來源/觀點網 

撰文/鐘凱 

消費基礎設施公募REITs在千呼萬喚之中終于邁入實質落地階段。10月26日，華潤置地、印力、中國金茂及物美作為“飲頭啖湯”的首批申報企業(yè)，在交易所提交商業(yè)資產REITs申報稿并獲得受理。

華潤置地作為國內商業(yè)地產領跑者之一，納入首批申報企業(yè)似乎并不意外。

就首批4家企業(yè)而言，相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，它們所涉及的底層資產估值達143億元，擬募集金額127億元；而華潤的底層資產估值82億元，募集近70億元，所受關注也最高。

在房地產行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡的大環(huán)境下，消費基礎設施公募REITs開閘對房企盤活經營性物業(yè)、打通“投融建管退”鏈條乃至未來的投融資轉型都有重要意義。首批申報企業(yè)底層資產的成長性，估值折現(xiàn)率等情況，也將為未后來者所參考借鑒。

試水消費設施公募REITs背后，也隱藏著華潤置地對證券化的更多想法，一個成立不足半年的商管平臺開始浮出水面。

底層資產概覽

根據(jù)華夏華潤商業(yè)資產封閉式基礎設施投資基金（下文簡稱華潤商業(yè)資產REIT）募集說明書披露，華潤置地此次申報公募REITs的底層資產為青島萬象城，位于被譽為青島核心廣域級商圈的市南區(qū)香港中路商圈，是山東省規(guī)模最大、入駐品牌最多的購物中心之一。

香港中路商圈也是國內外游客來青島旅游消費的必經之地，除了青島萬象城，標志性商業(yè)項目還包括海信廣場、永旺東部購物中心、銀座中心、海天Mall等，周邊擁有甲級寫字樓、中高端住宅、星級酒店及地鐵2、3號線等成熟配套。

青島萬象城的商業(yè)建面約30.1萬平方米，其中一期自2015年開業(yè)，二期自2021年開業(yè)。截至2023年6月底，資產賬面價值41.68億元，按收益法估值82.02億元，評估結果較賬面價值增值40.34億元，增值率96.78%。

在首批消費基礎設施公募REITs之中，華潤商業(yè)資產REIT從底層資產的體量、總估值而言都排名第一，每平方米估值單價高達1.96萬元，高于杭州西溪印象城（1.59萬元）。

在11月2日舉辦的2023觀點商業(yè)年會上，華潤萬象生活執(zhí)行董事、副總裁魏小華也公開表示，青島萬象城項目是青島規(guī)模最大、品質很高、覆蓋全域的城市級購物中心，無論是在公司所管理項目還是華潤體系內都屬于非常優(yōu)質的項目。

相比之下，華潤置地并未將旗下更具代表性的項目諸如深圳萬象城作為底層資產，這與消費基礎設施公募REITs的民生屬性有關。

一位機構人士對觀點新媒體表示，重奢類型商業(yè)項目暫未納入REITs的發(fā)行范圍。

募集說明書也從國家戰(zhàn)略、宏觀調控政策、國民經濟和社會發(fā)展總體規(guī)劃等情況，闡述青島萬象城的合規(guī)性。比如提及，項目位于新型消費網新型消費網絡節(jié)點，服務于恢復和擴大青島市消費，符合推進、培育、發(fā)展消費基礎設施的國家重大戰(zhàn)略、國家宏觀調控政策。

青島萬象城也呈現(xiàn)了與市南區(qū)及其他區(qū)域代表性競品項目對比的情況，凸顯項目在體量、出租率、租金水平及品牌組合等方面所存在的優(yōu)勢。

其中項目定位為城市級購物中心，地上共有6層、地下4層，承租租戶超過500戶，業(yè)態(tài)橫跨餐飲、零售、娛樂、服務、汽車、超市、冰場等；項目同時接駁地鐵2、3號線這兩條青島市最主要的地鐵線路，為換乘站地鐵上蓋項目。

青島萬象城與競爭性物業(yè)比較分析，數(shù)據(jù)來源：公告披露

在上述顯性優(yōu)勢以外，說明書還強調了運營品牌及會員基礎兩項隱性優(yōu)勢：項目運營管理服務商為華潤萬象生活，后者是行業(yè)領先的商業(yè)運營品牌，其招商能力和運管服務可以提高項目商業(yè)競爭力；以及當前項目的會員人數(shù)逾百萬，占青島常住人口的10%。

項目同樣存在一定的競爭劣勢，比如欠缺國際奢侈品牌門店，高消費客群聚集能力相比臨近奢侈品百貨較弱。

不過，考慮到消費基礎設施公募REITs的要求，這個表現(xiàn)如今恰好成就了青島萬象城。

經營表現(xiàn)分析

青島萬象城一期于2015年開業(yè)，相比于華潤置地更早期的項目如深圳萬象城、沈陽萬象城等，在地價等成本環(huán)節(jié)稍高，因而收益率會受到一定的壓制。

華潤置地在2017年年報中就曾披露，2012年前開業(yè)的項目回報率（口徑為Yield On Cost）達31.3%；2014年后開業(yè)項目（2013年無開業(yè)項目）回報率則為8.6%。

從購物中心總體表現(xiàn)看，2020-2022年這疫情三年，華潤置地在該業(yè)務分別錄得回報率（口徑為Ebitda/Cost）8.8%、11.0%、8.0%，并預計2023年全年錄得9.5%；平均出租率分別為94.7%、97.0%、96.2%，今年上半年維持96.2%，經營較為穩(wěn)定。

另根據(jù)華潤萬象生活披露的情況，疫情三年該公司購物中心NOI（運營凈收益）分別為54億元、93億元、95億元，對應NOI Margin（運營凈收益率）分別為51.0%、60.9%、59.7%。

具體到青島萬象城，過去三年及一期，除了2020年因重點品牌招商周期較長導致出租率僅為91.67%，此后年份出租率逐步增長并維持在98%以上的高位；今年上半年保持接近100%的收繳率，欠費乃至壞賬的風險較低。

租戶結構角度觀察，截至今年6月底，青島萬象城已出租面積13.18萬平方米，簽約租約共計507份；涉及租戶447個，租戶業(yè)態(tài)主要分為零售、餐飲、生活配套及體驗等，呈現(xiàn)租戶分散程度高、品牌豐富的特點。

與深圳萬象城、成都萬象城等項目類似，青島萬象城同樣自營了冰場業(yè)務。這部分業(yè)務占租賃面積3500平方米，按次數(shù)向消費者收取門票費，單次門票50-140元/人/次，并開設培訓課程及提供配套商品銷售。但該業(yè)務的年收入在1207-1555萬元之間，業(yè)績貢獻仍較小，主要作為新興消費業(yè)態(tài)進行探索。

至6月底，青島萬象城加權平均剩余租期為2.53年，其中面積占比30.88%的主力店平均剩余租期4.54年，占比69.12%的專門店平均剩余租期1.66年。這種情況與印力商業(yè)REIT接近，在保留主力店相對長租期的同時，既可以改善項目租戶結構，又可以通過換租創(chuàng)造收入增長空間。

收益表現(xiàn)方面，過去三年及一期，項目收入分別達到3.82億元、5.26億元、5.08億元及3.31億元，2020年及2022年收入較低主要受減租影響，分別減免租金0.33億元、0.88億元。但項目疫情三年仍錄得收入復合增長率15%，這體現(xiàn)了華潤差異化的商業(yè)運營管理能力。

募集說明書并未披露青島萬象城NOI情況，據(jù)觀點新媒體粗略測算（按NOI=運營收入-成本費用-非運營支出-資本性支出計算），僅2023年其NOI大約為2.49億元，對應NOI Margin達到75%左右。

數(shù)據(jù)來源：基金募集公告，觀點指數(shù)整理

運營凈收益增長主要受收入和成本影響，在成本費用并未出現(xiàn)大幅壓降的情況下，項目于今年上半年還是受到了疫情后收入增長的拉動。

上半年，華潤置地旗下購物中心零售額總體錄得零售額751億元，同比增長38.9%，同店增長27.4%。其中，青島萬象城有11.85萬平方米租賃面積（占總租賃面積92.39%）所涉及的租戶采用固定租金與零售額提成租金二者取高的計租方式，上半年該種經營方式為項目貢獻了2.11億元收入，占總收入88.14%；期內租金收入增長率達到12.88%。

數(shù)據(jù)來源：基金募集公告

青島萬象城在6月份也啟動了一期L4-L5北部、二期L4-L5區(qū)域的區(qū)域業(yè)態(tài)調整及裝修工作，涉及建面1.29萬平方米，預計完成后新增可租賃面積6168平方米，2024年完成并開業(yè)。這對于提升租賃坪效，引入差異化品牌租戶也能產生一定幫助。

但上述改造在短期內會影響到青島萬象城的估值表現(xiàn)。按照募集說明書，項目預測2024年的Cap Rate（資本化率）約為5.36%，同時預計NOI Margin約為63.99%，主要受到改造的部分鋪位會在2024年面臨一定時期的收入損失，以及改造預計投入的相關資本性支出，因而明年凈收益水平偏低。

這也使得華潤商業(yè)資產REIT在2024年的Cap Rate低于物美商業(yè)REIT（7.14%）、印力商業(yè)REIT（5.85%）及金茂商業(yè)REIT（5.42%）。若完全剔除業(yè)態(tài)調整的影響，華潤商業(yè)REIT明年的資本化率實際為5.53%。

除此以外，首批4只消費基礎設施公募REITs的折現(xiàn)率約6.50%-7.25%，介乎已發(fā)行的保租房及產業(yè)園REITs（6.50%）與倉儲物流及工業(yè)廠房REITs（8%-8.5%）之間，反映行業(yè)及管理負擔風險層級居中。

其中華潤與印力REITs估算的折現(xiàn)率在7%，屬于合理審慎水平，如果折現(xiàn)率取值過高，現(xiàn)金分派率就較高，資產估值則會較低。與之對應，華潤商業(yè)資產REIT今年11-12月及2024年全年預計年化分派率分別為4.27%、4.73%，稍低于其他3只REITs。

新平臺浮出

在2023觀點商業(yè)年會上，與會嘉賓曾表示，三年前市場認為REITs的重大職能是作為不動產或流動性比較差的基礎設施定價的錨，如今這個作用已提現(xiàn)出來。從首批消費基礎設施公募REITs來看，它們的估值定價比在企業(yè)報表估值更低，即REITs把很多水分擠出去了。

截至今年上半年，華潤置地經營性不動產公允值較年初增長6.6%至2535.47億元，其中大部分是購物中心占大部分；購物中心評估Cap Rate（資本化率）約5.00%-7.75%。以此對比，青島萬象城的Cap Rate在5.36%左右（2024年預測值）。

盡管如此，資產證券化對于華潤置地仍是一個積極信號。華潤置地董事局主席李欣就曾表示，隨著中國商業(yè)公募REITs市場開放，華潤將迎來經營性不動產業(yè)務賽道價值的巨大釋放，因而高度重視大資管業(yè)務能力的培養(yǎng)和塑造。

據(jù)觀點新媒體了解，華潤置地曾于2021年成功發(fā)行3筆CMBS，總計規(guī)模達125億元。2022年再將沈陽鐵西萬象匯、北京華潤大廈及石家莊萬象城發(fā)行CMBS，平均融資成本3.44%，總規(guī)模81億元；其中石家莊萬象城是行業(yè)首單10年期CMBS，規(guī)模30億元。

去年華潤置地還成功發(fā)行了有巢REIT，成為首單市場化機構運營的保租房公募REIT，發(fā)行規(guī)模12.1億元。今年10月上旬，外媒援引匿名消息指，華潤隆地擬在香港發(fā)行REITs，規(guī)模為5億至10億美元，底層資產包括香港的寫字樓和零售資產。

華潤商業(yè)資產REIT的發(fā)行或許會早于華潤隆地，這將是華潤置地第二只REITs產品，該公司得以在購物中心物業(yè)實現(xiàn)“投融建管退”模式。

不同點在于，有巢REIT的原始權益人有巢住房租賃（深圳）有限公司，是一家在2018年就已成立的公司，華潤商業(yè)資產REIT的原始權益人卻是一家新設立公司。在這背后，或許埋藏著華潤更大的資產整合意圖。

資料顯示，華潤商業(yè)資產控股有限公司成立于今年6月9日，注冊資本50億元，由李欣出任董事長，李銘斐出任總經理。李銘斐于2010年加入華潤集團，2019年起先后擔任華潤置地運營管理部副總經理、資產管理部副總經理。

同樣擁有同一部門任職背景的還有王磊，他于2020年擔任資產管理部總經理，目前在華潤商業(yè)資產出任董事。在華潤置地的總部部門架構中，資產管理部排在戰(zhàn)略管理部、運營管理部之后。

華潤商業(yè)資產定位為華潤置地旗下購物中心資產的持有、運營和管理主體，主要資產目前僅包括青島萬象城。

不過，募集說明書提及，華潤商業(yè)資產核心管理人員及團隊，過往擁有北京、鄭州、青島、淄博、太原、石家莊、濟南等16個項目運營經驗，總建面199.24萬平方米，其中包括已發(fā)行及正在推進發(fā)行CMBS的北京清河萬象匯、太原萬象城。

這意味著未來上述項目都有可能納入到證券化的范疇當中，華潤商業(yè)資產REIT擴募具備豐富的資產儲備。

華潤商業(yè)資產REIT將募集69.78億元，由于目前規(guī)則限制資金嚴格用于同類型資產的后續(xù)開發(fā)建設，原始權益人所回收全部凈回收資金不低于90%部分，擬用于北京首開萬象匯、廣州長隆項目、北京西北旺萬象匯、杭州華豐商業(yè)項目、義烏天地、杭州城北萬象城、北京朝陽站、無錫濱湖萬象匯、杭州亞奧萬象天地等16個項目建設。

中金公司在近期一份研報中表示，消費基礎設施公募REITs在將來還有持續(xù)擴募增容的潛力，成為REITs板塊內單體規(guī)模較大的標的。