出品/聯(lián)商專欄

撰文/天使灣 老汪

頭圖/途虎養(yǎng)車官網(wǎng)

9月26日，途虎養(yǎng)車在港交所掛牌上市，開盤市值228億港元。這一消息引發(fā)了廣大群眾關(guān)注的目標。

汽配連鎖到底是怎樣的一門生意？

一時興起，筆者搜集了途虎，以及美國汽配連鎖雙巨頭奧萊利O’Reilly、汽車地帶AUTOZONE的一堆材料。梳理出一組數(shù)據(jù)，以便橫向比對。

幾點感觸：

·存量經(jīng)濟時代，從“新**”到“后**”，時代重心的轉(zhuǎn)移。勢不可擋，在各行業(yè)發(fā)生；

·獨立汽配/修連鎖的市場增量：老齡化（平均車齡老化）；行業(yè)集中度提升；4S店/獨立汽配的此消彼長；

·從平臺模式向制造型零售渠道演變，在不同領(lǐng)域發(fā)生。最終實現(xiàn)多業(yè)態(tài)并存、互補。

注：以下信息來源于相關(guān)的行研、財報、官網(wǎng)等。部分參考文章附后。

一、核心數(shù)據(jù)比對

二、途虎——中國最大的獨立汽車服務(wù)平臺

1、成立于2011年。一家線上、線下一體化的汽車服務(wù)平臺。提供從輪胎和底盤零部件更換到汽車保養(yǎng)、維修、汽車美容的一站式汽車服務(wù)。

2、以收入和汽車服務(wù)門店數(shù)量計算，途虎養(yǎng)車是中國最大的獨立汽車服務(wù)平臺。以2022年銷量計算，是中國最大的輪胎和機油零售商。

截至2023年6月，途虎養(yǎng)車門店網(wǎng)絡(luò)包括161家自營店、4968家加盟途虎工場店，以及20013家合作門店。

3、2019年至2022年，營收分別為70億、88億、117億和115億元，同比增速分別為24.3%、33.9%和-1.7%。

4、同期，毛利率分別為7.4%、12.3%、16.0%和19.7%，不斷提高。

2019年至2022年，經(jīng)營虧損分別為11億、9億、13億和8億元，4年累計虧損41億元。2023年上半年實現(xiàn)扭虧為盈，經(jīng)營利潤0.7億元，調(diào)整后2.14億。

5、注冊用戶約1.05億人。2023年上半年，平均月活躍用戶為990萬人。

6、業(yè)務(wù)演變：

*最早的業(yè)務(wù)是賣輪胎。車主在網(wǎng)上下單，去就近實體門店安裝，價格比4S店便宜，保證正品；從相對標準化的輪胎入手，不斷拓寬服務(wù)領(lǐng)域，逐漸延展到底盤零部件更換，以及汽車保養(yǎng)、維修、汽車美容等領(lǐng)域。“輪胎價格過于透明，利潤空間小，但汽車后市場不一樣，可以做服務(wù)、做自有品牌，甚至可以打通整條供應(yīng)鏈，做門店、做C端。”

*業(yè)務(wù)模式上，也從純線上零售平臺轉(zhuǎn)變?yōu)榫�上線下一體的加盟商模式。

7、營收構(gòu)成：來自C端用戶的收入占比80%；也向4S店等汽車服務(wù)商銷售零配件，占比13%；其他，加盟費（5%）和廣告費等。

輪胎和底盤零部件、汽車保養(yǎng)（毛利率26.1%）在收入結(jié)構(gòu)中占四分之三以上。

8、成本結(jié)構(gòu)：汽車零部件等產(chǎn)品成本是最大部分，占銷售成本的85%到86.5%；其次是付給加盟店及合作門店的服務(wù)費，2019--2022年分別為6億元、7億元、9億元和8億元，占銷售成本的比例分別為9.9%、9.6%、9.3%和8.8%，逐年下降。

9、工場店主要集中在一線及新一線城市，數(shù)量達1842家，占比超過50%；二線以下城市的工場店占比在四分之一左右。加盟工場店89.4%實現(xiàn)盈利。

三、奧萊利O’Reilly——美國最大汽配連鎖

奧萊利汽車（O’Reilly，代碼ORLY.US），美國市值最大的汽車零配件銷售服務(wù)連鎖企業(yè)、汽車后市場企業(yè)。成立于1957年。主要從事汽車售后市場零部件、汽車維修相關(guān)工具及汽車裝飾品的銷售，并為有需要的客戶提供安裝和維修服務(wù)。

1、2022年營收144億美金，過去5年增長51%；2022年凈利潤21.7億，5年增長67%。

2、2022年毛利率51%；凈利率15%（過去5年在13.7%-16.2%之間）。

從2007-2016十年跨度的數(shù)據(jù)看，毛利率穩(wěn)步增長（44.4%--53%，增幅近20%），凈利率增幅更大，56%（7.7%-12%），如截至2022年底（15%），則接近翻番。

3、客戶包括專業(yè)汽車維修企業(yè)（DIFM）以及自行維修的個人車主（DIY）兩類。占比分別為43%和55%。

2010年以來，DIFM銷售占比逐步提升。主因是市場過去總體非常分散，大型連鎖企業(yè)不斷整合、提升市場份額。另外，汽車產(chǎn)品復(fù)雜度提升，以及美國平均車齡提高（11年）維修復(fù)雜度隨之提升，也使得DIY難度增加。

這也是奧萊利在最近幾年反超AUTOZONE（主打DIY）的原因之一。

4、截至2023年6月，門店數(shù)6027家。最近10多年，每年新開店在150家-200家區(qū)間。

大致發(fā)展過程：

1991-2007年，門店數(shù)由116家增至1830家，年復(fù)合增長率18%；

2008年，斥資10億美金收購西部地區(qū)零售商CSK汽車，拓展門店規(guī)模至3285家。由中西及東南部地區(qū)拓展至整個美國西部；

截至2019年底，5439家。過去20年年復(fù)合增長率為12%。

門店選址核心邏輯之一：平均車齡7年或以上的區(qū)域。

5、單店營收保持著穩(wěn)定增長態(tài)勢。

過去20年，公司單店營收由1999年的132萬美元，增長至2019年的187萬美元，年復(fù)合增長率2%。

6、1993年于紐約納斯達克上市。最新市值552億美金；PE24（長期維持在20倍以上水平），PS3.83。

過往20年股價漲幅超30倍，年化漲幅21.5%，大幅跑贏標普500指數(shù)（4.2%）。30年300倍。

2010年以來，平均PE（TTM）水平約為20.6x，波動區(qū)間不大，估值水平保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)。股價上漲基本來自于公司經(jīng)營業(yè)績驅(qū)動。

7、公司既銷售知名度高、消費者廣泛認可的品牌產(chǎn)品，比如博世（Bosch）、德科（ACDelco）、美孚（Mobil）、嘉實多（Castrol），也銷售旗下自有品牌（proprietarybrands），比如BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision等。

8、在采購方面，以O(shè)’Reilly為代表的大型零售商規(guī)模和地位正不斷提高，逐漸打破傳統(tǒng)的經(jīng)銷商體系，促使供應(yīng)鏈體系扁平化（繞過經(jīng)銷商直接從工廠采購）。

公司在2019年有735家供應(yīng)商，最大供應(yīng)商供應(yīng)比例約7%，第2到第4大供應(yīng)商供應(yīng)占比分別在3-6%之間。

公司利用規(guī)模優(yōu)勢從供應(yīng)商那里獲得更低價格以及更有利的付款條件，這是持續(xù)降低運營資金的原因之一。一定程度上，占用了上游零配件制造商的資金。

9、汽配零售商供應(yīng)鏈的典型特點是單價低（幾美金到幾十美金）、品類多（幾十萬種SKU）、庫存周轉(zhuǎn)低（年平均存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)低于1.5），這要求企業(yè)必須擁有較強的供應(yīng)鏈管理能力，且形成規(guī)模效應(yīng)。

尤其是在DIFM市場，客戶要求配送時間短，對供應(yīng)鏈要求更高，需要汽配零售商建立完善的物流體系和更多的分銷中心以覆蓋更廣泛門店，并能將不常用SKU上移到分銷中心以減輕庫存壓力。

10、庫存管理能力很強。28個分銷中心擁有平均15萬個庫存量單位(SKU) ，加上約380個設(shè)有數(shù)萬個SKU的「Hub」門店，確保了高效的配送和交付服務(wù)。

每個分銷中心服務(wù)的門店少于200個，遠低于行業(yè)內(nèi)其他巨頭。更多的分銷中心可控制庫存深度，同時可以更快速地配送貨品。

11、持續(xù)回購。除凈利潤穩(wěn)定增長外，ROE顯著改善的主要原因，是公司每年持續(xù)大量的股票回購，提升了股東的投資回報率。2011-2019年，公司累計股票回購金額為122億美元，是合計歸母凈利潤83.6億美元的1.46倍。

這也是推動其股價多年持續(xù)上漲的主要原因之一。

四、行業(yè)：大盤、生意屬性、路徑比較、市場集中度等

1、生意屬性：抗周期、防御性、盈利能力。

*美國汽車后市場即便在2008年金融海嘯期間，也反映出剛性需求極穩(wěn)定。即使新車或二手車銷量大幅下滑兩至四成，汽車后市場的銷量影響相對小得多。在經(jīng)濟不景氣的背景下，汽配行業(yè)的估值則因為防御性較強，而獲得相對于歷史平均水平更高的溢價。

*在美國，汽車零件零售商是個利潤豐厚的行業(yè)。

與美國的車廠(OEM)、汽車零部件制造商及經(jīng)銷商等其他汽車行業(yè)參與者相比，汽車零件零售商行業(yè)的盈利表現(xiàn)較為穩(wěn)定。他們的利潤率通常處于低雙位數(shù)值，而其他美國汽車行業(yè)難以到達該水平。

*整個美國汽車市場利潤構(gòu)成中：

整車制造約占 16%；

整車銷售占5%；

零部件環(huán)節(jié)占 22%；

二手車銷售占比12%；

售后服務(wù)占比約18%。包括汽車零配件/輔助工具/潤滑劑/特種液粉銷售、汽車美容產(chǎn)品及汽車維護修理服務(wù)等。

2、大盤：中美第三方汽配維修市場的差異。

*二手車與新車銷售比例。美國2:1，中國4:1；

*汽車售后服務(wù)需求的密度，和汽車文化、平均車齡關(guān)系緊密。美國由2011年的10.9年，上升到現(xiàn)在的12年以上；中國6年；

*4S店/第三方獨立汽配的市場份額比例。

國內(nèi)汽車售后市場仍以4S店為主導，市場份額60%＋；車型及配件數(shù)據(jù)主要掌握在主機廠手中，還處于相對封閉狀態(tài)。主機廠--4S店體系仍占據(jù)主流；

美國則以獨立廠商為主，占據(jù)全市場的80%；汽車銷售商占據(jù)20%左右。

*業(yè)務(wù)構(gòu)成（DIFM/DIY）。

——美國消費者在汽車保修期間會使用原廠配件進行維修保養(yǎng)，但由于價格相對便宜且質(zhì)量類同，質(zhì)保期后大多消費者會選擇使用第三方獨立廠商供應(yīng)的配件。

經(jīng)濟下行周期中，消費者更愿意選擇性價比高的產(chǎn)品，過往選擇4S店維修的或轉(zhuǎn)變?yōu)樽约嘿徺I配件回家DIY安裝；

——DIFM占美國全部汽車后市場份額87%；隨著汽車配件越來越復(fù)雜，美國DIY市場占比逐步萎縮，DIFM則保持較高增長；

——而在中國，幾乎所有汽車后服務(wù)市場均為DIFM。

*新能源汽車的影響。

產(chǎn)品角度，新能源、自動駕駛技術(shù)應(yīng)用將逐步推高整車維護成本；新能源汽車零部件走向集成化、智能化，零部件數(shù)量減少，配件本身價格提升。

此外，新能源整車市場集中度極有可能遠高于油車。有利于行業(yè)集中度提升。

3、平臺：零售渠道的關(guān)系。

*康眾、途虎都發(fā)源于互聯(lián)網(wǎng)思維、平臺模式。演變方向相似，耐人尋味。

一段挺有意思的分析：“訂單密度和參與節(jié)點都不占優(yōu)的汽配供應(yīng)鏈平臺（這里特指車型件三方平臺）。2020年的車通云和2021年的好汽配，戰(zhàn)斗在全國戰(zhàn)場的供應(yīng)鏈平臺企業(yè)越來越少。供應(yīng)鏈平臺看起來什么都有，又什么都沒有……”

*關(guān)于途虎的戰(zhàn)略關(guān)鍵取舍，愉悅資本劉二海有幾段描述：

“在汽車后市場上，最重要的就是在用戶端和產(chǎn)品/服務(wù)端的重構(gòu)，即實現(xiàn)“端”到“端”的鏈接。途虎從供應(yīng)鏈入手，包括輪胎、機油、各種配件，自建倉庫等。與單純的平臺經(jīng)濟相比，途虎對用戶端而言更有效果；與線下服務(wù)店相比，供應(yīng)鏈的打通也會更有效率。”

具體到2016年途虎從線上轉(zhuǎn)型做線下工場店時，劉二海曾言：“當時，和創(chuàng)始人陳敏聊了很長時間，最后大家堅決認為，途虎必須要發(fā)展線下業(yè)務(wù)，將線上線下融合，打通供應(yīng)鏈。”

4、行業(yè)集中度。

*美國，TOP10門店數(shù)占比54%，TOP4接近40%。

——美國汽車第三方維修行業(yè)集中度逐步提升，形成了四龍頭割據(jù)(汽車地帶AutoZone [AZO]、奧萊利O’Reilly Auto Parts [ORLY]、Advance Auto Parts [AAP]及NAPA)的格局，占汽配連鎖市場份額近四成。前四大企業(yè)營收規(guī)模均超過100億美金。

——2001-2018年，在美國所有售后零售門店中，門店數(shù)量排名前十的十大企業(yè)總門店數(shù)占比，從30%提升至54%。

——奧萊利汽車則由2011年的2.5%提升至2018年的14%。

*我國：途虎占大盤0.9%；IAMTOP5占比僅6.1%。

——我國的汽車服務(wù)市場是一個高度分散和割裂的市場，2020年GMV超萬億元，約68萬家汽車服務(wù)供應(yīng)商。其中6成掌握在獲授權(quán)經(jīng)銷商手里，即4S店，其余四成在獨立汽車服務(wù)提供商手里（簡稱IAM門店）。

——按照汽車服務(wù)收入來排名，途虎養(yǎng)車僅次于中升集團、廣匯汽車這兩家4S店。但目前市場份額僅為0.9%。

按IAM收入排名，途虎遙遙領(lǐng)先，TOP5占比6.1%。

——新康眾（2021年營收59.3億，門店1300＋，SKU8萬，估值150億）、快準車服（2022年營收43.8億元，門店2100，SKU5萬）等。

五、幾點感受

1、存量經(jīng)濟時代，從“新**”到“后**”，是時代重心的轉(zhuǎn)移。

房產(chǎn)，新房——存量房（二手交易、物業(yè)）；車子，新車——存量車（二手交易、維修保養(yǎng)）；人，新生兒——老人（醫(yī)療）；

2、獨立汽配/修連鎖的市場增量：老齡化（平均車齡老化）；行業(yè)集中度提升；4S店/獨立汽配的此消彼長；

3、平臺模式——制造型零售渠道的演變。最終實現(xiàn)多業(yè)態(tài)并存、互補。

這件事，事實上正在很多領(lǐng)域發(fā)生。

在大眾消費領(lǐng)域，我的感受是，從傳統(tǒng)百貨商超到電商，本質(zhì)上均屬平臺模式，做的是流量生意。而電商對傳統(tǒng)百貨的沖擊，也屬同一譜系之下的高維打低維。

但是以COSTCO、山姆、ALDI、LIDL、迪卡儂等為代表的新型零售渠道業(yè)態(tài)，其實質(zhì)為制造型零售，以供給定義需求、做減法（寬品類窄SKU）、打掉品牌溢價（自有品牌率）。從而實現(xiàn)更高效率的供給（毛利率、存貨周轉(zhuǎn)）。

在汽配領(lǐng)域，我們模糊地看到了這個影子。

>部分參考文章：

申萬宏源：汽車后市場行業(yè)研究：長坡厚雪大賽道，鳥瞰汽車后市場 - 知乎 (zhihu.com)

愛分析：20年股價漲60倍，美國汽配零售巨頭O’Reilly為何倍受市場肯定？_搜狐汽車_搜狐網(wǎng) (sohu.com)

O'Reilly市值遠超NAPA背后：新康眾和途虎，成為NAPA已經(jīng)不重要？_搜狐汽車_搜狐網(wǎng) (sohu.com)

寒冬的決戰(zhàn)：汽配供應(yīng)鏈四大模式下，誰能最終登上華山之巔？ (baidu.com)

奧萊利O’Reilly：美國最大車后企業(yè)，股價20年30倍_懂車帝 (dongchedi.com)

優(yōu)于同業(yè)的增長實力：詳解美國汽車零件零售商—奧萊利汽車_懂車帝 (dongchedi.com)