出品/遠川研究所

撰文/胡曉琪

在街頭巷尾人潮洶涌，消費復蘇的火熱氣氛里，明星消費公司虎頭局卻啞火了。

3月底，一條來自虎頭局員工的內部爆料，把這家公司在過去半年里的難堪遭遇擺上了臺面：關店撤城，資金鏈斷裂，付不起房租，還拖欠了大筆員工工資和供應商款項；被供應商起訴，被員工追討。

命懸一線的虎頭局因此被推至風口浪尖。在它位于上海的總部大樓里，供應商和員工拿走了這家公司里所有能換成錢的東西：可樂、冰箱，甚至是充電插排和打印紙。

在晚點Latepost的報道里，面對前來采訪的媒體和憤怒的員工，創始人胡亭數次哽咽，她只能極力保持平靜地說：“我還在努力”。

這場風暴的來臨并非毫無預兆。去年，虎頭局陸續關掉成都、重慶和北京的數家門店，其中多家是剛開業不過半年的門店；7月，公司裁掉了一半人；12月，虎頭局門店出現原料斷供的情況，接著，它突然宣布要開放加盟。

面對涌動的危機，胡亭幾乎做了所有她能做的努力，見投資人拉融資、找朋友借錢，還以個人名義簽下了超過5000萬的擔保協議。在她的設想里，只要能等來融資，所有問題都將迎刃而解。

然而，事態失控了，今年1月宣布的融資還沒完全落地，輿論風暴率先將虎頭局推向了惡性循環：供應商不敢發貨——門店沒有流水——再次被起訴——賬戶被凍結——更多的貨款和薪資被拖欠。

像是被殘酷現實猛地扇了一巴掌，虎頭局的員工、供應商、投資人.....所有人如夢初醒。此時，距離它“單店估值過億”的神話僅僅過去了600天。

昔日明星

作為烘焙賽道里的頭號選手，虎頭局曾是一個令同行艷羨的范本，一個VC搶著上車的明星項目。

虎頭局的創始人胡亭，履歷是最令投資人信服的那一種：復旦畢業，開過奶茶店、做過烘焙連鎖品牌，創業十余年，并且成功過。

明星創始人加上一個好故事，就是一個標準的新消費項目。2019年，虎頭局在長沙開出首家門店，消費者排隊的熱情不亞于當年的喜茶。一年后，它不出意外地拿到了來自紅杉、IDG、挑戰者創投的Pre-A輪融資。僅隔了半年，它再次完成了5000萬美元的A輪融資，GGV和老虎環球基金入局，估值被炒到了20億。

和虎頭局類似的還有墨茉點心局，它們有著相似的新潮門頭和產品包裝，和相似的產品形態：中點西做、現烤現賣。一大批年輕人不惜在酷暑中大排長隊，只為買上一袋麻薯。

這些“新式烘焙品牌”的橫空出世，讓無人問津的烘焙賽道變得火熱了起來。

那時候，“有頭有臉”的VC們擠在長沙五一商圈里，今天吃麻薯、明天吃拉面，消費者排隊搶購，投資人則排隊等候創始人接見。

專注餐飲投資、孵化出墨茉點心局的番茄資本創始人卿永，曾想和徐新合作，卻被她反問：“你怎么還沒對餐飲賽道死心？” 后來，徐新從日初資本那兒了解到墨茉點心局，立即從上海飛到長沙，和墨茉的創始人王瑜霄深聊了7個多小時，當場敲定合作。

徐新不僅在媒體前大夸特夸王瑜霄有洞察力，還夸墨茉是個好名字，“偉大的公司都是從一個好名字開始”。

有了徐新的站臺，曾接受過徐新投資的美團也加入了這場接力：2021年9月，美團龍珠給墨茉點心局投了數億元，投后估值接近25億。此時，距離第一家墨茉點心局開業僅過去了一年。這期間它一共斬獲了五輪融資，估值翻了500多倍，門店在長沙擴張了28家。

談論起這些新中式烘焙備受青睞的原因，投資人們頭頭是道：

首先，中國人愛吃烘焙，這是一個想象空間廣闊的市場。根據艾媒咨詢的數據，2021年中國烘焙食品市場規模為2600億元，預計2025年市場規模將達到3518億元。

其次，烘焙店極其分散，有品類無品牌，這意味著新玩家有重新定義市場的機會。比起灰頭土臉的克莉絲汀們，新中式烘焙搭上了國潮和消費升級的快車，能迅速俘獲大批年輕消費者。

當初投資人們看好拉面賽道時，嘴上說的也是同一番道理。

僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應鏈）的投融資就超過了130筆，總金額超170多億。其中，以拉面為代表的中式餐飲、咖啡茶飲和烘焙都是熱門賽道。

馬記永的天使輪就云集了挑戰者、險峰、凱輝、高榕、紅杉等有頭有臉的VC；陳香貴A輪融資過億元，估值10個億；和府撈面拿下CMC、眾為、龍湖、騰訊的8個億，估值百億，刷新中式快餐投融資的紀錄。

如今，拉面投融資偃旗息鼓，虎頭局倒下，墨茉點心局退守長沙，“有頭有臉”的VC們主動閉麥了。

跌落的必然

投出老鄉雞和小罐茶的加華資本創始人宋向前曾說過這么一句話，“一家蘭州拉面店值一個億，一家小中式點心店值一個億，無論如何我理解不了”。

事實上，單店估值過億這件事，不僅宋向前理解不了，美國股民也理解不了。早在中國新消費吹起估值泡泡之前，一個漢堡能賣50塊的ShakeShack就已經在美股經歷過“高估值魔咒”的捧殺。

2015年上市之初，ShakeShack憑借63家門店創下了34億美元的市值。盡管ShakeShack每家店的年營收能達到500萬美元，但相比同期麥當勞每家店僅價值300萬，ShakeShack超5000萬美元的單店估值多少還是有些夸張了。

ShakeShack被捧上高位的原因很簡單：90年代上市時的星巴克，也是這個估值水平。

1992年，星巴克IPO時市值3億美元，對應門店數量165家，由于市場對于星巴克的連鎖擴張寄予厚望，估值高達70-80倍。四年后，星巴克全球門店數量飆升至1000家，市值翻了數十倍。

有星巴克作標桿，股民們對ShakeShack有著極為樂觀的成長預期：

1、漢堡和咖啡一樣，美國人都愛吃，但ShakeShack是天生名流，可以賣得更貴，它的經營利潤率高達29%；

2、ShakeShack用代理模式在海外擴張，核心合作伙伴都是星巴克的代理商，未來想象無限。

基于這些美好憧憬，盡管漢堡和咖啡是兩種完全不同的產品，但仍擋不住股民們對ShakeShack復刻星巴克神話的熱情，上市后，ShakeShack的市值被急速推高。

但這種好日子僅持續了兩年就戛然而止。ShakeShack在2018年的季報中顯示，門店擴張不及預期，“增收不增利”。這引發了股民的擔擾：賣漢堡和賣咖啡的是不是有點不太一樣？

隨著門店擴張，ShakeShack的市值一路下滑。截至今年2月，ShakeShack營收9億美元、市值25億美元，門店數量360多家，對應的平均單店營收250萬美元，單店估值接近700萬美元。

美國股市將ShakeShack的跌落總結為：經營及財務模型隨門店網絡而持續衰變。從單店收入來看，ShakeShack曼哈頓門店相當于其他地區門店的兩倍，而隨著ShakeShack的擴張下沉，單店收入必然會被逐漸拉低。

對此，某證券研究所的評論則更為直接：地球儀上很難再找出比ShakeShack曼哈頓門店更具消費力的選址了。

這其實是一眾線下新消費品牌的困境，它們喊著新物種、新革命的口號，但實質做的還是流量生意——早期階段，品牌流量有黃金地段和嘗鮮心理的加成，而隨著門店開地越快，流量紅利的消耗速度也就越快。

也就是說，第一家堪稱樣板間的門店能成功，但不意味著后續每家店都能保持這個水平。

比如文和友宣稱要打造“餐飲界迪士尼”，憑借著萬人排號的傳奇故事，超級文和友只用三家門店就拿下了百億估值。

手握流量的文和友做的是二房東的生意，它用本地文化來包裝街頭巷尾的小吃店，用文化和社交屬性來吸引客流，接著進軍更多的城市，拿更低的租金、開更多的店、收更多的入場費。

然而在2022年，走出長沙的文和友很快就陷入了僵局——深圳店內空鋪過半，廣州店冷冷清清，南京店進展成謎......隨后，裁員風波爆發。

號稱是線下零售新物種的KK集團也如出一轍。它在2019年趁著購物中心業態調整的窗口期，補位了GAP、ZARA等主力店撤退后的空檔，將層出不窮的新消費品打包裝進了一家門店，繼而講出了一個新人群、新品類、新渠道的美麗故事。

去年，手握700家門店的KK集團以200億的估值高調遞交招股書。翻開一看，屬實慘烈：2019-2021年間血虧70億。

扛不住虧損的加盟商紛紛逃離，KK集團不得不用2.2億一次性從加盟商手中回收了350家門店的半數股權，門店的真實估值也隨之暴露：單店價值140萬。

沒有滿分答案

沉浸在消費升級的敘事里的投資人們相信，他們正在為“未來的星巴克、海底撈”買單。

然而，當這種判斷被描述成一種基本共識的時候，賽制變了。這不再是一場布滿了門店效率、管理難題等荊棘的障礙賽，而變成了在一條寬闊、筆直的跑道上的加速跑。

資本是唯一的興奮劑，它能讓跑者更快、更強——誰能在最短的時間里搶占最多的優質點位、開更多的門店，誰就能第一個沖到終點。

為了提高確定性，深口袋的基金們會更進一步，直接把戰場拉到終局。在36氪的報道中，有投資人直言：“我判斷你能成為拉面界的海底撈，就按那個估值算，做成前需要多少錢我都給你。”

拉面、烘焙、美妝新零售這些賽道的想象力還在于，它們在二級市場找不到參考物。這也就意味著，估值的方法沒有標準答案。選最好的單店，用最高的單日營收，再放眼整個市場，選取某個明星公司的PS（市銷率）當做乘數，就能得到一個極具誘惑力的估值天花板：

拿最受歡迎的“估值標桿”海底撈來說，它在2021年市值達到4000多億港幣時，對應門店數量1300多家，單店估值3億多，而這一年海底撈的平均單店年營收為2850萬，即每家店的估值至少要十年才能兌現。

按照這個算法，虎頭局以8家門店拿到20億的估值，似乎也就合情合理了。

虎頭局的首家門店曾在2019年創下單月127萬元的營收記錄，坪效高達2.4萬/月，粗略估算下來，50多平的門店能實現1500萬的年營收，那么只要門店面積翻一番，就能營收翻倍、估值翻倍。一家蒸蒸日上的明星烘焙店，怎么就不值3個億了？

在類似的邏輯下，話梅Harmay賣著遠低于正裝價格的小樣，享受著兩倍于正裝的毛利率，講的是一個“體驗重塑消費”的故事。它主打倉儲式購物場景、匯集海量大牌和潮牌、隨意試妝、無推銷，極具設計感的門店風格讓它成為打卡圣地。在三里屯、安福路的話梅店門口，網紅博主排隊等著進去。

最終，集齊了一切流量密碼的話梅Harmay，單店估值超10億元。

盡管業內對于單店估值的算法眾說紛紜，但仍擋不住“單店估值”成為投資人之間心照不宣的策略工具。它的價值體現在發布的那一刻——一群人坐在牌桌上，總得有人叫價、有人賭倍，游戲才能進行下去。

只不過，現在這個游戲得換個玩法了。

過去兩年資本給新消費的高估值，實際上賭的是一個繁花似錦的經濟預期。而在人們忙著捂緊口袋的當下，顯然需要講另外的故事。

對新消費品牌來說，能否切中時代情緒是生意成功的前提。比如MUJI的成功，就來自于對日本消費降級的預判。1980年，當全世界都沉浸在“日本第一”的敘事中時，西友超市創辦了物美價廉的MUJI，起初，它的SKU不過40個，主打“返璞歸真”。

后來的二十年里，日本消費社會逐漸從極度炫耀走向極致摳門，主婦們開始精打細算地過日子。在這種背景下，MUJI自1989年從西友獨立出來，快速成為擁有近萬種SKU、日本人生活里繞不開的龐然大物：1990年至1999年間，MUJI的營業額由245億日元攀升至1067億日元。

在兩年前的新消費熱潮中，信心曾和熱錢一同翻涌，錢是一切問題的答案。而當危機來臨，錢也成了一切問題的根源�；㈩^局資金鏈斷裂的這幾個月里，胡亭也想過不放棄、再掙扎掙扎，但已經喪失了信心的老股東問她：是不是只能走“破產清算”這條路了？

或許，當一種預期能夠被計算，它就難免會以失望收場。當一個問題太容易得到答案，那它就不是一個好問題。

參考資料：

[1]一家明星消費公司燃料耗盡時，晚點Latepost

[2]對談五位消費基金創始人：人來人往，消費永遠有機會，晚點Latepost

[3]餐飲行業Shake Shack專題研究

[4]消費品剎車，投資人追尾，36氪

[5]虎頭危局：從估值20億到命懸一線，Tech星球

[6]墨茉點心局背后的資本故事