商平臺交易，若商品成交，值得買則可以獲得電商平臺按比例支付的傭金。同時，當(dāng)“什么值得買”通過上述模式積累到足夠多的流量后，也開始向廣告業(yè)務(wù)進軍并從中賺取廣告費。

2023年上半年， “什么值得買”的平均月活達到3719萬人，從更直觀的角度來看，這個月活水平已經(jīng)與去哪兒、同花順、搜狐視頻等移動APP接近，顯示出了相當(dāng)不錯的影響力，

憑借商業(yè)模式的稀缺性，值得買上市后獲得資本市場的熱捧，以約1億元的利潤水平享受到了超百倍的估值，并在2020年初一度跨過百億市值。但在接下來的三年里，值得買的股價水平便開啟了漫長的回調(diào)，至今市值已不足50億元。

那么，連續(xù)下跌多年后，“值得買”到底還值得買嗎？

電商出錢，薅自己的羊毛

從收入口徑來看，值得買當(dāng)下一共有四大業(yè)務(wù)，分別是信息推廣服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)、運營服務(wù)、品牌營銷。

其中，信息推廣服務(wù)包括導(dǎo)購傭金，以及電商平臺、品牌商在網(wǎng)站上投放各類廣告后支付的廣告費。在成立之初，值得買的收入主要來源于導(dǎo)購傭金，但根據(jù)公司招股說明書披露，2017年時值得買的廣告收入規(guī)模實際上就已經(jīng)超過了導(dǎo)購傭金收入。

互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)是公司的第二大收入來源。該營銷平臺相當(dāng)于廣告投放中介平臺，由值得買子公司星羅創(chuàng)想運營，品牌商、電商平臺可通過該平臺對接媒體資源，值得買則從中賺取服務(wù)費。當(dāng)然，“什么值得買”網(wǎng)站也屬于媒體資源，商家通過星羅創(chuàng)想在“什么值得買”網(wǎng)站投放的廣告，也被計算在互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)收入中。

運營服務(wù)和品牌營銷是值得買近兩年核心發(fā)力的方向。2020年，在網(wǎng)紅經(jīng)濟崛起后，值得買開始為一些品牌商提供抖音等平臺的電商代運營業(yè)務(wù)，這部分收入體現(xiàn)為運營服務(wù)收入。

同時，為了抵御“直播帶貨”對公司網(wǎng)站導(dǎo)購業(yè)務(wù)的沖擊，值得買還專門成立MCN機構(gòu)“多元通道”，旗下已擁有夏廚陳二十、胖達Moer等達人，相關(guān)收入一部分體現(xiàn)為品牌營銷收入，一部分則計入信息推廣服務(wù)，不過公司并沒有給出具體的分配數(shù)據(jù)。

如前文所述，從收入結(jié)構(gòu)的角度來講，其實值得買更像是一家媒體，而非電商平臺。

在客戶結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)值得買2022年財報披露，公司電商客戶占比54%，品牌商客戶因廣告投放預(yù)算減少，占比從2021年的52%下降至46%。具體來看，根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集書披露，2022年上半年，值得買的前三大客戶分別為京東（32.71%）、阿里巴巴（13.29%）和藍色光標(biāo)（7.12%）。

圖：值得買客戶類型占比 資料來源：公司公告，36氪整理

糾結(jié)過后，穩(wěn)住主業(yè)

從具體的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2021年以前，得益于信息推廣服務(wù)業(yè)務(wù)（特別是廣告）的增長，以及營銷平臺等新業(yè)務(wù)的開辟，值得買的營收增長亮眼，從2016年的2.01億元一路增長至2021年的14.03億元。

然而在2022年，值得買卻出現(xiàn)了營收和利潤雙降的局面，其中營業(yè)收入從14.03億元下降至12.28億元，歸母凈利潤則從1.8億元下降至0.85億元。

針對業(yè)績的下滑，值得買給出的解釋是2022年宏觀承壓下，企業(yè)減少廣告投放所致。其中值得買廣告業(yè)務(wù)所屬的信息推廣服務(wù)的營收從7.6億元下降22%至5.96億元。

但通過分析，我們認為，其業(yè)績下滑背后也和值得買定位的改變有一定關(guān)系。

“什么值得買”以為用戶推薦高性價比產(chǎn)品的內(nèi)容起家，但在2021年時，值得買想要拓展更多的內(nèi)容方向，從而豐富客戶結(jié)構(gòu)和收入來源。于是，值得買對網(wǎng)站進行了改版，包括弱化“性價比”內(nèi)容，提供更加多元化的消費內(nèi)容推薦，但改版后的網(wǎng)站反響一般，當(dāng)年“什么值得買”APP單用戶日均啟動次數(shù)下降3%，停留時長則下降9%。

2022年下半年，收入下滑帶來的危機感，促使值得買及時將定位重新調(diào)整為“科學(xué)消費、認真生活”，隨著2023年宏觀環(huán)境修復(fù)，公司的營收也終于重回增長軌道。

財報披露，今年上半年，值得買的營業(yè)收入為6.77億元，同比增長11.68%，其中品牌營銷和電商代運營業(yè)務(wù)同比增長超80%，信息推廣業(yè)務(wù)同比增長6.57%。

圖：值得買營收結(jié)構(gòu)變化 資料來源：Wind、36氪整理

犧牲盈利，要增長

我們也可以從值得買盈利能力的變化，側(cè)面觀察公司一系列的業(yè)務(wù)變動和戰(zhàn)略調(diào)整。

巔峰時期，值得買的毛利率超過80%，但目前已經(jīng)下降至50%左右。一方面，是由于公司近年來開辟的代運營、MCN業(yè)務(wù)毛利率水平仍偏低，從而拉低了綜合毛利率；另一方面，則和公司過去定位調(diào)整后，導(dǎo)致IT資源成本、活動成本等增加有關(guān)。

圖：值得買各業(yè)務(wù)板塊毛利率情況 資料來源：Wind、36氪整理

在費用端，近年來值得買的期間費用率基本穩(wěn)定在42-43%。其中銷售費用率最高，目前維持在約20%的水平。從具體的構(gòu)成來看，職工薪酬占比超50%。2021年起，值得買招聘了大量的銷售人員用于代運營、品牌營銷（MCN）等新業(yè)務(wù)的拓展，導(dǎo)致人員薪酬支出大幅增加。

而在研發(fā)端，由于值得買一直比較注重運營數(shù)據(jù)的分析、處理，以及內(nèi)容推薦機制的建設(shè)，因此研發(fā)費用率也一直處于10%左右的高水平。

最終，在費用率穩(wěn)定、毛利率下滑的組合下，值得買的凈利率從2017年時巔峰的23.5%下滑至不到10%。受凈利潤率下滑的影響，值得買的凈利潤增速也就沒有營收增速強勁，在2016-2021年，值得買營收增長約6倍，但同期歸母凈利潤僅增長約4倍。

而到了2022年，受公司定位調(diào)整、以及整個廣告行業(yè)增長低迷的負面影響，當(dāng)期值得買的歸母凈利潤更是同比下滑50%，扣非凈利潤同比下滑超60%。

圖：值得買期間費用率、毛利率 資料來源：Wind、36氪整理

盡管值得買2022年的利潤下滑幅度驚人，但其實公司想要扭轉(zhuǎn)局勢并不算難，那就是減少新業(yè)務(wù)的投入。不過，從近期公司的動態(tài)來看，很明顯值得買目前并不缺錢，其對利潤的優(yōu)先級要求遠不及開辟新業(yè)務(wù)帶來的營收擴張。

主營業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)屬性，使得值得買的經(jīng)營活動現(xiàn)金流非常優(yōu)異，且憑此積淀了大量的資金。

從現(xiàn)金流出的角度來看，盡管值得買的資本支出自2018年以來持續(xù)大額流出，但這主要是公司在現(xiàn)金足夠充裕的背景下斥資數(shù)億元購買辦公樓所致。截止到2023年中，值得買賬面依然有8億元的資金儲備。

因此，對于當(dāng)前的值得買而言，相比業(yè)務(wù)獲取更多利潤而言，其更在意的是新收入曲線的打造和成長能力的提升 。

圖：值得買現(xiàn)金流情況 資料來源：Wind、36氪整理

未來有哪些看點？

過去值得買動作頻頻，試圖將“什么值得買”的消費內(nèi)容從性價比的轉(zhuǎn)向更加個性化、多元化的定位。

原因也不難理解，從業(yè)務(wù)本質(zhì)來看，“什么值得買”是以消費內(nèi)容為基礎(chǔ)引流，進而通過電商導(dǎo)購和廣告業(yè)務(wù)變現(xiàn)。公司調(diào)整消費內(nèi)容的定位，增加消費內(nèi)容的豐富度，實際上就是在拓展用戶基數(shù)，從而獲得更高的電商導(dǎo)購GMV，以及吸引更多種類的廣告投放。

然而，值得買的一系列舉措結(jié)果卻不盡人意。

首先，在時間節(jié)點選取上，近幾年整個消費行業(yè)的價格帶正處于下沉狀態(tài)，值得買卻反而逆勢降低高性價比產(chǎn)品的推薦權(quán)重，不僅引起老用戶的不滿，影響了UCG內(nèi)容社區(qū)的氛圍，還錯失一部分消費下沉背景下追求性價比的新用戶；其次，在國潮、美妝等消費內(nèi)容領(lǐng)域，已經(jīng)有得物、小紅書等企業(yè)占據(jù)用戶心智，值得買想從中分一杯羹也并不容易。因此，什么值得買在發(fā)布對應(yīng)的10.0版本APP后，網(wǎng)絡(luò)上的反響并不算好。

好在值得買及時發(fā)現(xiàn)了這個問題。2022年下半年，公司將經(jīng)營理念重新確定為科學(xué)消費，與當(dāng)下的消費大環(huán)境相契合。同時，為了進一步增加用戶粘性，什么值得買APP未來還將引入更加精準(zhǔn)的內(nèi)容推薦機制，對用戶的偏好進行分層，從而實現(xiàn)消費內(nèi)容的差異化發(fā)展。

根據(jù)值得買在近期業(yè)績交流會中的披露，公司預(yù)計將會在雙十一后上線新版本的APP，新的產(chǎn)品版本會基于用戶的日常消費情況，更深度地判斷用戶的消費層次和消費能力，進而推薦更加符合其消費興趣的產(chǎn)品和服務(wù)。

內(nèi)容推薦機制完善后，值得買可以依托底層技術(shù)，同時照顧到各價格帶消費偏好的人群。我們預(yù)計，在新版本APP發(fā)布后，什么值得買的打開次數(shù)、停留時長等運營數(shù)據(jù)的回暖或?qū)⑹谴蟾怕实氖隆?o:p>

另外，公司也正在訓(xùn)練自有的消費內(nèi)容大模型，核心能力包括長短文等消費類文本內(nèi)容的自動生成、消費圖片和視頻內(nèi)容的生成等，并與購物或消費相關(guān)的對話式機器人、值得買輔助創(chuàng)作平臺等進行結(jié)合。

可以確定的是，當(dāng)“什么值得買”的定位及時回歸到“科學(xué)消費、認真生活”后，公司的基本盤大概率算是穩(wěn)住了。

就新業(yè)務(wù)拓展情況來看，值得買的電商代運營和MCN業(yè)務(wù)、消費數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)同時踩中了直播和數(shù)字經(jīng)濟兩大風(fēng)口。

之前，由于收入基數(shù)較低，市場并沒有把值得買當(dāng)做MCN概念股，但是在公司持續(xù)的投入下，目前公司MCN和電商代運營對應(yīng)的收入占比已經(jīng)在穩(wěn)步提高。根據(jù)公司財報披露，品牌營銷業(yè)務(wù)（MCN）和運營服務(wù)費（電商代運營）在2021/2022/2023H1的合計營收分別約為2/2.1/1.6億元，占比則達到15%/17%/24%。

其中，運營服務(wù)費的增長主要得益于子公司日晟星羅負責(zé)的抖音代運營業(yè)務(wù)的快速增長。2023年上半年，日晟星羅服務(wù)了包括寶潔集團、赫蓮娜、科顏氏多個知名國際美妝個護品牌，并實現(xiàn)了全面盈利。

我們認為，電商代運營和MCN業(yè)務(wù)不僅可以幫助值得買打造新的增長曲線，還可以緩解電商直播對公司傳統(tǒng)導(dǎo)購業(yè)務(wù)的沖擊，甚至可以通過交叉引流的方式，與導(dǎo)購業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，為公司帶來1+1＞2的效果。

消費數(shù)據(jù)方面，值得買早在2021年就開始探索其消費內(nèi)容板塊和營銷服務(wù)板塊等數(shù)據(jù)資源的變現(xiàn)，公司在最近的投資者交流會中指出，目前正在設(shè)計一些對外的商業(yè)變現(xiàn)產(chǎn)品，包括用戶洞察和行業(yè)洞察報告、指數(shù)型產(chǎn)品等。

鑒于此，我們認為，新業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，不僅可以為公司打造第二增長曲線拓寬營收來源，而且，還能與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，促進傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的進一步優(yōu)化擴張；與此同時，公司多年來沉淀的大量消費數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)資源入表的大背景下，實際上也正在迎來價值重估。

如何看待值得買當(dāng)下的估值水平？

過去一年廣告和傳媒行業(yè)受宏觀環(huán)境的影響，利潤普遍受損，進而引發(fā)股價的大幅回調(diào)。

今年以來，隨著經(jīng)濟逐漸修復(fù)帶來行業(yè)盈利的回升，以及數(shù)字經(jīng)濟下估值的被動抬升，廣告和傳媒行業(yè)整體迎來股價的回暖。年初至今，萬得廣告指數(shù)上漲約14%，文化傳媒指數(shù)則上漲約12%。

從估值情況來看，考慮到2023年行業(yè)處于盈利修復(fù)期，我們選取行業(yè)2024年的遠期市盈率作為估值基準(zhǔn)，其中，萬得廣告、傳媒指數(shù)遠期市盈率均在22倍左右。

回到值得買自身，如前文所述，公司近幾年主要著眼于增長曲線的打造，對利潤的優(yōu)先級有所下調(diào)。今年以來，隨著行業(yè)復(fù)蘇以及公司新業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，值得買的利潤表現(xiàn)也迎來修復(fù)，2023H1，其歸母利潤增長40%，扣非利潤增長80%。

根據(jù)萬得盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，賣方機構(gòu)對值得買2024年的一致預(yù)期利潤均值為2.2億元，最小值為1.85億元，基本與2021年接近。

我們選取最小值作為估值基數(shù)，結(jié)合廣告、傳媒行業(yè)22倍的遠期市盈率，綜合計算下，值得買的合理市值約為40.7億元，基本與公司當(dāng)前水平接近。

但考慮到，在新的戰(zhàn)略下，值得買的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，而MCN和代運營業(yè)務(wù)也在過去2-3年密集投入期后迎來收獲期，有望貢獻更多營收和利潤；與此同時，背靠數(shù)字經(jīng)濟時代，公司大量的消費數(shù)據(jù)資源面臨價值重估。綜合來看，我們認為，當(dāng)下處于行業(yè)平均估值水平的值得買，擁有獲取α收益的潛力，或許會憑此跑出獨立行情。