來源/市值觀察

作者/安娜

三只松鼠剛剛打了一場“雙十一保衛戰”。

今年雙十一，為了促進銷量，三只松鼠推出了“抖音+n”的布局，加大了大單品和中腰部主播達人的合作策略。期間抖音交易額突破了1億元，同比增長達到224%。但是在傳統天貓和京東兩地，三只松鼠銷量分別出現了同比12%和14%的下滑，這場“保衛戰”還是打得艱難。

吃著電商紅利快速長大的三只松鼠，已經要開始思考如何過冬了。

01

利潤靠“補”

2012年，看中淘寶系電商崛起的紅利，和堅果普遍是量販版、主打性價比的趨勢，章燎原創立了三只松鼠，并且堅定將其打造成網紅零食。用貼牌代工+IP孵化結合，三只松鼠2019年營收就突破100億元。但這個曾經用7年突破百億元年營收的網紅零食正在失去紅利。

從財報中不難看出，三只松鼠陷入了一個不增收但猛增利的怪圈。

三季度，三只松鼠營收同比下跌14.07%，但歸屬母公司凈利潤同比大增81.42%。這么“抽象”的情況已經持續一段時間了。今年第一季度，三只松鼠營收同比下滑超過38%，利潤也同比上漲了18.73%。

這是如何做到的？

“降本”必首當其沖。

比如，銷售費用和研發費用就同比分別下降了31.56%和34.62%，相當于在渠道投放和產品研發上都砍掉了超過三分之一的費用。從研發人員的數量上也能看出來，2021年三只松鼠研發人員有186名，到了2022年底還剩108名，裁了40%，將近一半。

“降本”之后，如何增效？

普通商家的增效：提升投放效率、提高轉化率、研發廣告機制。

三只松鼠的增效：政府補貼。

第三季度，三只松鼠營業外收入有3500萬元，占歸母凈利潤的20.75%，相較去年同期增幅達到52%，財報中三只松鼠解釋道，“營業外較同期變動較大，主要系本期政府獎補增加所致。”

2022年三只松鼠就在營業外收入這里嘗到甜頭，當年其在安徽蕪湖新設子公司安徽蜀三香食品有限公司，注冊地址安徽省蕪湖市弋江區蕪湖高新技術產業開發區科技產業園13棟2001號，年底財報上三只松鼠就收到了蕪湖戈江區街道辦事處獎勵的1364萬元，計入“營業外收入”。

▲圖片來源：天眼查（上圖） 三只松鼠2022年報（下圖）

看起來三只松鼠不只打了“雙十一保衛戰”，還默默打了“凈利潤保衛戰”。

但是，保住凈利潤就能保住股價嗎？

截至11月27日，三只松鼠股價已經來到18.75元/股，距2020年高點腰斬再腰斬，市值也蒸發了接近300億，目前不足80億。

除此之外，大股東們也在減持。從2020年7月三只松鼠首發限售股解禁，公司已經九次披露減持計劃，其中第二大股東NICE GROWTH、第三大股東LT GROWTH等合計減持套現超30億元。

原始股東也是第二大股東NICE GROWTH在三只松鼠上市之初持有8266萬股股份，經過數次減持，目前僅持有3191萬股，持股比例也降至7.96%，僅從第二季度到第三季度，NICE GROWTH持股數就從36,950,800股減少到 31,910,800股，減持了504萬股；第三大股東LT GROWTH INVESTM ENT IX (HK) LIMITED也從28,636,720股減持到了26,093,120股，減持254萬股。

02

逐漸減少的電商紅利

為什么三只松鼠“死守”利潤，還是守不住股價和大股東呢？

其一，是三只松鼠所謂的“降本增效”。從毛利率來看，今年前三季度，三只松鼠毛利率為24.74%，相較于去年同期下降了將近3個百分點。這或許是因為在營收規模下降后，生產成本也較難控制。所以，三只松鼠做的“降本”并不是成本，而是銷售與研發費用。但是銷售和研發費用本身又都是能促進營收的。大幅縮減渠道投放、產品研發，也就放棄了產品能夠升級、創新、更多露出的機會。長遠來看，未必利好。

其二，三只松鼠所做的“增效”有很大一部分來自政府補貼，這本身就是短期的、一次性的、營業外收入，無法代表企業后續的可持續增長性。

其三，吃到電商紅利的三只松鼠正在逐漸失去這個紅利。今年第三季度三只松鼠在天貓系和京東系電商平臺營收分別同比下降29.49%和41.11%。

▲圖片來源：三只松鼠2023三季報

要說到三只松鼠的走紅，其實和天貓的發展也息息相關。2012年淘寶商城正式更名為天貓商城，阿里也準備打造自己的“淘系品牌”，這一年，看到互聯網消費機會的章燎原創立了三只松鼠。三只松鼠在天貓一經上線，僅僅65天就成為淘寶天貓堅果行業的第一名，從2014年到2019年，營收就已經突破了百億元。

所以，章燎原非常堅定的為三只松鼠打造了互聯網堅果的定位。然而，作為初代網紅零食，三只松鼠在直播電商第一波興起的時候并沒有抓住這個機會，在抖音滿屏都是無骨雞爪、脆筍和各種零食的時候，三只松鼠還沒有反應過來。

直到今年6月，三只松鼠才說“正在積極布局直播行業”，從三季報中也能看出，三只松鼠在抖音平臺確實作出一點成績。但這又讓其面臨新的問題——抖音的賣貨邏輯都需要補貼、性價比，這是否又會加重三只松鼠的盈利負擔呢？況且，以抖音直播現在的競爭程度，想靠直播帶貨完全找回互聯網陣地，幾乎不可能。

另一方面，由于過于依賴線上銷售渠道，面對電商銷量同比的大幅下滑，三只松鼠的營收也會進一步縮水。面對這種情況，三只松鼠也提出了相應的補救方案，以“高端性價比”為導向，重新構建線下門店體系，今年6月，首批5家自有品牌社區零食店鋪開張。

事實上，三只松鼠線下營收占比確實開始增長，從2021年9.19%上升到2023上半年的14.3%。從2022年人員構成來看，合計2733名人員中有1068名人員都是銷售人員，占比幾乎達到40%。

03

“貼牌松鼠”的后半生

由于一開始要打造“網紅零食”，走線上渠道，三只松鼠采用的一直都是貼牌模式，但正是這個選題讓三只松鼠后來陷入了層層困境。

所謂貼牌，就是產品由代工廠生產，然后套上品牌包裝的OEM模式。自創立之初，三只松鼠采用的就是貼牌模式。章燎原曾自豪宣稱“我們不生產零食，只是零食的搬運工”。

對于當時的三只松鼠而言，貼牌并不是個糟糕的選擇。貼牌能夠減輕三只松鼠的重資產負擔，將更多精力和費用花在營銷與孵化自己的品牌IP上。

成也貼牌，敗也貼牌。

尤其對想要產業升級的三只松鼠來說，貼牌就造成了三個“致命”阻礙——

成本難控，代工廠生產有自己的流程，不像自建工廠，三只松鼠可以完全控制生產流水線的設計來從環節上控制成本。代工廠最有效控制成本的辦法就是規模效應，所以三只松鼠處于紅利期時，這個問題也藏在水下。現在三只松鼠營收減速、生產規模減低，就形成了上文提到的難以從成本入手做到真正降本的局面。

把生產環節交給代工廠，三只松鼠的“手”伸不到成本控制上，甚至也難以伸到食品質量把控上。黑貓投訴上，有3000多條投訴中包含“三只松鼠”關鍵詞。在這些投訴中大部分是食品質量問題，發霉、有蟲子、臨期食品中有異物、沒有生產日期……這些還只是普通的投訴，去年還有三只松鼠脫氧劑泄露致孕婦誤食的新聞登上熱搜。9月，又被曝出產品中吃出油炸壁虎。

▲圖片來源：黑貓投訴

而成本和質量的難以控制，就讓三只松鼠在高端化這個新的品牌戰略上步履維艱。面對停止增長的營收，章燎原也敏銳地意識到靠代工+IP營銷的紅利也就吃到這里了，所以立刻提出了堅果高端化的概念，上文也提到了三只松鼠開設的高端自營店。

不過，從消費者心智來說，很難把貼牌產品和高端聯系在一起。想要走高端路線，至少要有自己的研發線、產品線、以及產品創新的誠意。如果品控和成本控制都不能牢牢把握，高端化從開始就會充滿挑戰。

靠營銷起家，吃到電商紅利的三只松鼠，如今為了保住利潤大幅縮減營銷，也正在失去電商紅利。想要高端化轉型又被貼牌困住。可謂是“進退兩難”。

到底是保營收，還是保盈利，對三只松鼠來說，這個問題還要困擾一陣子。