來源/36氪

撰文/陳思園

等待3個月后，10月27日，極兔終于在港交所正式掛牌上市。公告顯示，公司發行3.2655億股股份，每股定價12.0港元，每手200股，所得款項凈額約35.279億港元。

上市當天，極兔最高價為12.2港元，收盤價回落至12港元，總市值1057億港元（約989.14億元）。

據此前消息，極兔計劃提交多至10億美元香港IPO申請，是募資額的一倍。這一募資金額或許和極兔最初的期待有不小差距。

這只始于東南亞的兔子，8年時間里成長為東南亞物流巨頭、業務市場涵蓋東南亞、中國、中東以及拉美的國際物流企業。

回到中國市場后，極兔靠著補貼、OV系的代理模式以及拼多多扶持，迅速在國內近乎完全競爭的市場上撕開了一道裂縫，經過百世快遞與豐網速運兩次聲勢浩大的收購后，短短4年，極兔已成為全國第 6 大快遞商。

但極兔成績的背后是累積的傷痛與潛藏的危機。極兔作為后來者，低價加補貼是最簡單、見效最快的辦法，這也導致極兔在中國市場持續失血，難以盈利。

今年以來，物流巨頭們出海動作不斷。海外已成為各家必爭之地。極兔海外起家，有先發優勢，但強悍的后入者們有資金、有電商平臺，速度激進。此次IPO雖然能為極兔及時輸血，但或許難以解決遠期憂患。

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始于千島之國，劍指國際化物流企業

2015年，極兔在印尼成立，創始人李杰曾任OPPO印尼前CEO。此前，李杰為OPPO分銷而建立當地物流網絡，后來借助這個關系網發展極兔，在這個千島之國上占下極兔的第一片領地。在隨后的幾年里，極兔將業務拓展至新加坡、馬來西亞、泰國等東南亞國家。

在東南亞站穩腳跟的極兔，很快將目光轉至國內，2019年，極兔通過收購龍邦速遞獲得營業資質，后于次年進軍中國快遞市場，并和拼多多達成戰略合作關系，承包后者大部分快遞業務。同時，學習其“補貼戰術”，以低價起量方式，在10個月時間內處理了超20億件包裹。

2022年，極兔再次擴張版圖，將業務范圍延伸到沙特阿拉伯、阿聯酋、埃及、墨西哥以及巴西。新市場的開拓為極兔帶來了新的增長空間，截至2023年6月30日止六個月，包裹量達0.832億件。

目前，極兔已開展本地業務的國家已有13個，含東亞、東南亞、中東以及拉美地區，業務涵蓋了除澳洲、南北極以外的所有大洲。

靈感來自步步高體系的“區域代理模式”是幫助極兔在短時間內快速起網與擴網的一大利器。

這套模式在步步高創始人段永平打造小霸王學習機時便開始建立，包括每省一個的一級代理、負責地級市的二級代理、負責縣、區的三級代理以及負責鄉、鎮的四級代理。該模式以豐厚的回報激勵加盟商用自己的資金及資源幫助總部擴張網絡，同時鼓勵加盟商爭取區域代理。

背靠步步高積攢的信譽、借助OPPO和vivo的關系網，極兔的區域代理模式推進的過程還算順暢。四年間，極兔就拓展至7個東南亞國家并成為第二大快遞公司。2020 年回國時，這套體系幫助極兔在兩個月內完成全國覆蓋，并用 10 個月時間完成了當年20.83億件的包裹量。

招股書顯示，極兔已連續三年實現營收增長，從2020年的15.35億美元增長至2022年的72.67億美元。經手的包裹總量也在節節攀升，由2020年的32億件暴增至2022年的146億件，今年上半年的數據為79.67億件。

極兔與順豐、通達系之間的營收對比，數據來自招股書與各家財報，36氪制圖

極兔用這一路的高歌猛進為資本市場講述了不錯的故事，換來了累計超55億美元的融資。根據招股書，2017年以來，極兔共獲得7輪投資。根據最新消息，極兔于本月16日開啟招股，包括騰訊、紅杉、博裕資本在內的九位基石投資進行認購，總金額為1.995億美元。

02

高歌背后的危機與辛酸

除了營收和包裹量，極兔在其他數據上的表現并不出彩。

持續暴漲的收入，對應著的卻是有所降低但仍屬高位的虧損。2020年、2021年、2022年及截至2023年前六個月，極兔產生的虧損凈額分別為6.64億美元、61.92億美元、15.73億美元及6.67億美元。此前的低價策略和快速擴張也給極兔帶來不小的經濟負擔，2020-2022年極兔的流動負債總額分別高達11.47億美元、22.06億美元、17.32億美元，2023年上半年的數據增至19.21億美元，而同期的流動資產凈值為8.27億美元。

極兔在當地開展業務的市場有三個：東南亞、中國以及新市場（中東與拉美）。東南亞是其唯一一個目前仍在盈利的市場，但近年的增速放緩，從原本的主要市場變成了第二大市場。中國市場增速較快，已成為極兔的首要市場，卻一直未曾盈利。跨境服務與其他地區的快遞業務的收入在2020年與2021年有所盈利，后受開拓新市場所需費用的影響，在2022年與今年上半年回落為虧損狀態。

各區市場收入及占比，圖源招股書

各區市場毛利（毛損）與毛利率（毛損率），圖源招股書

各市場營業成本及占比，圖源招股書

從單票價格與單票成本來看，極兔在東南亞市場和中國市場的近三年平均單票收入分別為0.99美元/件、0.28美元/件，而近三年平均單票成本分別為0.73美元/件、0.44美元/件，這就意味著，極兔在東南亞每做一單能獲利0.26美元，在中國則是每做一單虧損0.16美元。

對比同行，東方證券研報顯示，2022年各家在國內市場的單票價格分別為：順豐（15.73元）、圓通（2.59元）、韻達（2.55元）、申通（2.52元）、中通（1.34元），極兔則為2.49元（0.34美元）。由此看來，極兔在此前的價格大戰之后仍走低價路線。

平均單票收入與成本，圖源招股書

快遞物流是一個“十分耕耘、一分收獲”的行業，看似簡單的“商家——中轉站——顧客”路線，背后是大量的物流網絡、倉儲建設、運營管理等投入。根據招股書，一直以來，履約成本與干線成本都是營業成本的大頭，占比超65%，2023年前六個月的占比甚至高達76.3%。正在申請上市的菜鳥，近三年的履約成本（將干線成本計入）占比均超85%。

因此，快遞行業十分注重“量”，從邊際成本來看，量越多，所分擔的成本也就越細，所得也就越多。然而，在起量之前，需將大筆資金砸向基建與末端物流網絡建設。這也是極兔在營收超百億的中國市場仍處于虧損和在新市場回落至虧損狀態的原因，之所以在東南亞市場保持盈利，一方面是借助此前OPPO搭建的關系網，另一方面，極兔已在該市場盤踞多年，已無需在基建上花費更多。

除了內部的心酸外，極兔還面對著危機四伏的外部環境。

且不論定位高端的順豐與主攻國內市場的通達系，同樣正在港交所申請上市的菜鳥，與極兔在業務方面和資本市場上都形成一定競爭關系，一個背靠阿里，一個與拼多多合作，形成雙雄對決的局面。

而極兔唯一盈利的東南亞市場增長也陷入疲緩狀態，該市場2022年營收較去年增長僅0.042億美元，包裹量增長僅3.52億件。此外，極兔的最初發家地印尼近期發布電商相關禁令，以及此前印尼法律中關于外資所有權限制條文，對極兔在印尼在開展本地業務有所影響，極兔將被禁止在省會以外地區提供任何攬件或派件服務，而其在省會城市以外擁有大量業務。

最后，資本市場的預期并不熱絡。畢竟，港股市場遭遇大跌之后，仍在恢復中，后勁不足。港交所上市公司的總市值和2021年中的峰值相比，已經跌去三分之一，總市值蒸發超過2萬億美元。整體資本環境如此，極兔也很難一枝獨秀。

03

未來將何去何從

格局看似穩定的快遞行業，水花接連不斷。

市場飽和疊加經濟環境下行，今年以來，通達系和順豐的單票收入都出現下滑趨勢，這也意味著各家不得不開拓新市場和新業務。

尤其是在海外，菜鳥將菜鳥國際快遞的“即時發貨”服務拓至國內18個城市，并在9月和速賣通聯合，上線“全球5日達”國際快遞快線產品；順豐出售豐網、入股極兔，并升級東南亞至中國次日達服務，京東物流則提出海外“三年計劃”。海外物流市場的競爭會更殘酷，這對極兔來說并非好消息。  

面對愈發細化和激烈的賽道，極兔需稍稍放慢腳步。

一方面，能在物流狀況較復雜的千島之國印尼和物流亂象頻出的拉美市場立足的極兔，有其可取之處。面對第一大的中國市場和處于快速發展期的拉美市場，極兔需拿出啃印尼和拉美市場的毅力，保住中國市場，并穩住拉美的成績。

并且，電商平臺以物流體系做支撐，物流企業需要電商平臺的流量支持，極兔要想推進國際化就需要更大的流量支持。這時，可乘著temu的東風，趁機拿下更多市場份額。同時，選擇與其他電商巨頭合作也不失為可行之計。

更關鍵的是，國內市場的低價余地所剩無幾，燒錢打價格戰非長久之計，極兔遲早需要提升質量，拉高單票成本。

以上種種皆需要龐大的資金支持，此次上市募資成果如何，決定極兔手中能有多少彈藥，也是它能否再創奇襲的關鍵。