來源/摩登消費 

撰文/馮羽

曾頭頂“國產奶粉第一股”光環高調上市的貝因美，近幾年卻過得頗為不順。

不僅在消費市場上被其他國產品牌頻頻超越，在資本市場上也逐漸失去了投資者的認可——哪怕頻繁回購股票，貝因美恐怕也無法挽回今年以來公司股價震蕩下跌的頹勢。

7月4日貝因美發布公告稱，截至2023年6月30日，貝因美以集中競價交易方式累計回購公司股份約2025萬股，占公司總股本的1.87%，成交總金額約為1.04億元。

而早在今年6月初，貝因美剛剛就深交所對公司2022年年度報告問詢函做出了回復，針對公司業績盈虧交替、供應商管理等問題做出了解答。

不過，貝因美依然沒有挽回投資者的信心，其股價自2015年6月盤中到達最高點30.97元/股之后便開始下跌，從2023年2月起股價都徘徊在4元左右，截至7月4日收盤，貝因美最新股價為4.33元/股，總市值46.77億元。

這家昔日的“國產奶粉之王”從攀上巔峰到跌落低谷，不過用了十年時間。在錯失了上一輪奶粉市場的爆發機遇后，在飛鶴、達能等奶粉集團拼命擴充領土時，貝因美還在忙著整頓激進擴張遺留下來的渠道混亂難題。

與此同時，貝因美給經銷商賒銷，2016年開始便多次經歷“業績變臉”，也讓外界愈發看不透這家公司。

在前后夾擊的困境之下，貝因美試圖自救。如今，在嬰幼兒奶粉產銷業務之外，成人營養奶粉和奶粉代工也成為其新的轉型方向，但對于主營業務羸弱的貝因美而言，發力高端奶粉、打造母嬰生態圈恐怕并不是一個好故事。

01 

定制金條搞促銷，應收賬款漲“飛”了？

先來看一下貝因美的基本盤。

2022年財報數據顯示（下稱“報告期內”），公司營業收入錄得26.55億元，同比增長4.53%；扣非后歸屬于上市公司股東的的凈利潤為-2.13億元，較上年度的729.6萬元狂瀉3017.47%。其中，奶粉類產品占到總營收的85%以上。

事實上，從2016年開始，貝因美業績已經進入下行通道。

2016-2022年，貝因美扣非凈利潤分別為-7.99億元、-11.39億元、-2.17億元、-1.38億元、-4.82億元，729.6萬元以及-2.13億元。

針對7年來凈利潤的虧損，在對深交所問詢的回復函中，貝因美將其主要歸因為奶粉行業注冊制實施，市場競爭加劇以及給經銷商授信導致應收賬款增加等。

而貝因美連年虧損，供應商和經銷商可謂做出了不小“貢獻”。

在回復函中，貝因美指出2022年10月曾與天津九洲鴻博國際貿易有限公司簽訂促銷品“金條/金鈔定制協議”，合同總額5269萬元，合同預付款為5006萬元；同月，貝因美又與天津首宇商貿有限公司簽訂原料采購協議，合同總額6210萬元，預付款為3105萬元。

后因上述兩家供應商履約困難，共形成供應商占款8111萬元。

如果說，貝因美因未對供應商采購流程進行跟蹤管理導致占款，并未對公司財務報告造成實質影響，那么為了加速產品銷售而給渠道經銷商進行大額授信，則是造成公司應收賬款常年高企的“元兇”。

一般而言，貝因美對于經銷商采用款到發貨的方式進行結算，但為了更好地搶占市場，其對于信用評級好的客戶會給予授信期限和額度（即“賒銷”）。

報告期內，貝因美對于前五大經銷商中的兩位經銷商進行授信，年末應收賬款余額為5649.17萬元，占年末應收賬款總額的10.51%，且2022年經銷商應收賬款回款占比為81.47%。

貝因美在回復函中也提到，雖然經銷商回款情況較好，但由于公司對經銷商進行授信，因此存在信用銷售情況。

圖 / 貝因美回復函

不僅如此，報告期內，公司庫存商品和原材料過期金額為415.69萬和7577.50萬元，過期存貨全部按照賬面成本全額計提跌價。

2022年度，公司共計提跌價準備5120.80萬元，其中庫存商品計提1720.08萬元，原材料計提3400.72萬元。

圖 / 貝因美回復函

尤為值得注意的是，近年來，貝因美一直在通過質押股權和固定資產進行融資，以用于支付貨款和經營周轉。

截至報告期末，公司控股股東貝因美集團有限公司共持有貝因美股份1.96億股，占公司總股本的18.19%，其中，被質押/凍結的股份數量為1.90億股，占其所持公司股份總數的96.68%。

而在今年2月，貝因美控股股東貝因美集團有限公司前期已質押予中航信托股份有限公司的4800萬股和質押予中國建設銀行杭州高新支行的500萬股，合計5300萬股股份已被杭州市中級人民法院司法凍結，占其所持公司股份總數的27.91%。

貝因美方面稱，上述質押股份所取得的融資資金，均用于貝因美集團自身生產經營，雖然不存在強制平倉風險，但貝因美集團也在試圖尋求第三方債務重組，以解決集團債務問題。

貝因美“危”矣。

02 

渠道轉型后遺癥，大象難轉身

貝因美并非沒有經歷過“蜜月時光”。

時間倒回1992年，貝因美創始人謝宏從一個餅干廠起家，最早從營養米粉切入母嬰市場。1997年后，貝因美開始推出嬰幼兒奶粉。

此后十年，貝因美并未躋身三鹿、伊利這些頭部奶企行列，直到2007年“三聚氰胺毒奶粉”事件爆發，貝因美作為少數幾個未被波及的品牌之一，終于迎來了彎道超車的機會。

2009年，貝因美銷售收入同比大增67％，2011年更是風光上市，成為“國產奶粉第一股”。

誰曾想，上市近月余，謝宏就辭任公司董事長職務，這也為此后公司管理層頻繁變動埋下隱患。

事實上，表面上看，當時貝因美的發展勢頭還一片向好，并在2014年獲得了新西蘭乳業巨頭恒天然的青睞。

然而，危機很快便接踵而來。

奶粉企業多以渠道能力見長，而2013年7月國家發改委對國內外資奶粉企業進行的反壟斷調查，引發奶粉降價潮，受市場影響，貝因美也隨即下調了產品價格，對嬰幼兒配方奶粉主要品項標準出廠價下調5%-20%，進而導致經銷商利潤被擠壓。

在此之前，貝因美原有四級渠道，分別為總部、各省分公司、經銷商（包括省、市兩級）。

貝因美一方面向經銷商壓貨，導致存貨銷售不暢，在區域之間形成竄貨；隨后貝因美將大刀揮向渠道，將四級經銷商體系壓縮為三級，直接砍掉500家經銷商，但似乎并未扭轉市場價格的混亂景象。

此外，為了進一步擴張市場，從2015年起，貝因美開始給優質客戶提高授信額度，導致應收賬款增加。2016年受假奶粉事件及奶粉新政配方注冊制的雙重沖擊，貝因美推出“買一贈一”銷售活動，直接導致銷售費用率大幅增長19.28%。

為挽救頹勢，2018年，謝宏重新回歸貝因美。

謝宏采取了一系列降本增效措施，加大研發投入，貝因美也在2018年成功扭虧，歸母公司凈利錄得4111.36萬元。但公司業績上升更多是源自變賣資產：2017下半年起，貝因美宣布出售旗下29處房產，總估價1.03億元。

2020年，謝宏提出了兩個發展目標：其一是產品銷售規模重回行業“三甲”，其二是構筑營收破千億的母嬰生態圈。

不幸的是，創始人回歸并未幫助公司業績力挽狂瀾。即便有謝宏坐鎮，貝因美的高管團隊也逐漸“分崩離析”。

2021年1月2日，貝因美董事許良軍辭去董事會董事等職務；1月14日，貝因美高薪聘請來的總經理包秀飛辭職；2月9日，副總經理王云芳遞交辭職申請；同年12月，任職不到一年的副總經理陳濱也提出辭職。

一年之內，公司四位高管先后離職。在業內人士看來，業績不佳或是導致管理層頻繁變動的主要原因。

2022年，貝因美營收錄得26.55億元，僅為國產龍頭奶企飛鶴年營收的八分之一，甚至遠遠落后于澳優乳業和雅力士國際，僅占到奶粉市場份額的1.6%。

可見，此時貝因美和謝宏提出的重回行業“三甲”的目標仍然相去甚遠。

03 

成人奶粉，第二條曲線？

貝因美不得不開始尋找新的出路，但此時就整個奶粉市場而言，迎來了下行周期，奶粉企業的日子都不好過。

公開數據顯示，我國新出生人口數量由2000年1771萬人減少至2022年956萬人。據預測，2023年新生人口將降至788萬人。

由于人口增長放緩，嬰幼兒奶粉行業出現產品過剩，進入整合和調整階段，尾部企業加速出清，奶粉產量縮減。據奶粉智庫數據，我國奶粉產量由2013年159萬噸下降至2021年的97.94萬噸。

奶粉企業已經加速進入存量市場競爭。

奶粉業務方面，貝因美采用多品類策略，計劃抓住羊奶粉、有機奶粉、營養品等契機，加快落地產品，并且發力嬰幼兒特醫品類，加快特殊醫學用途配方食品的研究與產業化。

但根據華鑫證券數據，在高端奶粉價格帶（290-390元/kg），國內外品牌競爭最為激烈，貝因美愛加和可睿欣屬于高端產品線。市面上，金領冠珍護、飛鶴超級飛帆、澳優佳貝艾特、愛他美等品牌占據較高份額。

而在超高端奶粉價格帶（大于390元/kg），惠氏啟賦、雅培菁摯、美贊臣藍臻、皇家美素佳兒等榜上有名，貝因美新品愛加有機A2系列處于該價格帶。

事實上，歐睿國際數據顯示，2022年，奶粉市場份額前五名分別為飛鶴（20.4%）、伊利（14.4%含澳優）、達能（12%）、雀巢（10%）、君樂寶（7.5%）。其中，飛鶴、伊利、達能三大集團旗下共數十個產品系列基本囊括寶媽對于奶粉品牌的常規選擇。

從數據上不難看出，貝因美已嚴重掉隊，曾經的“國產奶粉之王”正被人們遺忘。

「摩登消費」進一步觀察發現，選擇貝因美奶粉的消費者大多看中品牌的高性價比，旗下高端產品線并不在她們的考慮范圍內。

“同樣一罐500g奶粉200、300元的價格國產可以選擇飛鶴或是伊利，更高價位的國際品牌可以選擇美贊臣、美素佳兒，品牌更有保證�！币晃粚殝寣Α改Φ窍M」表示。

除高端奶粉之外，成人奶粉和特醫產品也是貝因美的重要發力方向之一。

但相比嬰兒奶粉是剛需消費，成人奶粉和特醫產品的市場需求仍然備受質疑，甚至有觀點認為，這是奶粉企業在存量市場下“不得已而為之”。至少短期來看，創新業務并不會給貝因美的業績帶來明顯影響。

至于ODM業務，認養一頭牛招股書顯示，公司2021年向貝因美及關聯方采購的奶粉及奶粉加工超過6294萬元，占貝因美當年營收比例約2.5%，可見這塊業務的規模尚小，還不足以支撐起貝因美未來的發展。

毫無疑問的是，嬰幼兒奶粉紅利期已過，貝因美在開展代工業務、盤活公司產能之外，還需要盡快從傳統嬰童奶粉轉向全年齡段奶粉，并且在營銷和渠道上更關注年輕一代消費者的決策偏好，否則想要重回行業前三甲注定是“黃粱一夢”。