來源/極客公園

作者/幸芙

一季度負面纏身的拼多多，交出了一份相當亮眼的財報。

一季報顯示，拼多多收入達 376.4 億元，同比增長 58.2%。增速遠超同期的阿里（2%），京東（1.38%）。單看廣告和傭金，拼多多已經相當于阿里同期的 62%（上一季度僅為 43%）。

根據 Refinitiv 數據，拼多多一季度收入大幅超過分析師預估的 319.8 億元。次日美股開盤，拼多多大漲 19%，股價自六個半月低點大幅反彈。

拼多多管理層將此次業績大漲主要歸于國內消費復蘇、平臺發放補貼及服務能力提升等。但這些理由不足以完全解釋此次業績的大漲。

以補貼為例，一季度拼多多的補貼力度并沒有特別大。據財報，其一季度銷售和營銷支出為 162.6 億元，占總收入比重約 43%。這甚至較上一季度的占比有所下滑（45%）、較去年同期的占比也有所下滑（47%）。

那么此次拼多多收入大漲背后的深層原因是什么？在管理層諱莫如深的背景下，本文試圖做出詳細的分析。

01

收入大漲六成，拼多多做了什么

作為撮合買家和賣家的電商平臺，拼多多的收入主要包括在線營銷服務和交易服務收入。值得注意的是，一季度，拼多多收入列報中取消了商品銷售收入。這主要指平臺自營商品的銷售收入，其在總收入的占比微乎其微、且呈逐年下降趨勢。

在線營銷服務收入可以理解為商家繳納的廣告流量費，而交易服務收入則主要是交易傭金，拼多多社區團購業務「多多買菜」收入也并入其中。拼多多這兩大塊收入的占比是七三開。

一季度，拼多多在線營銷服務收入為 272 億元，同比增長 50%。單獨看廣告收入（在線營銷服務），我們認為它增長的核心是平臺貨幣化率（GMV 轉化為平臺收入的比率）的提升。

國信證券總結，拼多多的廣告收入經歷了貨幣化率驅動、GMV 驅動、貨幣化率驅動三個階段：一階段是 2015-2018 年，拼多多完成了流量和早期的商家積累，貨幣化率穩步提升；二階段是 2019 年-2021 年，拼多多爭奪消費升級，GMV 成增長主力；三階段是 2021 年至今，隨著競爭格局清晰，拼多多推出更好的廣告工具，貨幣化率繼續提升。

據 HAYDEN CAPITAL 數據，除 2020 年第一季度（受疫情爆發影響），拼多多近幾年廣告收入貨幣化率一直在穩步提高。截至 2022 年第三季度，拼多多的廣告收入貨幣化率已較三年前的 2.5% 提升至 3.4%，預計 2025 年會達到 4.4%。

根據國家統計局，今年一季度，中國線上實物商品零售額增長 7.3 %，約為 1900 億元。而拼多多目前一個季度的 GMV 約 8000-12000 億元，刨去其他電商平臺的增長，一季度拼多多的 GMV 增長不會超過 20%。我們有理由相信其廣告收入增長主要來自貨幣化率的提升。

2017Q1-2022Q3 拼多多貨幣化率增長情況 | 圖片來源：國信證券經濟研究所

而一季度，拼多多的交易服務收入為 104 億元，同比增長 86%，甚至比上一季度增長 18%。可以說，這塊業務的增長才是此次拼多多業績大漲的關鍵。

拼多多交易服務收入的構成，一方面是主站的交易傭金，即向商戶收的技術服務費，這塊收入非常穩定，HAYDEN CAPITAL 估計它約占 GMV 的 0.3%。外界普遍認為，影響拼多多交易服務收入的關鍵，是隱藏于其中的「多多買菜」的毛利——事實上，自拼多多 2020 年 8 月推出「多多買菜」后，拼多多交易服務收入立刻激增。

多多雜貨毛利隱藏在「交易服務」收入中。資料來源：PDD 文件、HAYDEN CAPITAL

經過三年的巨額投入，「多多買菜」的回報終于慢慢顯現出來。在社區團購賽道，拼多多的競爭對手阿里、京東、美團等巨頭都在收縮，「多多買菜」卻成為了這個萬億市場的贏家。

據《晚點 LatePost》報道，目前「多多買菜」的日均單量、市占率、單位經濟水平均領先美團優選。2022 年，美團優選、「多多買菜」均設定了 2500 億元的交易額目標，最終「多多買菜」完成了約 1800 億元，美團優選只完成了約一半。

多位二級市場分析師表示，2022 年，「多多買菜」實現了全國半數省區的毛利（商品售價減去進價、地方運營成本等）轉正。HAYDEN CAPITAL 估計，「多多買菜」將從 2023 年開始實現整體盈利。據保守估計，到 2025 年，該業務將為拼多多貢獻至少約 140 億元人民幣的息稅前利潤。

而這些盈利都會反映到拼多多財報的交易服務收入中，帶來拼多多收入的激增。

「多多買菜」的凈毛利估計，資料來源：PDD 文件、HAYDEN CAPITAL

02

拼多多需要 Temu

一季度，拼多多實現凈利潤（非 GAAP）101.26 億元，同比增長 141%，環比去年四季度（121 億元）略有下降。其中毛利率降至了 70.44%，由于拼多多主站業務的盈利穩定性，外界認為拼多多的毛利下滑主要來自其出海電商業務 Temu。

隨著多多買菜等渡過前期的燒錢階段步入正軌，2022 年以來拼多多凈利潤快速增長，由此帶來了大量的正向現金流。2022 年 Q2 到 Q4，拼多多運營活動的現金流入分別高達 74 億元、114 億元 和 485 億元，這使得拼多多賬面的資金（現金+短投）從 2021 年底的 930 億元，增加至 2022 年底的 1500 億元。

拼多多上市以來還沒有進行過分紅和回購，對外投資也很難找到比拼多多自己更高效的項目。拼多多需要找到新的方向盤活日益增加的現金儲備，而「出海」這個燒錢大戶，也就成了拼多多最好的選擇。

去年 9 月，拼多多上線了 Temu，今年 3 月就成為美國下載次數最多的購物 App。目前，Temu 已經上線了美國、墨西哥、波蘭、葡萄牙、比利時、奧地利等 15 個站點。而這背后是拼多多的巨額投入。

據《連線》雜志最新報道，考慮到運費以外的其他成本——包括 Temu 向客戶提供的折扣和現金券，以及服務和管理成本——Temu 平均每筆發往美國的訂單要損失約 30 美元。招商證券金融公司指出，Temu 每年虧損 41.5 億元人民幣至 67.3 億元人民幣（5.88 億美元至 9.54 億美元）。

但在電話會上，拼多多財務副總裁劉珺依舊回應，Temu 目前仍處在起步階段，對財報影響較小。

而在此次財報電話會議上，拼多多剛剛履新的聯席 CEO 趙佳臻也首次露面。趙佳臻是 Temu 核心成員，他是第一批被拼多多外派的員工，負責 Temu 美國市場的招商工作。

趙佳臻畢業于華南理工大學電子商務專業，關于他的個人信息非常稀少。拼多多披露，趙佳臻最初在拼多多負責農業品類的整體運營、農產品上行供應鏈的搭建。2020 年下半年，他又帶領團隊率先開城，引領了多多買菜業務，并在內部競爭中排名第一。去年下半年，他推動了拼多多的供應鏈體系升級。

接下來，趙佳臻的工作將側重供應鏈管理和中國業務運營，而拼多多 CEO 陳磊接下來的工作將側重全球化。當此次分析師提問，這樣的安排是否意味著拼多多全球化戰略的重要級提升，陳磊只是含糊地回答，「在可見的未來，中國市場都會成為拼多多最主要的市場。」

一支磨合多年的成熟團隊，以及每個季度能創造數百億元現金流的國內業務基本盤，是拼多多出海的底氣所在，從前半年的情況來看，Temu 也取得了不錯的成績。

但走過相似路徑的互聯網公司不在少數，滴滴嘗試全球化數年，基本以失敗告終；阿里、京東也是在國內盈利后加大出海投入，雖然東南亞和少數幾個新興市場表現不錯，但依然沒能完全的站住腳跟。就算是成功占領全球用戶心智的 TikTok，至今也沒能完全解決商業化難題。

Temu 面臨的挑戰，不僅是資金和運營的壓力，或者海外的競爭對手，還有本土化、當地監管和地緣政治等新的難題。尤其隨著 Temu 用戶量不斷增長，對歐美國家的國計民生影響增大，來自監管的壓力也會與日俱增。這需要 Temu 做好與歐美公眾和監管的溝通，但拼多多在這一方面并不擅長，或者說并不太愿意。

從創業到上市再到出海，拼多多一向以神秘著稱，鮮少披露業務的具體細節。客觀上，這種神秘削弱了競爭對手研究拼多多的能力，但也削弱了公眾對這家公司的理解。

在國內，拼多多為此多少付出了輿論的代價，而在更追求信息透明、且因地緣政治等因素對國內企業并不友好的歐美市場，神秘主義的風險顯然會比在國內更大。