來源/36氪財經

作者/丁卯

近期，隨著花西子事件的不斷發酵，眾多老牌國貨憑借“親民套餐”登上了熱搜。作為老國貨品牌的代表之一，早已被市場淡忘的維維豆奶也跟隨風口，迅速上架了親民套餐。隨著直播銷量的火爆，部分產品的發貨日期延遲到了10月底，甚至個別經銷商還出現了斷貨現象。

維維作為國民豆奶品牌，曾經在消費市場有著極高的知名度，但近年來其在二級市場的表現卻并不亮眼。在2015年創下14.4元/股的高點后，維維股份的股價開啟了一路向下的走勢，截至9月22日收盤，其每股價格已經跌至3.1元，累計跌幅接近80%。

那么，作為老牌知名國貨品牌，維維股份為什么會在二級市場敗北？未來的維維股份還值得關注嗎？

01

白酒的“美夢”與“噩夢”

2000年，維維股份以豆奶第一股的身份登錄資本市場。然而上市后的維維股份卻過得并不如意。彼時，一方面，作為沖泡類產品的代表，豆奶行業正在遭受常溫液態奶的沖擊；另一方面，隨著豆奶細分品類中參與者的不斷增多，市場的競爭也變得愈發激烈。

在雙重因素影響下，維維股份的市場份額遭到了嚴重侵蝕，導致營收和盈利能力出現下滑。根據財報信息，2000年維維豆奶的營業收入從1997年的13.1億元下滑至9.3億元，同期的歸母凈利潤也僅從0.9億元微漲至1.2億元。盡管營收和利潤相比過去有所下滑，但在當時，維維股份的財務狀況仍然可以算作食品飲料行業中的翹楚。

圖 ：維維股份上市前業績表現

數據來源：wind、36氪整理

面對豆奶業務的日益低迷，維維股份開始積極尋求突破瓶頸的第二增長曲線。上市后，資金更為充裕的維維股份開始了頻繁的多元化跨界，在其后的幾年里，其先后涉足牛奶、白酒、地產、茶葉、金融等眾多領域，尤其是對白酒有著超乎尋常的執著。

維維股份與白酒的故事，最早可以追溯到2006年。

當年，維維股份以8000萬獲取了江蘇雙溝酒業38%的股份，2009年增持至40.6%。在之后的幾年內，雙溝酒業的優秀業績不僅為公司貢獻了不菲的投資收益，而且搭上白酒的順風車后，維維股份在二級市場的表現也一路走高。2006年和2007年，公司股價漲幅分別高達95%和117%，為股東帶來了巨大的財富。但2009年在宿遷整合當地酒業公司的影響下，雙溝酒業和洋河酒廠合并上市，維維股份將所持的40.6%的雙溝酒業股權以3.98億元全部轉讓給宿遷國資，這次出讓讓維維股份的凈利潤一舉突破2億元，而當年扣非后的虧損則達到5513萬元，也就是說當年剝離了白酒業務后，維維股份的其他業務均未能正常盈利。

在嘗到甜頭后，維維股份開始了在白酒領域的進一步嘗試。2009年，公司斥資3.48億元收購湖北枝江酒業51%的股權，2013年再度出資2.4億元收購20%股權。在收購后的最初幾年里，枝江酒業也像雙溝酒業一樣為維維股份貢獻了巨額的營收和利潤。2009年，枝江酒業的營收為3.6億，凈利潤3700萬元；到了2010年，枝江酒業的營收就達到17.7億元，凈利潤更是過億；而2011年則進一步上漲，年營收近20億，凈利潤達到1.4億。在枝江酒業優秀業績的帶動下，維維股份的營收也從2009年的28.4億大步跨越至2011年的53.7億元，累計漲幅接近90%。受益于經營指標和白酒概念的雙重利好，2009年，公司二級市場股價漲幅高達250%。

然而，好景不長。2012年，在中央“八項規定”影響之下，白酒行業迎來了至暗時刻。受此影響，枝江酒業的業績開始逐年下滑。2013年，枝江酒業被媒體曝出用食用酒精勾兌冒充純糧酒，此后枝江酒業品牌折損嚴重，令維維股份的經營狀況雪上加霜。2014年枝江酒業的營收降至11.5億元，凈利潤則僅有1400萬，而作為母公司的維維股份，當年營收也下滑到了44.6億元。

但枝江酒業的失利，并沒有阻礙維維股份的“白酒夢”。2012年，公司再度出資3.57億元收購貴州醇酒廠，成立貴州醇酒業有限公司。但三度涉獵白酒的維維股份卻從白酒“美夢”變成了“噩夢”，貴州醇并沒有像枝江酒業和雙溝酒業一樣為維維股份貢獻可觀的營收和利潤，而是將其拉入了業績下滑的泥潭。收購后，貴州醇一直處于虧損狀態，2013年虧損額更是高達8800萬元，成為了維維股份業績下滑的重要原因。

投資白酒的頻頻敗北，使維維股份深陷經營危機，2015-2019年，公司扣非后歸母凈利潤連續5年下滑；不僅如此，盲目的跨界也令其錯失了最佳的發展良機，最終從曾經的食品龍頭淪為不知名的甲乙丙丁。

這種背景下，2015年后，公司開始提出聚焦主業的戰略，并開啟了全方位的調整，其中一個重要的方向就是剝離白酒業務。2018年公司轉讓貴州醇酒業，2020年又出售枝江酒業股權，至此，維維股份的“白酒夢”終于以一地雞毛的形式宣告結束。

03

國資入股和被“帶帽”的豆奶大王

在激進多元化的負面影響下，維維股份的經營狀況持續惡化。2017-2019 年，維維股份營業收入分別為46.5 億元、50.3億元和 50.4億元，同期歸母凈利潤分別為0.92 億元、0.65億元和0.73億元，營收和盈利能力均表現較弱。

圖：2017-2019年間維維股份營收和利潤表現

數據來源：wind、36氪整理

在此背景下，徐州市為了保護知名企業，開始支持城投入股維維股份。2019年徐州市新盛投資控股集團有限公司（以下簡稱“徐州新盛”）受讓維維股份17.00%股份，成為維維股份的第一大股東，此次股權變動后，維維股份無控股股東和實際控制人；隨后，在2021年底，徐州新盛又通過協議轉讓方式受讓維維股份12.90%股份，股權比例上升至29.90%，成為維維股份的實際控制人。徐州新盛為徐州市城投主體之一，是典型的國資背景企業，此次股東變更后，意味著維維股份正式被國資接手。

國資入股后，一方面，推動公司更加聚焦主業，鞏固豆奶粉市場占有率，積極在植物蛋白飲料（液體豆奶）領域開拓新產品；另一方面，大力發展糧食收購、倉儲、加工、貿易和健康食品生產，向產業鏈上下游縱深推進。在一系列紓困措施下，公司經營狀況開始好轉，期間費用得以顯著優化，凈利潤明顯提升。

具體來看，2019-2021 年，維維股份營業收入分別為50.39 億元、47.99 億元和45.68 億元，雖然營收端變化不明顯，但同期期間費用分別為9.73億元、7.41 億元和5.28億元，期間費用率分別為19.31%、15.44%和11.56%。受益于費用端的不斷優化，2019-2021年間公司歸母凈利潤分別為0.73億元、4.36億元（當年有2.10 億元的資產處置收益）和2.23 億元，整體盈利能力改善明顯。與此同時，國資入股疊加基本面的改善，也極大提振了二級市場對維維股份未來發展的信心，在樂觀預期推動下，2019-2020年，公司股價開始觸底反彈，兩年累計漲幅超過60%。

圖：2019-2021年維維股份營收和盈利情況

數據來源：wind、36氪整理

然而，正當資本市場一片樂觀之下，2021年，維維股份卻突然被證監會火速”ST”，至于被“ST”的原因，是因為維維股份自爆曾經的大股東維維集團自2017年起，連續4年非法占用上市公司資金。

根據證監會的調查發現，2017-2019年，維維股份及其子公司通過偽造支付貨款的方式，將錢打給第三方公司，再由第三方公司轉給維維集團，實質上構成了維維集團對維維股份的資金違規占用。

在具體金額上，2017年，維維集團全年累計占用7.03億元，當年歸還5.3億元，期末占用余額1.73億元；2018年，維維集團全年累計占用8.97億元，當年歸還6.47億元，期末占用余額2.5億元；2019年，維維集團全年累計占用11.54億元，當年全部歸還；2020年1月1日至2020年4月26日期間，維維集團累計占用3.21億元，截至4月26日，本金及利息已全部歸還。

長達4年的大股東違規占用資金行為，讓維維股份付出了慘痛的代價。2021年4月27日起，維維股份正式變為“ST維維”，當日開盤后就被直接封死在跌停板，隨后三年公司股價一直在低位徘徊，2021年至今的跌幅分別為9.5%、13.5%和12.9%。

03

困境反轉了嗎？

國資入股后，維維股份的主要投資邏輯變成其能否依靠國資的資金力量和一系列措施完成蛻變，實現盈利能力的提升和債務問題的好轉，從而達到困境反轉的效果。

從財務數據上看，資產負債表方面：一是，公司應收賬款從2019年的1.6億元下降至2022年的1.06億，2023年中報的進一步降至0.53億，同比降幅33.45%，顯示公司被占用的貨款有逐年回收的跡象，且公司對下游經銷商的話語權有所提升；二是，存貨從2019年的13.1億元降至2022年的7.9億元，2023年中報進一步降至6.6億元，同比降幅26.2%，同期公司存貨周轉天數從120天降至2022年的75天，顯示出公司存貨積壓有所好轉，存貨周轉速度加快，存貨變現能力提升；三是，償債能力方面，公司短期借款從2019年的39.3億元降至2022年5.3億元，2023年中報進一步降至4.2億元，同期資產負債率從2019年的68.7%降至2022年的37.5%,2023年中報降至33%，顯示公司債務風險得到了很好的化解。

圖：2019-2023年公司應收款項和存貨

數據來源：wind、36氪整理

圖：2018-2023H1維維股份資產負債率變化

數據來源：wind、36氪整理

利潤表方面，從盈利能力上看，2019年國資入股后，維維股份的營收并沒有出現明顯的提升，相反從2019年的50.4億元降至了2022年的42.2億元，主要是因為部分多元化業務被剝離以及糧食業務占比的提升；但從盈利能力上看，公司2019-2023H1的歸母凈利潤分別為0.73億元、4.36億元、2.23億元、0.95億元和0.62億元，盈利能力改善明顯，主要是因為國資入股后公司期間費用持續下滑，尤其是債務問題得以解決后，利息費用的降低對利潤提升效果顯著。

綜合來看，國資入股后，維維股份的財務狀況有了顯著改善，但這種改善目前更多的表現在資產負債表上，其中債務風險的改善最為明顯，此外，從存貨和應收款項上看，公司的經營狀況大概率也在恢復中，但目前這種恢復還沒能完全反映到利潤表上，當前公司利潤提升還是得益于期間費用尤其是財務費用下降的影響，營收端暫時還沒有實質性的改變，從這個角度來看，當前的維維股份離真正意義上的困境反轉可能還有一定差距。

04

未來還值得關注嗎？

如前文所述，我們認為當前的維維股份離真正的困境反轉還有一些差距，主要是因為其兩大核心業務豆奶和糧食并沒能為其帶來營收的明顯擴張，也就是說目前維維實際上并沒有突破桎梏自身發展的瓶頸。

根據2022年年報中提到的最新發展戰略，即以“生態農業、 大糧食、大食品”為發展戰略，聚焦食品飲料、糧食主業，進一步鞏固“雙輪驅動，兩翼發展”布局，持續打造“從田間地頭到百姓餐桌”的全產業鏈，我們認為，國資入股后對維維股份的定位已經從單純的豆奶大王轉變為類似于金龍魚的餐桌企業，借助維維豆奶的品牌效應打造在大糧食領域的全國知名品牌，從而真正打破目前的發展瓶頸，實現糧食+豆奶的業績雙輪驅動。

如果上述愿景可以實現，那么意味著維維股份的估值邏輯和定價基礎將會發生質的變化，估值彈性也從單一領域的頭部企業轉變為大糧食產業的重要參與者，整體的想象空間更大。但從目前的實際情況來看，維維股份想要實現這樣的發展愿景，似乎還需要付出更多的努力。

但退一步來講，即使最終維維沒能如愿實現困境反轉，但目前跌到地板的股價也意味著投資者就算介入，所付出的成本也極低；與此同時，當前的維維股份基本屬于利空出盡的狀態，未來的生存不存在太大問題，且在國資推動下業績大概率會呈現向上的趨勢。如此一來，就相當于投資者買入一個維維股份的看漲期權，即用一個極低的成本去博一個未來高概率的業績反彈，整體的投資性價比似乎也值得考慮。