出品/斑馬消費 

撰文/陳碧婷

港股的奶茶味越來越濃了。奈雪的茶、茶百道和古茗之后，港股即將迎來新茶飲第四股。幾天前，“雪王”蜜雪冰城已通過港交所上市聆訊，掛牌在即。

在4.5萬家門店的支撐下，蜜雪冰城一年賣出飲品約90億杯，已成為全球最大的現制飲品企業，年凈利潤超過30億元。

專注于下沉市場，靠著賣幾塊錢一杯的奶茶，看似低端的蜜雪冰城，是如何一步步稱王的？詳細閱讀它的招股書，里面藏著所有的秘密。

全球的“雪王”

1997年，河南財經學院（現河南財經政法大學）畢業生張紅超，在鄭州當地最大的城中村，開了一家只有兩三平米的刨冰店——寒流刨冰，這就是蜜雪冰城的前身。

之后的幾年間，張紅超打著蜜雪冰城的招牌連續創業，開過中西餐廳、家常菜館，但總是生意稍有起色，門店就面臨被拆遷的風險。

直到2005年，張紅超開發出了售價1元錢的蛋筒冰淇淋，蜜雪冰城才以這款核心單品，在市場站穩了腳跟。

如今，蜜雪冰城的門店遍布中國各地，甚至已開到了海外，幾乎無人不知無人不曉。

截至2024年9月末，蜜雪冰城旗下門店已達4.5萬家，遍布中國內地31個省（自治區、直轄市），覆蓋超過300個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮。其中，還有約4800家門店，位于印尼、越南等東南亞地區。

按門店數量計算，蜜雪冰城已是全球最大的現制飲品企業。按2023年的出杯量計，中國第一、全球第二。在中國現制飲品行業中，蜜雪冰城以約11.3%的終端零售份額、32.7%的飲品出杯量份額高居第一，出杯量遠超行業第二至第五名之和。2024年，蜜雪冰城共賣出飲品約90億杯，實現終端零售額約583億元。

超大的門店網絡，造就了蜜雪冰城超強的盈利能力。

2022年-2023年及2024年前9個月，公司實現營業收入136億元、203億元和187億元，分別同比增長31.2%、49.6%和21.2%；同期，凈利潤分別為20億元、32億元和35億元，同比增長5.3%、58.3%和42.3%。

以2023年的業績計，蜜雪冰城的營收比奶茶前三股奈雪的茶（51.64億元）、茶百道（57.04億元）、古茗（76.76億元）之和還多17.56億元，凈利潤比這三家之和高出10億元。

對于加盟商，蜜雪冰城都是先交錢后發貨，現金流好得出奇。上述同期，公司持續經營性現金流凈流入，分別為24億元、38億元和51億元。所以，蜜雪冰城并不缺錢，截至2024年9月末，公司現金及現金等價物高達近60億元。

在20多年的發展過程中，蜜雪冰城只進行過一次外部融資。2020年底，龍珠美城、深圳蘊祺、天津磐雪等3家機構，分別出資9.33億元、9.33億元和4.67億元入股，公司投后估值達233億元。

本次，蜜雪冰城將以怎樣的估值登陸港股？可以對標剛剛上市的古茗，算出相對靠譜的答案。

奶茶只是外衣

和中國絕大對數現制茶飲品牌一樣，蜜雪冰城得以快速擴張，主要靠加盟商在前線開疆拓土。

市面上的新茶飲品牌，根據產品的定價，劃分為高、中、低端。蜜雪冰城的產品集中在10元以下價格帶，在它專注的低端市場，幾乎沒有強有力的對手。

產品終端售價低，在保障品質的前提下，又要讓加盟商和公司都有利可圖，蜜雪冰城如何做到平衡？

首先，蜜雪冰城主攻下沉市場，相對其他中高端新茶飲品牌，加盟門檻相對較低，加盟商可以以相對低的前期投入開店。招股書顯示，蜜雪冰城的加盟費通常在7000元-11000元之間，遠低于其他主流新茶飲品牌。

招股書顯示，在業績記錄期內，蜜雪冰城累計收到超過420萬份加盟咨詢，最終只有不到5%的加盟申請得到了批準。

加盟費在蜜雪冰城收入中的占比微乎其微，最核心的收入來源，是向加盟商銷售設備以及物料，這考驗的是公司供應鏈的搭建和管控能力。

早在2012年，蜜雪冰城就是開始自建產能，這也是公司與其他新茶飲品牌最大的不同，打造出了自己的核心競爭力。

截至2024年9月，公司已在河南、海南、廣西、重慶、安徽建成5大生產基地，總占地面積約79萬平米，年綜合產能達到約165萬噸。通過自研自產體系，公司可以提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式飲品食材解決方案。近期，公司取得了液體乳產品的食品生產許可，成為中國唯一持有該許可證的現制飲品公司。

據灼識咨詢報告，蜜雪冰城已成為中國現制飲品供應鏈領域中，生產品類最齊全、規模最大的企業。

龐大的自建產能，讓蜜雪冰城可以從原料端開始建成覆蓋全球六大洲、38個國家的采購網絡。大宗采購的規模優勢下，就能拿到低于行業平均水平的采購價格。

2023年，公司檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆的采購量，分別約11.5萬噸、5.1萬噸、4.6萬噸、1.6萬噸和1.6萬噸，其中僅奶粉和檸檬，同類型、同品質的采購成本，就分別比同行業平均水平低了約10%和20%以上。

蜜雪冰城不僅自己生產飲品原材料，還自主生產部分核心包材和設備。2024年前9個月，公司自產的蜜糖和果蜜的包裝瓶，就比外部采購價低了約50%。

在生產端節省出來的成本，最終，都轉化為了公司財務報表中的利潤。

披著新茶飲品牌的外衣，開最多的門店，做最大的飲品原材料提供商，這就是蜜雪冰城大賺特賺的全部秘密。

即便如此，蜜雪冰城也并非高枕無憂。在新茶飲行業內卷越來越嚴重的當下，公司的終端門店也呈現出了經營壓力。

2024年前9個月，平均單店終端零售額、日均零售額、平均單店出杯量、日均訂單量等核心運營指標，同比均出現了不同程度的下滑。