來源/財經無忌

撰文/山核桃

“看不懂泡泡瑪特”。不止一位消費投資人曾發表過類似的觀點。

過去，人們給這家中國最大的潮玩公司貼上了許多標簽——盲盒第一股、中國迪士尼。在經歷了高增長后，泡泡瑪特開始應對新環境做出一系列的新改變：推出新產品線、投資、出海、做游戲以及即將在9月份正式開業的主題樂園。

但在講述更多新故事的同時，資本似乎并不買賬。二級市場上，泡泡瑪特的股價持續低迷，盡管泡泡瑪特多次通過、回購、高管增持來提振投資者的信心。

8月22日，泡泡瑪特發布了2023年半年報。半年報發布當日，泡泡瑪特股價由跌轉漲，一度漲超9%，股價更是創近半年來新高，包括中金、國盛證券、中信證券等券商機構也給予了泡泡瑪特“跑贏大市”或“買入”評級。

從這份半年成績單與資本市場的反應來看，泡泡瑪特似乎已走出谷底。但一些過去市場對泡泡瑪特的誤讀與懷疑也尚未消散：例如IP內容的匱乏、海外業務拓展以及潮玩故事的可持續性。

如何理解泡泡瑪特？我們認為需要聚焦三個關鍵邏輯：

1、當宏觀消費環境依舊處于恢復狀態，泡泡瑪特高增長時代不再，企業是否通過降本增效，提升利潤表現？

2、對標迪士尼的IP帝國屬性，泡泡瑪特有沒有以IP為核心形成全產業鏈的布局，這些戰略布局是否形成協同？

3、以海外業務為代表的增量市場是否具備成長性，需要重點關注泡泡瑪特的出海是否初步形成了方法論？

01

盈利能力提升，

泡泡瑪特學聰明了

半年報成績單發布后，在業績會上，泡泡瑪特創始人王寧長舒一口氣：“感謝所有投資者對我們的支持和信任，開完業績會我們的股價終于漲了（由跌轉漲）。”

王寧之所以「長舒一口氣」，得益于泡泡瑪特「增收又增利」的成績單。

2023年上半年，泡泡瑪特營收同比增長19.3%至28.14億元，凈利同比增長43.3%至4.77億元，比去年全年還高。

在過去一段時間內，泡泡瑪特承壓明顯。一方面「盲盒熱」在經歷了早期野蠻生長后，逐步擠出泡沫，反映在泡泡瑪特身上，是高增長態勢不再，營收增速逐步放緩。另一方面，人們對泡泡瑪特所謂的「抗周期」屬性依舊存疑，用戶能否持續為泡泡瑪特的IP生意買單。

在這份半年報成績單中，泡泡瑪特盈利能力的提升是市場關注的重點之一。背后除了宏觀消費環境緩慢回暖等因素外，一個更關鍵的原因是，區別于此前高舉高打的戰略，泡泡瑪特顯然學聰明了許多。

第一個明顯的信號是盈利指標的回升。以毛利率為例，此前，泡泡瑪特的毛利率控制在維持在60%左右，但在2022年因產品成本上漲疊加庫存壓力下的促銷，毛利一度降至57.5%。而在今年上半年，泡泡瑪特的毛利率重回60.4%。

成本壓力并不是泡泡瑪特一家所面臨的問題。一方面是用戶對潮玩的工藝要求越來越高，愿意去為更具價值的產品付費。另一方面，從品牌端考量，產品工藝內卷可以帶動提價，進而改善毛利。

但并不是人人都能通過卷工藝和提價來覆蓋成本，關鍵要看消費端的用戶買不買賬。二季度的財報基本面總體毛利的改善基本印證了泡泡瑪特還是能通過新產品的推廣與穩定的提價來覆蓋成本，提升利潤表現，這也意味著用戶對品牌與產品的接受度還是可以的。

而新品如果想要保持吸引力，無非靠兩點：一是看IP本身，二是依賴渠道曝光。

從IP類型來看，藝術家IP與授權IP組成了泡泡瑪特的IP池，其中SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS、小野、小甜豆、HACIPUPU等組成的藝術家IP貢獻了近八成的收入，授權IP收入則同比增長了40.2%至4.22億元。

市場對泡泡瑪特過往的質疑在于對頭部IP（MOLLY、DIMOO）的依賴以及新IP的成長性問題。

SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO目前為泡泡瑪特收入占比前三的IP，今年上半年，三個IP收入占比達到了總營收的46%，其中，SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO分別實現收入5.26億元、4.11億元、3.62億元，同比分別增長14%、1.8%和21.3%。

MOLLY作為老牌爆款，曾一度是泡泡瑪特營收的「最大功臣」，其營收增長也明顯放緩。針對MOLLY營收增速放緩，泡泡瑪特管理層在業績會上表示，每個IP上市時間并不固定，單從上半年看同比增長會有偏差，全年同比增長的情況將會大不一樣。

「財經無忌」了解到，下半年MOLLY將有兩個新系列推出，其中，在今年8月11日上市的MEGA SPACE MOLLY100%周年系列2，首日在國內市場的銷售記錄就破了3萬套。

「MEGA COLLECTION」是泡泡瑪特定位為高端收藏線的產品系列，設計稀缺、客單價高。財經無忌觀察到，該系列目前其產品也主要以MOLLY和DIMOO為主。國海證券曾指出，MEGA本質是一個設計款式，其高客單價源自于盲盒創造的IP基礎共識、設計以及聯名合作的加持。

有潮玩行業人士認為，MEGA系列本質上其實滿足了盲盒玩家更大的場景需求，同時也可拓圈至收藏玩家。

但只靠一個MOLLY無法撐起泡泡瑪特更大的野心。降低對單一IP的依賴，孵化出下一個MOLLY也是市場關注的焦點。

SKULLPANDA目前被視為「下一個MOLLY」。從營收貢獻來看，2022年SKULLPANDA首次超過MOLLY，成為泡泡瑪特最賺錢的自有IP，2023年延續了這一趨勢。

其中，SKULLPANDA在去年11月推出的《溫度》系列，截至6月底，僅這一單系列就為泡泡瑪特賺了近2.55億元。

而復盤泡泡瑪特頭部IP變化，實則呈現出明顯的特點：一是SKULLPANDA高增長，做爆款帶銷量，MOLLY等老IP則深挖價值。二是，以IP為核心，圍繞不同產品線，滿足更多場景的需求。

除了頭部IP，新興IP的成長也備受關注。

比如泡泡瑪特PDC（Pop Design Center）團隊推出的小野和小甜豆，對應「孤獨感」和「軟萌感」，上半年分別實現收入1.09億元和0.75億元。PDC團隊推出的新IP HACIPUPU則在今年上半年超預期地實現了接近7000萬的銷售收入。

PDC是泡泡瑪特內部的設計師組成的團隊。一位營銷人士認為，PDC團隊擅長情緒設計，本質上引發了當代年輕人的情緒共鳴，比如，HACIPUPU是一個定位為「社恐」的小男孩。

潮玩本質上一門依賴IP的情感與陪伴生意。泡泡瑪特設計總監宣毅郎，也是小野的創造者，曾在一次采訪中提到：“潮玩的屬性絕不僅僅是‘玩具’，在它背后，是設計師的情緒傳遞。”

因此，從過往主打盲盒的「驚喜感」到如今IP的精細化與情緒化設計，泡泡瑪特確實做出了不少改變，也不能僅以「盲盒公司」來理解泡泡瑪特。

另一方面，泡泡瑪特在加速對新興渠道的重視。半年報顯示，泡泡瑪特抖音平臺收入1.1億，同比飆升569%。財報電話會上，泡泡瑪特管理層認為：“抖音渠道并非傳統意義中只能賣便宜的東西，抖音是我們ARPU值（每用戶平均收入）最高的渠道。而且高端系列MEGA在抖音上銷售非常好。”

產品與渠道的拓展外，另一關鍵點是泡泡瑪特學會了不同周期也要做不同的事。特別對消費品行業而言，低迷期應選擇收縮生產、控制庫存和降低負債率，因為有時「慢也是一種快」。二季度，泡泡瑪特的庫存壓力也明顯減小。

02

全產業鏈布局：

是不務正業，還是有的放矢？

基本面之外，回到開頭提出的第二個問題：對標迪士尼的IP帝國屬性，泡泡瑪特有沒有以IP為核心，形成全產業鏈布局？這些戰略布局又是否形成協同？

泡泡瑪特創始人王寧曾說，泡泡瑪特不只是成為一家賣貨的公司，而是成為一家如迪士尼一樣售賣快樂與創意的全產業鏈企業。

市面上闡述IP夢想的公司，并不在少數，但本質上走的還是零售邏輯，靠賣貨、開店賺錢。泡泡瑪特顯然不想局限于此，因此在過去的一段時間內，無論是做投資，還是做游戲、搞主題樂園，泡泡瑪特顯得有點「不務正業」。

究竟是不務正業地「買買買」，還是有的放矢地形成全產業鏈布局？回答這個問題，可以從兩個例子來看，一個是泡泡瑪特最近很火的手游業務和主題樂園，外界一度搞不懂為什么泡泡瑪特要做這兩個新業務。另一個例子則是泡泡瑪特的投資業務。

首先是泡泡瑪特最近很火的手游與主題樂園業務。

手游業務《夢想家園》定位為「模擬經營+派對經營」。從TapTap上的玩家反饋與部分內測用戶的實際體驗來看，《夢想家園》借鑒了很多游戲玩法，包括家園養成、斗獸棋、抽卡、胡鬧廚房、釣魚、美食大賽等，從游戲定位來看，非常像動森、奧比島、蛋仔派對的結合。

“從三次元到二次元，有一種「云養娃」的感覺，結合度挺好的”。一位泡泡瑪特的粉絲在體驗過游戲內測后告訴「財經無忌」。但她同時提到，目前體驗還有很多不完善的地方，比如會卡bug、畫質不好等。

而9月下旬即將正式開園的泡泡瑪特主題樂園則不以迪士尼、環球影城為參照物，而是對標日本著名的吉卜力美術館，以輕內容、小而美見長。

兩大業務目前都處于早期孵化中，因此實際運營成效如何還有待觀察。但具體來看，一方面，無論是手游還是主題樂園都依賴IP，本質上都是為了盤活泡泡瑪特的IP價值，為二次消費IP做準備。另一方面，對泡泡瑪特而言，也是一個極佳的內容與流量入口。

其次在投資業務上，自2020年至今，泡泡瑪特的投資范圍涵蓋了藝術館、動畫電影、漢服品牌、潮流買手店、二次元電商、文化藝術商貿公司、動漫創作公司等多個定于。

一來是深化內容布局，比如此前與追光動畫合作，聯合出品了《新神榜：哪吒重生》和《白蛇2：青蛇劫起》。同年，泡泡瑪特入股動漫公司「兩點十分」。「兩點十分」主營業務為番劇和游戲數字CG制作，以高產能著稱，曾參與制作英雄聯盟、陰陽師、戰雙帕彌什、王者榮耀、碧藍航線等為人熟知的游戲IP。

二來則是跨界加速破圈，如對木木美術館、十三余等品牌的投資，均是這一邏輯的體現。

對比國際潮玩行業的發展經歷，泡泡瑪特的布局更像是日本老牌玩具廠商——萬代南夢宮。萬代前期通過IP投入，如與日本動畫動漫巨頭角川和東映加強合作，同時對主題樂園業務進行布局，進而建立起「IP獲取-IP運營」的正向循環，進而讓IP價值實現最大化。

當然，在這一過程中，泡泡瑪特想要建立IP生態鏈的一體化還有很長的路。一是需要提升IP運營能力，建立系統化的組織力，例如在主題樂園的運營與設計上，泡泡瑪特如何做深IP價值，同時建立體系化的二消能力，都需要時間的印象。二是在IP內容上，如何打造更具生命力的IP，依舊是泡泡瑪特的長期命題。

更為關鍵的，還有競爭環境的改變。

潮玩與盲盒行業經歷了上一輪的洗牌，一面是日益內卷的玩家眾多的競爭格局。泡泡瑪特上市后帶動一大批潮玩行業的飛速發展，天眼查數據顯示，我國至少有800家企業的名稱與“潮玩”相關，近年來，除泡泡瑪特外，TOPTOY、52TOYS、X11等品牌也備受年輕人的擁躉。

另一面，則是被逐漸抬高的門檻。跳出「潮玩」概念本身，其本身也尊重商業常識，從IP的設計、運營再到供應鏈的把控，實則都考驗商業模式的設計。同時，潮玩并非只是功能性的消費品，其背后也包含了一系列的藝術設計與文化意識，這是一個看不見的「軟性門檻」。

泡泡瑪特管理層業績電話會上認為，泡泡瑪特是一家To C的公司：“我們一直是打明牌，賣什么，怎么賣，什么賣得好，大家隨時都看得到，也隨時可以學習借鑒，跟我們競爭。我們認為這個行業還是有相對高的競爭壁壘和門檻。”

換言之，潮玩行業從小眾到破圈的進化，未來競爭更加激烈的同時，行業也會呈現出強者更強的二八效應，硬實力與軟實力均缺一不可。

03

海外，能再造一個泡泡瑪特嗎？

另一個值得關注的是海外市場。一位接近泡泡瑪特的人士向「財經無忌」表示：“對于現在的泡泡而言，海外已經算是戰略重心。”

2022年，泡泡瑪特開始發力海外市場，在去年的中報上更是直接將自己的渠道收入按國內海外兩部分做詳細披露。泡泡瑪特副總裁、國際業務總裁文德一也將2022年定義為「泡泡瑪特的出海元年」。

從基本面來看，海外市場確實已是泡泡瑪特最重要的新故事。

2023年上半年，泡泡瑪特中國港澳臺及海外收入同比增速139.8%至3.76億元。截至6月底，泡泡瑪特港澳臺及海外門店達到55家（含合營），機器人商店達到143臺（含合營及加盟），跨境電商平臺站點數達到28個。上半年泡泡瑪特還在法國、馬來西亞開設了首家線下門店。

從國內市場向海外市場拓展，是一個尋找增量的過程。參考日本潮玩巨頭的經歷，出海是一條必經之路。在業內人士看來，中國潮玩出海有兩大機遇：

一是，有市場。從經濟規律來看，當一個國家的人均GDP達到8000-10000美元時，消費市場逐步從物質需求轉向精神需求。中國潮玩行業的快速發展本身就基于「人均1萬美元時刻」的到來，因此包括東南亞在內的新興市場對中國潮玩行業來說是一片富礦，同時由于文化相近，中國潮玩品牌可以將將成熟的經驗進行遷移。而歐美、日韓等發達國家本就有著潮玩基礎，因此也有著市場需求。

二是，有能力。中國企業的出海經歷了以制造業為主的「OEM+ODM」1.0時代，海外并購與投資的2.0時代，中國企業出海的路徑向來以強大的供應鏈見長，走的是一條從制造到品牌躍升的路線。但隨著「文化出海」的興盛，以IP內容為先的潮玩及游戲行業，能夠踩著時代的風口，依靠IP運營與設計能力，融入世界舞臺，這是中國企業出海的3.0時代。

不止是泡泡瑪特。52TOYS、尋找獨角獸、Heyone等國潮品牌都在向海外去。

但出海并非那么容易。一方面，泡泡瑪特們面臨不同地區本土化與差異化的難題。另一方面，則是競爭內卷，包括日本的萬代南夢宮，漫威、迪士尼等玩家，其全球化運營也已非常成熟。

客觀來說，以泡泡瑪特為代表的國內潮玩玩家，近幾年海外業務的增長并非一蹴而就，實則也踩了許多坑。總結來看，泡泡瑪特出海業績的飆升，得益于兩點：

一是，渠道體系與組織架構的變革。泡泡瑪特早期出海其實與大多數出海玩家沒有太多區別，主要采用經銷商批發分銷、海外代理的方式和亞馬遜、速賣通、蝦皮等跨境平臺。在2022年，泡泡瑪特將戰略重心轉至DTC，線上線下全渠道，同時在組織架構上在海外設計子公司，建立本地化團隊，加速海外擴張。

二是，因地制宜，應對文化差異，做更精細化的運營經營策略。

例如，在玩法上，在中國年輕人看來十分有趣的盲盒形式，對于歐美消費者來說，需要付出精力進行市場教育。早年的報道中，關于「泡泡瑪特在歐美被退貨」的新聞也并不鮮見。而在IP設計上，不同地區的文化有時天壤之別。在歐洲，玩家們并不喜歡Tycoco系列，因為骷髏頭讓他們害怕，但在墨西哥，Tycoco系列就大受歡迎，因為骷髏頭是墨西哥最重要的文化符號之一。

為了縮短文化間的鴻溝，泡泡瑪特一方面通過推出符合本地文化特色的限量款，例如日本的招財貓，加拿大的楓葉。同時對自有IP的改良，也汲取了當地用戶的偏好特點。如歐美用戶更喜歡職業版手辦，因此對宇航員版MOLLY的接受度大大提升。

另一方面，參考樂高等國際潮玩企業，在海外市場拓展過程中也會借力IP授權，迅速攻占市場，拉近與消費者的距離。例如在歐美市場，泡泡瑪特的哈利波特、漫威經典款等系列手辦都是暢銷款。

在財報業績會上，王寧談了海外業務的期望，也是目標：“今年我們預計海外營收能到10億元，明年的海外業務有信心超過整個集團IPO前2019年的收入，等于在海外再造了一個泡泡瑪特。”

出海確實為泡泡瑪特的后續增長提供一條高成長性的道路，從目前的進展來看，泡泡瑪特出海較早，捱過了出海的磨合期，也形成了一套基本方法論。

但高增長疊加高成長性并不意味著泡泡瑪特就此高枕無憂。其挑戰在于，一是隨著海外拓展對本地化供應鏈布局的要求將越來越高，目前泡泡瑪特尚未在全球建設本地化工廠。二是，拉長時間線來看，與迪士尼、漫威等相比，中國潮玩的IP故事還尚顯單薄，同時如何更好地打出中國潮玩的「特色牌」也是關鍵。

從2010年開出第一家門店，泡泡瑪特曾依靠許多「商業直覺」在前進。但跨過了一系列的商業險灘后，僅從經營質量與戰略方向來看，顯然泡泡瑪特也變了許多，僅從「盲盒」來理解其商業模式也過于武斷。

但有著更大夢想的泡泡瑪特眼前有一條更艱難的路。從講好潮玩故事再到講好中國潮玩故事，面對當下的競爭格局，泡泡瑪特無疑還需面臨諸多的挑戰。管理層也提到，面向未來：將對標更多優秀的企業，如樂高、迪士尼、萬代等，“我們一直打‘明牌’，會以一個挑戰者的身份向上看。”