出品/市值觀察

撰文/小李飛刀

經歷過去三年多暴力腰斬之后，A股食品飲料終于在2024年9月迎來向上拐點。在最近這一波行情中，飲料乳品子行業作為反彈急先鋒，未來依舊存在不少可穿越周期的機會。

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估值洼地，十年低位

11月25日以來，一鳴食品大幅暴漲超170%，一度連續拉出11個漲停板，無疑成為本輪行情的領頭羊。

此外，熊貓乳品大漲37%，歡樂家、皇氏集團、均瑤健康、維維股份、李子園、三元股份大漲超20%，新乳業、妙可藍多、承德露露等多家公司漲超10%。該賽道市值最大的伊利股份、東鵬飲料，期間則錄得4%、18%。

過去三年多，飲料乳品很難在短時間有如此爆發力。那么，這一次強勢爆發背后，驅動力又是什么呢？

在市值觀察看來，最為重要的因素是在12月重磅會議落地之前，資本市場已開始博弈會定調刺激消費的政策。

這并不是憑空去博弈，因為2025年1月特朗普正式上臺后，加征關稅會對進出口產生一定壓力，刺激國內需求來對沖就顯得十分必要。

國內需求中，投資這駕馬車中的基建受化債、地方財政會有一些制約，房地產目標是止跌企穩，均無法承擔引擎重任。提振內需消費幾乎成為政策必然要考慮的方向。

其實，早在11月8日全國人大常委會落地財政刺激規模之前，市場曾對財政發力刺激消費有過一輪激烈博弈。尤其是11月7日，當日有超30家食品飲料企業漲停。不過，財政落地刺激并沒有提及消費，市場期待落空，便有一波較大回調。

12月9日，重要會議落地，明確指出要“大力提振消費，全方位擴大國內需求”，與市場較為樂觀的預期相吻合。

此外，飲料乳品賽道估值低洼，最新PE為19.84倍，處于最近十年低位水平，顯著低于估值中位數的24.33倍。與之相對的是，電子、計算機、非銀金融、傳媒、國防軍工等多個板塊估值均處于2018年以來估值中位數的85%以上。

▲飲料乳品PE歷年走勢圖 來源：Wind

此外，飲料乳品賽道除伊利股份、東鵬飲料上千億市值外，其余20多家企業市值僅有幾十億，反彈屬性較好，與當前炒小市值的市場風格也相吻合。

行且至此，飲料乳品還值得期待嗎

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量價齊升，紅利可期

2023年，中國飲料行業市場規模超過7000億元，屬于水大魚多的大賽道。拆分看，瓶裝水、碳酸飲料、茶飲料、果汁、乳飲料、能量飲料市場規模靠前，占總市場規模的32%、18%、18%、10%、10%、8%。此外，運動飲料、咖啡飲料等占比就更小了。

▲中國飲料行業市場規模走勢圖 來源：歐睿

縱觀歷史，中國飲料行業市場蛋糕整體保持增長態勢。2006-2014年期間，飲料各細分賽道均快速擴容，以致于整體規模快速膨脹，年復合增速高達14.5%。拆分看，量、價貢獻增長分別為10.9%、3.2%。

此后五年（2015-2020年），中國飲料業銷量增速大幅放緩，價格未再增長，以致于市場規模徘徊不前。與之對比的是，這幾年包括白酒、啤酒、醬油等消費品類均迎來了消費升級，價格一漲再漲，而飲料業卻失去了五年。這主要是因為飲料乳品業在此期間消化過剩產能，疊加消費人口紅利出現了階段性見頂。

一直到2021年，中國飲料業價格競爭趨緩，行業才開始復蘇，回到“量價齊升”的節奏中來——2021-2023年，量增速為1.9%，價增速為1.7%。

展望未來，中國飲料行業大概率仍會整體溫和膨脹，“量價齊升”格局依舊可以期待。

銷量維度看，中國人均軟飲料消費量為71升，顯著低于日本的189升、英國的174升以及美國的380升。當然，由于飲食習慣差異、人口基數差異等，中外無法完全類比來證明中國軟飲料業的放量潛力，但至少從一定程度上說明飲料滲透率還有上升空間。

據歐睿機構測算，中國2023年瓶裝水、非水飲料滲透率僅為7%、6%，遠低于日本市場的10%、26%、美國市場的19%、32%。

價格維度看，飲料作為與消費者日常息息相關的商品，圍繞通脹水平漲價較為合理。其實上，在2009-2023年，中國飲料零售均價累計漲幅為22%，低于同期CPI累計漲幅的36%，但至少價格上行趨勢一致。

除此之外，飲料業的盈利能力在大消費中屬于偏強水平。截止2024年前三季度末，軟飲料銷售毛利率為40.9%。銷售凈利率為18.3%，僅次于白酒的40%，高于啤酒的16.8%、調味發酵品的17%、食品加工和休閑食品的6%。

再看分紅，2017-2023年，飲料乳品（申萬）歷年分紅比例均超過70%，保持著很高水平。據Wind，2024年度股息率為3.2%，僅低于食品加工的4%，高于白酒的2.5%、調味發酵品的1.6%。

可見，中國飲料業大概率會維系“量價齊升”態勢，紅利還可期。

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乾坤未定，殺出黑馬

幾千億飲料業賽道中，百億規模的長青大單品卻不多。截止2023年，紅牛、農夫山泉超過200億，百事可樂、加多寶、雪碧、可口可樂、怡寶、旺仔牛奶、東鵬特飲、百歲山則在百億以上。

然而，曾經逼近百億的大單品，包括營養快線、六個核桃、娃哈哈AD鈣奶等，均在2014年之后出現了持續多年的波折下滑。

那么，飲料業大單品長青的秘密又是什么呢？

在市值觀察看來，主要是產品所在細分賽道規模要大，生命周期要長，且持續契合消費者需求。飲料中的補水基礎型、提升抗疲勞功能型，滿足的是消費者實用性需求，企業無需頻繁切入新品研發，需持續夯實品牌、持續做好運營便可長青。

然而，口味型飲料滿足的是消費者休閑方面的需求，變化較快，對品牌忠誠度不如前兩者，需要新品不斷刺激消費者。

這就決定了該類型飲料產品的需求不是永續的，前期產品會有入市的紅利期，而伴隨著時間的演繹，相對容易觸及行業天花板。諸如養元飲品的六個核桃、娃哈哈的營養快線則是其中的典型代表。

實際上，過去這些年，中國飲料業百億大單品則多來源于基礎型、功能型飲料，優秀代表是農夫山泉、東鵬特飲，而與口味型飲料單品的疲軟表現大相徑庭。

其中，東鵬飲料是A股最近4年逆勢大漲的一匹黑馬，其業績成長性獲得市場認可。

首先，東鵬飲料所在的功能型飲料賽道規模超過500億元，且市場格局清晰，頭部包括紅牛、東鵬飲料，其余競爭對手——體質能量、樂虎、戰馬、怪獸等，業務體量都比較小，無法與前兩者匹敵。

其次，東鵬飲料產品具備性價比優勢，契合了司機、外賣小哥等消費人群對性價比的追求。主流500ML東鵬特飲金瓶折算單價為10元每升，而紅牛、魔爪、日加滿、力保健的單價分別為24元、21.2元、125元、90元每升。憑借這一價格殺手锏，東鵬飲料不斷蠶食競爭對手的市場份額。

在此格局下，東鵬飲料過去這些年業績增長較好，盈利能力也遠高于多數飲料企業。此外，農夫山泉業績也保持較好增長，受益于瓶裝水賽道的持續擴容以及市場份額的提升，且培育了東方樹葉這類茶飲大單品。

總之，市場規模龐大的飲料乳品業，總會有成長性良好的黑馬涌現出來，尤其是瓶裝水、功能型飲料、茶飲料等細分賽道，值得跟蹤與關注。