來源/斑馬消費

作者/楊偉

“白酒老三”洋河股份，2022年度營收首破300億元，歸母凈利潤近94億元，雙雙創下新高，值得慶賀。

但在這份亮眼的財報中，也有幾處關鍵財務數據與業績的增長極不匹配，值得投資者關注。

在收入和業績大幅增長的情況下，公司經營性現金流入不升反降，經營活動產生的現金流凈額創下最近8年新低，僅有36.48億元。

我們很想通過財報，找到合理的解釋，未果。

二級市場，也沒有給到洋河股份應有的禮遇。4月26日年報披露后，公司股價連續兩日陰跌，最新市值2235億元。

01

重迎高增長

洋河股份（002304.SZ）終于揚眉吐氣了一把，互聯網上充斥著公司“營收首破300億元”的營銷推廣文。

在中國白酒界，貴州茅臺和五糧液，是無法撼動的老大和老二，只有老三的位置，風水輪轉，各家全國性頭部酒企，都有覬覦之心。

早年間，是“茅五劍”并駕齊驅，后來，隨著劍南春逐步落寞，洋河趁勢崛起，就有了“茅五洋”的說法。

而在上一輪白酒周期調整中，山西汾酒、瀘州老窖展現出了更強的增長勢頭，山西汾酒收入增長更快，瀘州老窖主打高端，有著更強的盈利能力。與此同時，洋河股份失速，大有被兩家競爭對手趕超之勢。

如今，洋河股份終于又可以在年報中欣然宣布，“公司規模居行業前三位”。

4月26日，披露的2022年度報告顯示，公司實現營業收入301.0億元，首次突破300億元大關，同比增長18.76%；歸母凈利潤93.78億元，同比增長24.91%。

27日晚間，山西汾酒披露了2022年度報告，公司營收同比增長31.26%至262.1億元，與洋河股份之間的差距，從上年的53.8億元縮小至不到40億元。歸母凈利潤同比增長52.36%，達到80.96億元。

瀘州老窖在2021年營業收入突破200億元，更是以79.56億元歸母凈利潤，首次超過洋河股份。2022年前三季度，公司歸母凈利潤同比增長30.94%，達到82.17億元，全年業績再度超過洋河股份，應該是板上釘釘的事。

盡管，洋河股份在營收規模上仍居行業第三，但在市值層面，已被瀘州老窖（3320億元）和山西汾酒（2978億）實現超越。這從某種程度上，可體現投資者對三家白酒企業的態度。

洋河股份主打中高端白酒，主要有夢之藍、天之藍、海之藍等系列產品，出廠價低于100元/500ml的普通酒，有洋河大曲、雙溝大曲等。

2022年，公司中高端產品實現收入262.27億元，同比增長21.87%，普通酒收入32.73億元，同比增長4.97%。需要注意的是，兩類產品毛利率均有所下滑，中高端產品下滑1個百分點，普通酒的毛利率大降8.76個百分點。

洋河股份的產品銷售主要靠經銷渠道，期末經銷商數量為8238家。省外經銷商在2022年巨幅調整，增加1570家，減少1501家。對此，公司解釋稱，這是優化經銷商結構、深入全國布局，對經銷商體系主動調整的結果。

02

財務狀況異常

在分析洋河股份這一份亮眼的財報時，我們也看到了一些較為異常的財務狀況，在這里專門提出來，以引起投資者的注意和警覺。

我們都知道，洋河作為國內頭部白酒企業，對于經銷商和渠道，有著較為強勢的掌控力。突出表現在，以先款后貨的方式進行銷售，極少存在賒銷的情況。

在這種情況之下，公司經營性現金流的狀況，應該總體與經營和業績表現同步。

但是，洋河股份恰恰相反。營收和業績雙雙大增，可經營性現金流的表現，反倒不如往期。

2022年，公司經營活動現金流入314.4億元，與營業收入基本一致，可與上年同期的375.4億元相比，減少了超過60億元。這是什么原因導致的？我們查看了公司的應收賬款和票據，數額僅為5.71億元，比上年同期還有所減少。

唯一能解釋得通的，可能就是收入確認時點存在調整。但公司并未就此做出說明。

經營性現金流入減少的同時，公司經營活動現金支出大幅增加，其中，各項稅費高達129.1億元，比上年同期的88.05億元，增長高達46.62%，遠高于同期收入和利潤增幅。

受以上各項因素影響，2022年度，公司經營活動產生的現金流凈額僅為36.48億元，遠低于當期歸母凈利潤，比2021年度減少了近117億元，為最近8年以來的最低值。

我們還注意到，2022年前兩個季度，洋河股份持續呈現巨額經營性現金流凈流出，直到第三季度才轉正。這一狀況，在公司的歷史上極少出現，特別是在產銷兩旺的年度，這種現象更加難以解釋。

另外，可以反映出經銷商訂貨熱情的合同負債，2022年度為137.42億元，比上年同期減少了21億元，其中，預收貨款同比減少23.46億元，降至92.97億元。

03

理財投資踩雷

頭部白酒企業盈利能力強，現金流好，賺的錢用于擴大生產和經營、派發紅利之后，它們的賬上仍留存著大量現金。

洋河股份也不例外。截至2022年末，公司手握貨幣資金243.8億元，為歷年之最。

手里拿著這么多錢，怎么辦呢？洋河股份的選擇是理財。

在白酒界，洋河有“理財狂魔”之稱。早年間，其理財選擇比較保守，資金大多投向銀行等穩妥渠道，雖然收益相對較低，但可以保證本錢無憂。

2016年之后，公司風格突變，開始將大量資金投入到相對高風險、高收益的信托理財產品。2019年，公司信托理財累計投入首次超過百億，超過了對銀行理財產品的投入額。信托理財動輒8%以上的年化收益率，的確比放在銀行香多了。

經過對公司歷年財報的梳理，我們不難發現，洋河股份的信托理財，很多都流入到了房地產行業。

在房地產的黃金時代，洋河股份通過信托，間接吃到了地產行業增長的紅利。

最近5年，公司通過理財就累計獲得投資收益超過43億元，戰績最好的2020年，投資收益超過了12億元。

常在河邊走，哪能不濕鞋。

2021年，恒大、寶能等行業巨頭相繼爆雷，洋河股份不幸踩雷。最近兩年，因部分信托產品本金和收益延期兌付，公司累計計提減值損失數億元。

今年3月18日，洋河股份公告披露，再現委托理財延期。2021年2月和3月，公司累計出資2億元，投資“中航信托·天新灣區更新10號集合資金信托計劃”。產品存續期內，公司分多次累計獲得投資收益1300余萬元。目前，該信托產品已過預設存續期，但公司的2億元本金及2021年12月20日之后的預期收益未收回。

吃一塹長一智。今年，公司仍會繼續理財，只是，風格再回保守。