來源/驚蟄研究所

??????作者/雨谷

7月12日，號稱運動科技第一股的Keep在港股正式掛牌交易。此前公告顯示，Keep港股發行價為28.92港元，將凈籌資1.92億港元。而掛牌首日，Keep最高漲至32港元，盤中漲幅超10%，市值超過152億港元，最終收報29港元。

上市首日的行情波動，一定程度上反映了市場對Keep未來經營狀態的信心。近幾年，追逐IPO目標的Keep一直在努力提高營收規模，并且發展出以自有品牌運動產品、會員訂閱、線上付費內容以及廣告在內的多種營收渠道，但仍未實現盈利的現實依舊令人擔憂。

招股書數據顯示，今年一季度Keep凈虧損1.18億元，較去年同期1.55億的凈虧損明顯收窄，而去年全年Keep凈虧損達到6.67億元。Keep創始人王寧不止一次表示，想要將Keep打造成為數字化賽道中的“耐克”，而隨著正式上市募資，Keep要如何續寫運動科技第一股的新故事？

不太好看的賬本

如果只是著眼于營收、利潤和用戶增速，Keep上市前的賬本或許并不好看。招股書數據顯示，2019年至2021年，Keep分別實現營業收入6.63億、11.07億和16.20億元。2022年，營收更是同比增長36.6%，達到22.12億元。但同期經調整虧損分別為3.66億、10.64億、8.27億、6.67億。

對于四年虧損33.24億元的這本賬，Keep在招股書中進行了部分解釋。其中，2019年的虧損原因是“由于公司優先考慮戰略路徑的制定和商業模式的優化。”2020年虧損增加的原因，則為：“主要由于優先股的公允價值變動。”

到了2021年，Keep的進一步虧損增加被解釋為“公司戰略性地增加了流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活和留住用戶，如通過在各種第三方應用程序上投放廣告而吸引新用戶。”

事實上，單從業績數據來看，Keep的虧損有相當一部分原因是因為營銷費用高企。數據顯示，2019年至2022年，Keep的銷售及營銷開支分別為2.96億元、3.02億元、9.56億元和6.46億元，占營業收入比例達到44.6%、27.3%、59%和29.2%。

Keep作為以用戶為核心資產的互聯網平臺，維持用戶增長、提升用戶粘性是其永恒的KPI，因此借助營銷手段實現拉新、促活和留存，是Keep無法避開的經營支出。但是在流量存量時代，Keep想要實現以流量投入換取用戶增長的難度越來越大，且營銷費用的縮減也直接導致用戶數據的下降。

2021年，Keep的營銷費用翻了三倍，月活躍用戶從2020年的2973萬增加到3436萬，增速為15.6%。而隨著2022年營銷費用收縮32.4%，Keep的月活增速隨即放緩至5.9%，達到3639萬。與營收直接相關的平均月度訂閱會員增速也從2021年的同比71.7%下降至10.4%。此外，Keep的會員留存率也在近三年開始出現下降趨勢，分別為73.3%、71.7%和65.3%。

一邊是營銷投入高度關聯用戶增長，另一邊是營銷成本成為影響財務數據的重要項目，再加上從用戶增速到會員留存率的下降趨勢，似乎Keep怎么看都不太像是能夠上市敲鐘的樣子。但Keep之所以能夠持續獲得投資機構的關注，并且最終完成IPO的階段性歷史任務，主要在于其正處在一條充滿無限可能的朝陽賽道。

灼識咨詢報告顯示，截至2022年中國的健身人群數量為3.74億，預計到2027年將達到4.64億。以月活用戶規模計算，2022年前十大線上健身內容平臺在中國市場的市占率為75%，而Keep在中國健身人群在線健身應用程序市場及智能健身設備市場中的市場份額分別為30.8%及25.7%，處于行業第一。

如果是以行業第一的市占率，押寶處于增長趨勢下的中國健身市場，可能沒有比Keep更適合的投資標的。只是Keep當前的盈利能力以及在商業模式上的不確定性，恐怕依舊會成為投資者們的一塊“心病”。

在線健身的商業突圍

關于Keep的盈利問題，驚蟄研究所早在2021年的《Keep要上市：中國版“Peloton”準備給投資者講個什么故事？》一文中就有過分析。

彼時，坐擁3億用戶的Keep估值已達20億美元，更為利好的行業背景是年輕群人對健康問題的重視進入全面復蘇階段，從無糖氣泡水到褪黑素軟糖，任何與養生沾邊的新消費品牌都成為了當時的熱門項目。因此，Keep也在這一時期大膽嘗試各種商業模式。

例如，通過App內置商城，Keep開始銷售室內健身、瑜伽冥想、戶外跑步等傳統運動相關的運動服飾、運動器材等周邊商品，此外對于擁有更高消費能力和健身需求的人群，Keep還增加了運動手環、健康食品、家用智能設備等新品類。根據Keep當時發布的數據顯示，其在2020年的消費品GMV已達10億規模。

然而，僅僅是通過一個線上App向用戶銷售硬件產品和付費內容，還不足以支撐市場對中國運動科技第一股的期待。數據顯示，從2019年到2022年，Keep在自有品牌產品、會員訂閱及在線付費內容以及廣告及其他服務三項主要收入來源的占比，由59.7%、22.8、17.5%變為51.4%、40.4%、8.2%。

營收占比的變化表明，Keep更依賴于自有品牌產品和會員訂閱及在線付費內容兩大業務板塊。但是隨著行業競爭加劇，Keep持續擴大營收規模的壓力并不小。特別在運動硬件領域，僅筋膜槍這一個品類就有小米、華為、飛利浦、康佳、SKG等眾多品牌參與競爭，其中不乏科技大廠和傳統知名電器品牌。短時間內，Keep難以突破運動平臺的定位和線上場景，在銷售終端與其他品牌競爭。

加上線上流量成本的增加，Keep在自有品牌產品和會員訂閱及在線付費內容兩項的毛利還在下降。2022年，Keep的自有品牌產品銷售收入達到11.4億元，同比增長30%，但毛利率從2020年的36.3%下降至28.2%。此外，會員訂閱及在線付費內容收入的毛利也從64.8%下降至54.3%。

面對硬件市場上其他品牌的圍追堵截，以及線上場景的運營成本高企，Keep如果按照美股上市運動平臺Peloton的模式繼續下去，最終只有進入產品競爭和流量內卷的行業劇情中。不過Keep似乎已經意識到了在線健身行業的困局，轉而從線上向線下突圍。

去年2月，Keep宣布推出“Keep優選健身館”計劃，通過與傳統健身房合作，使用健身房的場地，由平臺提供專業教練和團課運營服務。今年2月，Keep舉辦了新年首場媒體見面會，宣布一年前提出的Keepland“百店計劃”圓滿完成。至此，Keep也才真正構建了自己的線上線下閉環，讓自身商業價值有了更多可能。或許這也是Keep3次沖擊IPO，終于在眼下得償所愿的原因之一。

線上平臺決戰線下

在今年4月發布的《當大型健身房遭遇“小型化”沖擊》一文中，驚蟄研究所分享了傳統健身房行業在消費者的理性消費需求下，大型連鎖健身房開始收縮、整個行業格局進入“小型化”時代的市場洞察。在此背景下，超級猩猩、樂刻等互聯網健身平臺，因其低門檻和靈活性等特點，逐漸受到了年輕消費者的青睞。而Keep作為已經擁有一定用戶規模的在線健身平臺，同樣受益于這一行業趨勢。

在過去，線上健身平臺與線下健身場景處于長期割裂狀態。這是因為線上平臺基于移動互聯網的產品思維，更傾向于強調用戶運營和平臺價值。同時，大量的健身場地資源已經被擁有完善商業模式的大型連鎖健身房所掌握。兩種不同基因的商業形態，無論是在合作模式還是利潤分配上，都存在太多關乎切身利益的部分，因此難以得到融合。

但實際上，線上的核心價值是提供運營場景，同時打造圈層文化，實現用戶長效運營的重要場景；線下則不僅是健身愛好者無法脫離的現實場景，也是營造真實的社區氛圍，完成拉新、留存、促活用戶價值周期，完成長期價值變現的重要手段。

而在“小型化”的趨勢下，線上平臺負責課程設計、教練招募等運營環節，并向線下場景引流完成變現，減輕了健身房的經營壓力，使其場地價值得到進一步凸顯，二者以聯盟的方式，構建了線上線下融合的全新商業模式。

值得一提的是，在傳統健身領域，用戶和教練是完成商業變現最核心的兩大要素。而絕大多數線上健身平臺，由于階段性運營目標以及變現能力有限等問題，很難在教練資源以及專業性方面建立競爭優勢。

但是隨著線上平臺融入線下場景，教練與用戶之間打破了次元壁，通過面對面的專業課程讓用戶獲得了更高效的健身體驗，也提升了平臺的用戶粘性和品牌忠誠度。Keep公布的數據顯示，2022年度Keepland教練忠粉用戶一年跟隨同一個教練上課450節，而2022年上課最多的用戶總課量達到625節。

不久前，Keep在2022年光靠賣獎牌就收獲5億營收的消息引發了全網關注，甚至還有網友調侃說Keep為線上健身平臺找到了一門新生意。坦白來說，這些獎牌的產品邏輯與盲盒無異，通過機制獲客實現營收的商業模式，本身也缺乏可持續性。充其量只是幫助拉新、促活的線上運營手段。

但是如果考慮到線上平臺在線下場景的持續滲透，并且未來有可能重新整合線下健身資源，形成一個能夠同時貫穿線上線下，兼具線上社區氛圍與線下專業健身場景的全新模式，Keep的新故事還挺值得期待。