來源/投資界-天天IPO

撰文/周佳麗 楊文靜

投資界-天天IPO獲悉，8月1日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（簡稱“敷爾佳”）正式登陸深交所，發行價為55.68元/股，開盤大漲40%，市值一度超300億元。

創立敷爾佳的是一位哈爾濱人——張立國。早年間，張立國下海經商，做起了藥品代理和批發生意。此后，他進入護膚品領域。2017年，敷爾佳應運而生，從醫用敷料產品開始，相繼拓展普通面膜、水乳、凍干粉等多種功能性護膚品。靠一片小小的面膜，敷爾佳毛利超80%，一年凈賺8個億，堪稱“面膜印鈔機”。

回想2021年，薇諾娜母公司貝泰妮成功上市，市值一度1200億，VC/PE深深震撼：原來功能性護膚賽道擁有如此巨大的潛力。此后，巨子生物遭到一級市場爭搶，最終也在2022年11月登陸港交所，還有一大批創業品牌如雨后春筍冒出。直至敷爾佳，市值依然動輒數百億。

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來自東北，他做出一個面膜IPO

市值300億

敷爾佳背后，站著一位60后東北人。

張立國，1964年生人，在創業之前干過不少行當：招股書中提到，在1986—1989年間，張立國曾任黑龍江省干部療養院的藥劑師。后來的三年多，他曾歷任哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術主任，之后還在黑龍江省中醫藥開發有限公司當過部門經理，一干就是4年。

直到1996年，哈藥五廠與美國大生合資成立一家醫藥公司——哈三聯。也就是在這一年，在藥圈摸爬滾打了十來年的張立國決定下海創業，成立了華信藥業，主要從事藥品銷售、粉針注射劑的處方藥品批發等，經營藥品包括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產品。

轉眼來到2012年，美容護膚及皮膚修復行業開始興起，消費者對于專業皮膚護理層面的認知和需求也愈發強烈。目睹這一市場變化，張立國當機立斷，將皮膚護理產品領域調整為華信藥業未來的主攻方向。

就這樣，華信藥業開始與相關生產企業進行合作與研發，兩年后的2014年11月完成了“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，也就是我們常說的“醫美面膜”，屬于醫療器械，主要用于皮膚組織、創面損傷修復。

最起初，張立國所執行的商業模式是，由生產企業進行產品注冊并負責生產，而他執掌的華信藥業則負責產品的營銷、推廣和銷售。與此同時，華信藥業還注冊了“敷爾佳”品牌。

后來，面膜的銷售業績節節攀升，張立國團隊判斷認為這條賽道前景可嘉，干脆將原來的華信藥業停止經營，轉身成立了獨立的敷爾佳公司。為此，敷爾佳以換股的形式，在2021年2月收購了北星藥業100%股權。北星藥業原來是哈三聯旗下專門負責化妝品和醫療器械生產銷售的子公司。至此，哈三聯持有敷爾佳5.00%的股權，為公司的第二大股東，掌門人張立國則直接持有公司93.8%的股份。

就這樣，敷爾佳快速崛起。根據弗若斯特沙利文的分析報告，2021年，公司貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比15.9%；其中醫療器械貼類敷料產品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比13.5%，市場排名第二。

來源：敷爾佳官網

今天，敷爾佳終于如愿登上IPO敲鐘舞臺，市值300億元。59歲的張立國迎來了人生的高光時刻。

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面膜印鈔機：一年凈賺8個億

研發人員僅8人

一片小小面膜能有多賺錢？

招股書顯示，2020年至2022年，敷爾佳的營收分別為15.85億元、16.50億元和17.69億元；凈利潤則分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元。也就是說，過去三年，敷爾佳凈賺有20多個億。

其中醫療器械類敷料主要包括白膜、黑膜和次拋，三款產品撐起了敷爾佳大部分收入。2020年和2021年，敷爾佳醫療器械類敷料的收入分別占總營收5成以上，但到了2022年這部分收入比例開始下滑至48.95%。

細細拆解來看，這是一門“暴利”生意——招股書中數據顯示，2020年至2022年，敷爾佳綜合毛利率分別為76.47%、81.95%、83.07%；其中，醫療器械類產品毛利率分別為78.67%、84.13%、86.06%，遠超美妝護膚行業70%的平均毛利率水平。

更明顯的對比是，貴州茅臺2022年的毛利率為92%。敷爾佳如此高毛利，堪稱“面膜印鈔機”。

打開敷爾佳天貓旗艦店，可以看到敷爾佳賣得最火爆的是醫用透明質酸鈉修復貼白膜，也就是敷爾佳醫用白膜，兩片售價39.8元。算下來，一片面膜價格為19.9元，官方旗艦店顯示已銷售60萬+。大體來看，敷爾佳旗下面膜一片均價20元左右，但也有不少甚至超過了25元。

招股書顯示，敷爾佳在天貓平臺的直營旗艦店的客單價從2021年度的168.07元降到了2022年的144.77元。

而在回復深交所問詢函中，敷爾佳曾表示，2020年至2021年1-2月，公司向哈三聯采購敷料單價分別為9.12元/瓶和9.8元/瓶，采購面膜單價為10.17元/盒和9.99元/盒。這意味著，敷爾佳動輒售價一兩百元一盒的面膜，成本僅10元左右。

與大部分國內化妝品牌一樣，這家護膚品公司將更多的錢花在了營銷上。招股書顯示，2020—2022年，敷爾佳各期銷售費用分別為2.65億元、2.64億元、3.9億元，占總營業收入的16.75%、16.01%及22.06%。其中，宣傳推廣費占比最大，并且所占比例逐年攀高。過去三年，敷爾佳的宣傳推廣費總計達7.56億元，植入了多部影視劇以及綜藝節目，還邀請了趙思露來代言。

相比起來，敷爾佳在自家產品的研發上似乎就沒這么大方了。招股書顯示，2020—2022年，公司研發投入分別占營業收入的0.09%、0.32%及0.87%，遠遠落后于同行。更讓人意外的數據是——截至2022年底，敷爾佳共有員工480人，但研發人員僅有8人，僅占員工總數1.67%。這樣的研發實力在功能性護膚賽道上令人不解。

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下一個千億公司

功能性護膚跑出一個個IPO

敷爾佳背后，一條超級賽道浮出水面——功能性護膚。

2015年左右，功能性護膚品才在國內真正崛起。自2017年起，中國功能性護膚的市場增速始終高于護膚品整體市場增速，誕生了一個個廣為人知的超級IPO。

最近一個是2022年11月登陸港交所的巨子生物。它的背后是中國生物化工專業第一位女博士范代娣。2000年，范代娣和丈夫嚴建亞帶領科研團隊，在西安高新區一間狹小辦公室里創立了巨子生物。

經過無數次實驗，巨子生物一舉填補了國內類人膠原蛋白研究領域的空白，被稱為“美妝界華為”。2008年，隨著可麗金系列產品發布，巨子生物開啟了商業化進程之路，也吸引到高瓴、CPE源峰、金鎰資本，中國信達、元緒資產，以及薇婭夫婦的謙尋控股等一眾投資方。巨子生物赴港上市的時期，正值港股“破發潮”，但這是一家難得沒有破發的公司，一度漲幅超過25%，最新總市值接近350億港元。

還有創造過市值神話的貝泰妮。來自云南昆明，貝泰妮的掌舵者郭振宇是一個超級學霸，38歲就晉升為美國喬治華盛頓大學的終身教授。放棄光環回國，郭振宇加盟滇虹藥業集團，一手打造了中國皮膚科知名品牌康王，并在2010年開始獨立運營貝泰妮。

在他的掌舵下，貝泰妮旗下的薇諾娜已經成為中國敏感肌護理第一品牌，市場占有率一度超過國際大牌。2014年，薇諾娜拿下了紅杉中國的天使輪融資。彼時的薇諾娜銷售額只有15億元，銷售渠道僅限于醫院。2021年3月，貝泰妮登陸深交所創業板，當日開盤即大漲272%，此后市值一度突破1200億元，被稱為“藥妝茅”。

華熙生物同樣不容小覷。華熙生物的掌舵者是一代玻尿酸女王趙燕，畢業于華東師大生物學專業。2000年前后，趙燕敏銳地察覺到玻尿酸在護膚領域的前景，買下亟需融資的生產商福瑞達50%的股權。

多年后，華熙生物正式跨界做各類主打玻尿酸的護膚品，接連推出潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌，部分產品的毛利甚至碾壓茅臺。2019年11月，華熙生物正式在科創板IPO，市值也曾一度達到1500億元，同樣被稱為了“女人的茅臺”。

時至今日，國產功能性護膚賽道仍然熱鬧。敷爾佳在招股書里公布了這樣一組數據：中國功能性護膚品的市場規模由2017年的102.5億元增長至2021年的309.6億元，年均復合增長率為31.8%。預計到2026年，功能性護膚品的市場規模將達到623億元。

放眼望去，這條賽道上還有溪木源、蘭、逐本、雪玲妃、AOEO、優時顏、拾顏PUskinology、HFP、HBN研究所、鮮即、可氏利夫、種子宣言等一系列新興品牌源源不斷出現。

這個賽道也一度擠滿了投資人，Coatue、紅杉中國、高榕資本、順為資本、黑蟻資本、天圖投資、光速等等都來了。“沒人看彩妝了，反而都去投功能性護膚品牌。”一位專注消費的上海投資人曾向投資界表示，VC已經厭倦了燒錢營銷。

大家為何看好功能性護膚如此細分的方向？

這是一個龐大的群體。一項專門針對中國人的一項調查數據表明，中國有35%的消費者存在敏感肌問題，并且隨著空氣污染加劇、過度護膚、工作壓力增大導致的內分泌失調等內外因，中國敏感肌人群一直呈高速增長的趨勢。《中國敏感性皮膚診治專家共識》報告中更是顯示，在我國，每3位女性中就有1個是敏感肌。

曾有投資人通過調研發現，早在2019年中國功能型護膚市場銷售額就已達740億元，同時其超23%的年復合增長率也遠高于化妝品行業的整體增速，到2025年市場規模有望增長至1250億元。

更關鍵的是，中國和歐美、日本等國家功能性護膚品市場滲透率相比，存在四到十幾倍的差距，行業天花板尚遠。

所有人都在等待下一個千億市值公司。