本文核心觀點

1、穩定持續的獲利能力，是晨光股價保持上漲的重要原因；

2、晨光的B端業務可以向辦公設備等品類做延伸，成為更徹底的“集成商”；

3、盡管進軍To B領域不久，晨光科力普在未來幾年有足夠能力保持高速成長。

悄悄上漲多日的晨光文具，近日交出了一份亮眼的成績單。

10月27日，晨光文具發布2020年第三季度報告。報告顯示，公司前三季實現營業收入85.38億元，同比增長7.43%；凈利潤9.13億元，同比增長13.85%；基本每股收益0.9879元。

受業績影響，晨光股價持續大漲，11月11日最高報價達86.44元，創歷史新高。

多年來，晨光文具憑借穩健的業務增長，成為投資人眼中具有投資價值的優質標的，股價在過去幾年連續翻倍上漲。

但隨著新興渠道與業態的悄然形成，文具行業的競爭早已不同于往日。晨光雖然在傳統業務上保持根基穩定，但新業務的表現并不理想：辦公直銷業務大客戶拓展不及預期，零售大店持續虧損、同質化競爭加劇等。

新的行業競爭環境下，如果晨光的新業務長期低于市場預期，無疑會引發投資者對其未來發展空間的擔憂。

股價持續上漲的背后

在投資人看來，文具是一個可以穿越經濟周期穩定賺錢的行業：需求彈性小，行業周期性弱，企業發展波動小。

晨光作為行業中的龍頭，自然受到更多關注。公司上市以來，5年半時間，從最低的7.7元漲至最高83.27元。

穩定持續的獲利能力，是公司股價保持上漲的重要原因。2019年，公司營收及凈利潤增長都超30%。

公司財報顯示，過去8年，晨光文具整體營收增幅均保持在22%以上，相比茅臺和海天毫不遜色；凈利潤方面，從2011年的1.29億元增長到2019年的10.6億元，漲幅超過8倍。

毛利率方面，公司近5年始終維持在26%左右，凈利率整體雖略有下滑，但仍然維持在較高水平。

凈資產收益率自2015年以來連續五年保持增長，平均值在25%左右，在目前A股10家文娛用品板塊中高居首位。

在文具零售市場，晨光幾乎沒有強勁的對手，穩定的獲利能力超越同行。

看似不太起眼的文具行業，實際規模已達千億級別。據智研咨詢數據顯示，2019年中國文具行業市場規模達182億美元，折合人民幣1200多億。

我國文具行業的集中度目前仍很低。國內8000多家文具企業，銷售額超過10億的企業僅有5家，分別為晨光文具、得力集團、齊心集團、廣博股份和真彩文具。

其中，目前最大的公司晨光文具市占率僅為7.3%，前五大公司市占率僅為17%。2019年，公司主營收入規模突破100億元大關，超出第二名齊心集團近一倍。

其背后，是晨光無可比擬的渠道優勢。

公司歷經多年，建立了中國最大的分銷系統，新進入者難以在短期內建立成熟的營銷渠道，老玩家又被晨光強勢的銷售策略吞蝕掉原有的空間。

截至2019年末，晨光覆蓋的終端門店高達8.5萬家，較上一年同期增加11.84%，校園覆蓋率超過80%。在全國整體18萬家文具零售終端中，平均每10家校邊終端文具店就有約4家屬于晨光文具零售終端。

文具零售商張澍告訴億歐，2007年左右，文具店里的產品還是二分天下，一半真彩一半晨光。而現在，文具店內幾乎很少再見到真彩的產品。

不過，公司傳統零售業務遇到的競爭壓力也日趨顯現。

晨光傳統核心業務占比正逐年下降。2019年年報解釋：“隨著國內人口結構變化，出生率下降，傳統核心業務靠銷售數量增長對收入的貢獻，正在減弱。”

與之對應的是，針對To B辦公市場的新業務——晨光科力普正迎來快速增長。2016-2018年其收入連續三年呈翻倍增長趨勢，2019年增長41.45%，或將成為公司未來發展中備受期待的新看點。

搶占大辦公市場

晨光科力普在2012年底已開始布局。該業務并不研發辦公產品，而是作為辦公直銷業務平臺，主要為政府、企事業單位、世界500強企業和其他中小企業提供辦公采購一站式服務。

為什么是直銷模式？美國辦公文具市場給出答案：直銷是個好賽道。

根據IBIS統計數據，2016年美國辦公文具市場規模約430億元，其中直銷渠道占比約50%。兩大龍頭史泰博、歐迪占據超80%的市場份額。兩者都曾受電商沖擊導致線下零售業務萎縮，但B端業務依然堅挺，究其原因，是直銷業務較為穩固，不易受外部沖擊。

得益于政府和企業采購方式的陽光化、集中化和電商化的政策，我國B端辦公直銷市場空間開始逐步得到釋放。

中國產業信息網數據顯示，國內大辦公文具（包括辦公家具、器材等）2019年市場規模2.07萬億，預計未來3-5年復合平均增長率約9%。

借助行業紅利的晨光科力普，早期發展并不順利。2013-2015年，晨光科力普連虧3年，累計虧損超過6200萬元。

依靠多年來的品牌積累，晨光開始發力大客戶采集。

2017年，晨光科力普中標上海、深圳、福建等多個省市政府的采購項目，還中標南方電網、聯通集團、中化股份、中國移動、招商銀行、特斯拉等大企業的采購項目。

同時，晨光還加大了對中小企業的覆蓋，2019年下半年推出針對中小型企業的采購平臺——科力普省心購，為未來業務持續保持高增長奠定堅實的基礎。

大客戶資源為公司帶來的業績增長明顯。2016年開始扭虧為盈，連續三年收入保持增長態勢。到2019年，辦公直銷業務實現收入36.58億元，占據總營收33%，成為公司第一大收入來源。

但是在2019年，晨光科力普實現36.58億元的營收之下，凈利潤卻僅為7580.35萬元。同期，年報數據印證了，晨光辦公室直銷業務毛利率僅為13.09%，低于公司整體毛利率。

行業內人士表示，低毛利率的原因，主要系產品品類增加，新增產品品類又未形成規模集采效應；另一方面，科力普的產品自有品牌占收入比偏低，導致毛利率無法提高。自有品牌的打造，日后將成為科力普提升毛利率的重要途徑。

凈利率方面，2019年科力普實現了凈利率的提升，但整體偏低。當辦公集采的規模效應逐步顯現以及自有品牌銷售占比逐步提升，凈利率日后有望提升。

零售專家文遠表示，文具行業在B端辦公直銷市場中的競爭和營銷投入，都會擠壓到企業利潤。未來，晨光的B端業務還可以向辦公設備等品類做延伸，成為更徹底的“集成商”。

To B有未來嗎？

處在發展初期的辦公直銷行業，競爭已經尤為激烈，對于處在萌芽階段的晨光科力普來說，是個不小壓力。

目前，市場參與者主要分為兩大類：一是以得力文具、齊心集團、晨光科力普為代表的以傳統文具龍頭；另一類，則是以京東、蘇寧為代表的綜合電商平臺。

齊心和得力已深耕To B端業務多年，自成立之初，就一直從事辦公文具的生產和銷售。2015年以后，齊心逐漸升級為提供“硬件+軟件+服務”的企業辦公綜合銷售服務平臺。

辦公用品和辦公設備一直是齊心的主要收入來源，目前，公司的互聯網SAAS軟件即服務的收入占比也在逐步擴大，是行業中不可忽視的重要角色。

電商平臺也來勢洶洶。比如京東企業購，是由京東B2B業務整合而來，依托京東物流配送體系推出的電商化采購平臺，客戶以小型B端企業為主。

截至2019年上半年，京東企業購已擁有超過5000家大型集團企業客戶，與中國500強企業中389家企業達成合作，并與中央及省級政府搭建的政府采購電子商城達成合作。

國內傳統辦公文具企業在產品品類、服務上更具優勢。在一些行業內的專業人士看來，電商平臺的非標化能力不強、服務性不夠，更適合中小企業客戶。

且辦公直銷涉及到一站式配套和配送服務，對于非標準化產品，電商平臺競爭力相對較弱，專業的直銷龍頭企業能夠提供更優質的服務和消費體驗。

與傳統龍頭企業的競爭中，品牌依然是科力普的弱勢，未來不僅更加注重對自有品牌的投入，還需要盡快將規模做大。

科力普的辦公直銷業務仍主要集中在大型端B客戶，即以政府單位、大型國企等為主，這類客戶集采占比約20-30%，訂單還有釋放空間。但大型B端客戶數量有限，未來想要突破收入瓶頸，增加小型B端客戶是必由之路。

并購是快速擴大市場份額的路徑之一，合理的并購有助于企業擴充產品品類、提升品牌度、整合客戶資源等。在美國辦公市場兩大巨頭史泰博和歐迪的發展過程中，持續并購都發揮了重要作用。

晨光文具也有意復制國際巨頭的成長之路，在2017年收購歐迪辦公（中國）、2019年收購安碩文教，以提升辦公直銷市場知名度與市場份額。

進軍To B領域的時間雖然不長，但借助完善的分銷體系和深耕文具行業多年的經驗，晨光科力普近年來已經實現快速增長，可以預測，未來幾年內有仍足夠能力將成長態勢保持住。

“如果公司不能及時把握市場發展動向，在產品更新升級、質量管理、銷售策略等方面不能及時適應市場變化，公司將面臨一定的市場競爭風險。”晨光文具在2019全年財報中如此說道。

現實情況是，不論是在To B辦公直銷業務，還是新零售業態的布局上，晨光都盡力趕在了前面。然而在競爭激烈的環境中，想跑贏對手還需要持續做出更多改變。