來源/36氪 

撰文/李佳

在宣布戰略轉型的一年半后，三只松鼠的基本面已然開始邊際向好。

10月25日，三只松鼠公布了三季報。報告顯示，公司前三季度營業收入錄得45.8億元，同比下降14%；同期凈利潤錄得1.7億元，同比增加81%，增長亮眼。因此，數據披露后，在較好基本面的支撐下，股價低迷甚久的三只松鼠出現了階段性上漲。

2019年，三只松鼠在深交所上市，成為了“國民零食第一股”。上市后，公司股價一路上行，從14.68元/股的發行價狂飆至89.23元/股，漲幅達500%，而這一切都發生在短短十個月之中。到了2022年5月，三只松鼠的股價開始一路下行。截止今年11月13日，三只松鼠的股價僅為18元/股，與最高價相比跌去了近八成。

 圖：三只松鼠股價走勢圖，來源：Wind

回顧公司上市以來的業績情況，從營收的維度來看，公司僅在19年年報、20年及21年中報三個報告期實現營收擴張，20、21及22年年報中呈現出的均是不同程度的負增長。所以說，三只松鼠的股價走勢基本貼合公司基本面。

實際上，三只松鼠即期業績陷入負增長也是受到了行業的影響。在19-21年間，中國堅果市場景氣度較高，市場規模呈現雙位數高增；而到了22年，市場陡然陷入負增長，這對于以堅果為核心品類的三只松鼠而言其業績勢必也會受到行業帶來的影響。

面對行業失速、公司業績及股價低迷的局面，三只松鼠在2022年4月宣布將進行以“高端性價比”為核心的全方位戰略轉型。雖然從當前的股價表現來看，三只松鼠尚未重獲資本市場的青睞，不妨回顧三只松鼠在這一年多的時間里做了哪些調整與變革？轉型戰略的成效幾何？未來三只松鼠的投資看點又是什么？

01   

營收持續萎縮，盈利靠省

從近期披露的三季報來看，三只松鼠的營收增速尚未實現扭負為正，而盈利端取得了較為亮眼的增長。

具體來看，在營收方面，三季報數據錄得45.6億元，同比下降14%。與22年營收同比下滑25.35%的數據相比，業績降幅有所緩和，一定程度上顯露出向好的態勢。

圖：三只松鼠營收數據，來源：Wind，36氪制圖

從營收構成來看，按照品牌可分為三只松鼠、小鹿藍藍以及其他，三季報披露的營收占比分別為91.95%、8%和0.03%，其中小鹿藍藍的營收占比較2022年底提升了近2個pct，品牌孵化情況良好。

從品類上來看，據22年年報數據，堅果類的營收占比超過五成，仍是公司的營收支柱，從各品類銷量的變動趨勢上來看，堅果類營收同比放緩的程度也是最輕的。 

盈利方面，三只松鼠的毛利率在25%附近窄幅波動。具體來看，營收占比前幾位的堅果、烘焙、肉制品以及果干的毛利率水平較為接近，基本都在25%左右；綜合類和其他類的毛利率水平較高，而這兩個品類的營收占比較小，因此對于拉動整體毛利水平上行的作用較為有限。

圖：三只松鼠各品類毛利率，來源：方正證券報告

從費用端來看，三只松鼠今年三季報披露的銷售、管理、研發費用率分別為18%、3.6%、0.41%，均較22年底有所降低，其中降幅最大的為銷售費用，降低近3個pct，主要是因為平臺及推廣費用減少。公司之所以選擇在營銷推廣上大力控費，也是因為這一費用率最高，可操作空間大，壓縮銷售費用對于整體控費效果更為明顯。

公司三季度凈利潤錄得1.7億元，同比增加81%，盈利能力的大幅提升一方面是由于低基數效應，另一方面是受益于費用端的降低。

圖：三只松鼠凈利潤數據，來源：Wind，36氪制圖

綜上分析，就三季報的數據而言，三只松鼠在營收端仍是略顯乏力，不過在盈利能力上有較大的提升，這主要倚靠公司較大的控費力度。從落地的業績上看，三只松鼠的戰略轉型效果尚未完全顯現。對于三只松鼠這類已在單一品類成為龍頭，且產品、渠道等都較為成熟的企業，轉型豈非朝夕之間。那么，當前三只松鼠轉型戰略走到哪一步了？未來又會如何？

02

“高端”還要“性價比”

三只松鼠在2023年半年報中提到，據《羅蘭貝格：預見2023中國行業趨勢報告》，2023年消費品和零售行業發展的兩個主要方向是高端化和高性價比，這與公司在22年提出的“高端性價比”戰略高度重合，可見公司對于消費趨勢的洞察以及在戰略定制上較為前瞻。

具體來看，在戰略指導下，三只松鼠在產品、渠道、品牌等方面均已做出一定動作。

首先，從產品策略上來看，公司聚焦堅果戰略，同時優化縮減銷量欠佳、盈利能力弱的SKU。當前，橫縱向相比堅果一直都是三只松鼠最具競爭力的品類，其不僅僅是公司最大的營收來源，同時公司還是這一細分領域市占率的第一。因此，聚焦優勢品類是穩住業績基本盤的常見方式。

圖：三只松鼠產品矩陣，來源：方正證券報告

一方面，堅果市場仍然有廣闊的發展空間。隨著消費者注重健康的消費趨勢，在休閑零食中堅果品類更加符合這一特點，因此具備較好的成長性。據沙利文數據的預測，中國21-26年堅果炒貨市場的CAGR約為8%，行業增長保持了一定的動能也是公司業績增長的驅動力。 

另一方面，我國堅果行業格局仍較為分散，行業集中度有一定的提升空間，公司作為行業龍頭將因此而受益。當前堅果行業的CR5在15%附近，低于巧克力、冰激凌等品類，在此背景之下，三只松鼠作為市占率第一的企業有望優先受益于行業集中度的提高。 

與此同時，三只松鼠發力供應鏈變革，在穩定供應鏈的同時，更有利于成本控制，于公司可以增厚利潤空間。在采購端，公司與各品類的頭部供應商進行深度合作，保證產品的質量。于制造端，公司在堅果這一核心品類通過自建分裝工廠，主要以提升自動化率的方式來提升生產經營效率。

其次，在渠道方面，三只松鼠于電商起步，而隨著這一渠道逐漸步入成熟期，線上平臺流量更為擁擠。目下，互聯網紅利逐步褪去，公司逐步切入線下渠道。同時，“高端性價比”的戰略思想也體現在線下門店布局的調整中，主要還是輕資產化和渠道下沉。 

近期，公司不斷縮減直營門店（投食店），持續向加盟的自有品牌社區零食店進行轉型。投食店的數量從22年末的23家縮減至23年半年度僅剩1家。今年6月，公司開出首批5家自有品牌社區零食店，以期作為新門店擴張的模型。

如此調整的好處在于，一方面可以使得公司實現輕資產擴張，在逆周期背景下減少不必要的資本開支；另一方面，自有品牌社區零食店更加符合當下零食消費者的消費特點。

社區零食店的特點在于，SKU數量龐大、品類覆蓋廣，且多為散裝產品，減少了包裝成本后能夠實現更高的終端性價比。而且，三只松鼠擁有多年的品牌沉淀和積累，品牌便是消費者心中產品質量的背書。這兩點無疑貫徹落實了“高端性價比”的戰略思想。

“品牌不是買不起，散裝更有性價比”，三只松鼠“拿捏”了當下消費者的心理。作為必選消費品，零食需求具有一定的剛性，逆周期背景下，白牌零食的性價比更高，大牌散裝零食在終端突出性價比的同時，強品牌力也是驅動消費者購買的重要因素，同時消費者亦十分關注食品安全問題，大牌散裝零食在這方面相比白牌零食具備相當的優勢。 

最后，在品牌方面，公司積極孵化小鹿藍藍這一母嬰零食品牌，從年齡緯度上拓寬消費群體，以實現新的業績增量。在品牌打造方面，小鹿藍藍延續了三只松鼠之前的“出圈”路徑，通過打造“IP”，推出相關衍生劇作等方式建立品牌認知度，以搶占消費者心智。 

就小鹿藍藍這一品牌當前孵化的情況來看，其營收占比呈現不斷上升的趨勢，同時業已打造出不少爆款單品，其中鱈魚腸、果泥、山楂棒等居抖音對應品類第一。當前來看，無論是產品銷量還是品牌推廣，小鹿藍藍均取得了較好的成果。 

總得來看，三只松鼠“高端性價比”的戰略轉型契合當下的消費趨勢，就力度而言可稱得上是“大刀闊斧”，從線下渠道的調整來看更是尤能凸顯這一點。當前，公司渠道還是以線上為主，自有品牌零食專門店模式尚在起步階段，線下收入占比的短期萎縮主要與渠道改革有關，線下渠道下沉的預期雖好，但利潤釋放還需時日。

而且，高端性價比究其本質就是提升產品價格力，這一方面會對企業的盈利能力有所影響，如若要維持原有的利潤水平，這便對于企業控本降費的能力提出更高的要求；另一方面，當品牌烙上了“性價比”的印跡，再想進行品牌升級可能并不容易。

03

投資看點

從三只松鼠的業績上來看，于營收端，受制于逆周期的影響，公司目前仍尚未從負增長中走出，但負增長的程度在不斷減弱，邊際上已經呈現向好的態勢。

這一方面，三只松鼠業績邊際好轉是受益于當前我國經濟復蘇帶來的消費增長。10月18日國家統計局公布的中國三季度經濟數據顯示，今年前三季度GDP同比增長5.2%，我國經濟正處于平穩向好的局面。而且，多位專家的解讀認為，消費是當前支撐宏觀經濟回升的主要拉動力，消費支出對于經濟增長的貢獻在七成以上。三只松鼠作為周期敏感性偏高的消費類企業，周期回暖對其業績便是構成了一定的利好。

另一方面，企業自身轉型改革成效逐步顯現助力三只松鼠業績邊際回暖。前文分析提到，企業無論是轉型理念亦或是落地措施均符合當下的消費趨勢。當然，戰略轉型帶來的業績釋放還需要時間，目前對業績的影響還只顯現在邊際上，這對于投資者對于企業未來的預期能起到一定的提振作用。 

于利潤端，三季報凈利潤高增近八成雖然是在低基數的背景之下，且主要依靠費用端的節省，但在企業進行供應鏈、渠道轉型之時仍能展現出如此的控費能力，可見企業治理較好。而且，盈利改善無疑能夠對于公司股價形成一定支撐，這也是為何在三季報公布后三只松鼠的股價出現了階段性上漲。

從估值的角度來看，我們選取了零食品牌良品鋪子、甘源食品、勁仔食品、鹽津鋪子作為三只松鼠的可比對象，可比企業的平均PE估值為29.9倍，當前三只松鼠的估值為35倍左右，略高于可比企業。

同時，根據Wind一致預期，三只松鼠2023年末的營收均值為68億，同比減少6%，同期的凈利潤為2.74億，同比增速為69%。按照這一預期凈利潤，以及目前73億的總市值測算，屆時公司的PE約為26倍左右，低于行業平均，可見也是看到了公司擁有不錯的消化估值的能力，正是基于此，當前市場給予了三只松鼠一定的溢價空間。

圖：三只松鼠及同類可比企業數據，來源：Wind，36氪制圖

 不過，戰略轉型雖然一定程度上幫助三只松鼠的營收實現了邊際改善，但隨著戰略轉型的深入，未來企業盈利能力可能會面臨一定影響，考慮到終端價格對市場定位的影響，對于品牌的影響也會逐漸顯現。

同時，當利潤空間縮窄后，費用端的發揮空間也將受到影響，這就對公司的經營與管理將提出更高要求。而當下，在市場整體的市場預期逆轉之前，投資者對于消費類企業的興趣普遍不高，再考慮到基本面的限制，三只松鼠在資本市場的崛起仍有待觀望。