出品/壹覽商業(yè)

作者/布林

如果要評選近一年中概股“最靚的仔”，那非名創(chuàng)優(yōu)品莫屬。

在中概股經(jīng)歷了長達(dá)兩年多的市值打壓，并且勢頭仍在延續(xù)的兩年多時間里，名創(chuàng)優(yōu)品也曾一度陷入市值泥淖。但在去年9月末股價觸底之后，名創(chuàng)優(yōu)品開始了“開掛”式的反彈。去年9月28日，名創(chuàng)優(yōu)品股價跌至歷史新低的4.38美元/ADS，而到了今年9月15日，名創(chuàng)優(yōu)品股價漲至29.92美元/ADS，市值回到了2020年末、2021年初的歷史高位。

那么市值繁榮下的名創(chuàng)優(yōu)品究竟有多少真實力？和疫情之前相比發(fā)生了哪些變化？第二曲線又在哪里？還存在哪些風(fēng)險？壹覽商業(yè)通過解析名創(chuàng)優(yōu)品近5個財年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，對這家公司進行了紙面探究。

省出來的翻倍的凈利潤

由于在供應(yīng)商端采用的是“先貨后款”的結(jié)算方式，在渠道端以合伙人和代理商的加盟模式為主，因此名創(chuàng)優(yōu)品并沒有大規(guī)模的重資產(chǎn)投入，而是將經(jīng)營風(fēng)險“轉(zhuǎn)嫁”至上下游，多少有點“旱澇保收”的意思。

三年疫情確實給名創(chuàng)優(yōu)品的經(jīng)營帶來了很大的不確定性，但憑持續(xù)上升的門店規(guī)模和一系列降本增效動作，名創(chuàng)優(yōu)品保持著營收的穩(wěn)中有升，以及non-IFRS下的盈利，經(jīng)營凈現(xiàn)金流也始終為正。

如果把2023年財年（2022年7月1日-2023年6月30日）拆成兩部分：

去年下半年，名創(chuàng)優(yōu)品營收出現(xiàn)了同比2.95%的下滑，但經(jīng)營利潤卻從4.69億元提升至9.57億元，漲幅104.09%。這半年主要歸功于“省”，一是生產(chǎn)制造成本的縮減，二是一般及行政開支的縮減。

而到了今年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品在延續(xù)成本控制的基礎(chǔ)上，整體營收又有了33.22%幅度的回彈，“省”和“賺”兩者疊加帶動經(jīng)營利潤從去年上半年的4.13億元暴增至12.66億元，漲幅高達(dá)206.46%。

對于毛利率提升，名創(chuàng)優(yōu)品給出了三方面的解釋：首先是國際業(yè)務(wù)的收入比重增加，國際業(yè)務(wù)的毛利率高于過于國內(nèi)業(yè)務(wù)；其次是從2022年開始執(zhí)行品牌升級戰(zhàn)略，以IP產(chǎn)品為代表的新品毛利率比過往產(chǎn)品更高；是削減了若干產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

而對于一般及行政開支的縮減，源于員工開支的減少，以及折舊和攤銷費用因總部大樓的建設(shè)成本資本化而減少。

2019年至今，名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)歷了兩波比較大的裁員。第一次是2020年初疫情剛爆發(fā)之時，員工人數(shù)從2019年中的4132人減至2020年中的3011人。或許是對疫情的發(fā)展態(tài)勢判斷過于樂觀，此后名創(chuàng)優(yōu)品開始重新擴充團隊，至2021年年末人數(shù)達(dá)到了新高的4205人。2022年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品進行了第二次大裁員，僅半年員工人數(shù)就銳減了833人，裁員幅度接近20%。

經(jīng)歷了一年之內(nèi)擴招又裁撤“過山車”后，名創(chuàng)優(yōu)品開始對于招聘這件事持謹(jǐn)慎態(tài)度。哪怕今年上半年業(yè)績顯著復(fù)蘇，公司整體人數(shù)也“只是”3696人，半年僅凈增了185人。

人員精簡后，名創(chuàng)優(yōu)品人效也隨之提高。2023財年，名創(chuàng)優(yōu)品的平均單人為公司創(chuàng)收高達(dá)324.65萬元。

總部是回暖了，但加盟商寒意仍在

截至今年6月30日，“名創(chuàng)優(yōu)品”品牌在國內(nèi)共有3604家門店，其中合伙人門店占比超過99%。

在名創(chuàng)優(yōu)品的合伙人制度中，合伙人需要繳納特許商標(biāo)使用金和貨品保證金，承擔(dān)門店的轉(zhuǎn)讓費、房租、裝修等一次性投入，以及日常的人工和運營費用，而名創(chuàng)優(yōu)品則負(fù)責(zé)后端的供應(yīng)鏈支持、前端營銷策劃、門店運營等。利益分配上，名創(chuàng)優(yōu)品會抽取門店營業(yè)額的62%（食品為67%）作為自身的收入。

這種模式對于合伙人而言，減小了庫存壓力的同時又共享了名創(chuàng)優(yōu)品的品牌勢能和營銷運營能力，主打的是一個“輕松賺錢”，弊端在于一次性投入高，營業(yè)額的壓力大，不超過臨界值就會陷入給名創(chuàng)優(yōu)品總部打工的窘境；對于名創(chuàng)優(yōu)品而言，則是輕資產(chǎn)、幾乎零風(fēng)險的狀態(tài)，只要規(guī)模效應(yīng)起來，門店的密度夠大，供應(yīng)鏈和履約成本能算過賬，商業(yè)模式就算成立了。

名創(chuàng)優(yōu)品和合伙人之間的利益差異，從整體和單店的收益變化中就能體現(xiàn)出來。

從2019財年到2023財年，名創(chuàng)優(yōu)品的平均單店年銷售額在不斷下滑，2023財年僅為312.47萬元。若忽略掉直營店的影響，扣除206.12萬元的總部抽成，合伙人能拿到的單店年毛利為106.36萬元。這個數(shù)字放到二三線城市，刨除房租、人工和運營成本，依然有盈利空間，但和2019財年的181.52萬元相去甚遠(yuǎn)，隨之而來的就是資本回收期變長。

而名創(chuàng)優(yōu)品雖然也遭受了單店銷售額下滑帶來的單店營收下滑，但2023財年平均門店數(shù)量較2019財年增長了55.08%，最終國內(nèi)營收和2019財年相比依然增加了15.15%。

把對比周期縮短至半年，可以觀察名創(chuàng)優(yōu)品單店在國內(nèi)的復(fù)蘇程度。去年下半年和今年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)門店和大部分線下商業(yè)一樣，可謂經(jīng)歷了“冰火兩重天”。去年下半年，名創(chuàng)優(yōu)品單店日銷售額跌至了谷底，而今年上半年雖然回暖明顯，但也出現(xiàn)了“單量變少、單價變高”的問題。

和2021年上半年相比，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)門店的消費頻次出現(xiàn)了較大的下滑，日單量減少了13%，靠著16.69%的商品單價漲幅，才縮小了日銷售額的差距。

不過整體看下來，名創(chuàng)優(yōu)品的商業(yè)模式比較堅挺，有另外兩組數(shù)據(jù)可以佐證：

從門店角度，2019財年至2023財年，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)一年以上門店的留存率均超過了90%；從合伙人角度，2019財年至2023財年合作一年以上的比例分別為91.04%、92.93%、86.79%、89.52%、87.95%。截至2023年年中，平均每個合伙人開店3.43家。此前，名創(chuàng)優(yōu)品也披露過，截至2022年末，981位合伙人中有507位已經(jīng)合作超過3年，比例過半。

總的來說，今年上半年，因為門店銷售回暖和規(guī)模效應(yīng)，名創(chuàng)優(yōu)品品牌國內(nèi)營收創(chuàng)下新高，而合伙人因為合作模式以及疫情期間單店銷售額下滑嚴(yán)重，仍處在“回血”階段。

電商難堪大任，海外業(yè)務(wù)異軍突起

至于曾被名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富寄予厚望的電商業(yè)務(wù)則比較疲軟。

從2019財年到2021財年，名創(chuàng)優(yōu)品中國門店的線上GMV基數(shù)小但增長快，三個財年分別為1.41億元、3.39億元和7.39億元，但2022財年和2023財年，這種增長態(tài)勢戛然而止，GMV分別6.87億元和6.70億元，不升反降。

雖然名創(chuàng)優(yōu)品把O2O渠道的GMV統(tǒng)計在線下渠道內(nèi)，即時零售也確實是近年來增速較快的賽道，但O2O渠道大體只需要跟隨美團、京東到家等平臺的玩法即可，可見名創(chuàng)優(yōu)品還是把重心放到了線下渠道的運營中，線上渠道處于維持狀態(tài)。

如果把今年上半年國內(nèi)市場的基調(diào)定義為“回暖”，那名創(chuàng)優(yōu)品在海外可以用“火熱”來形容。

受全球經(jīng)濟下行、地緣政治沖突、美聯(lián)儲加息等宏觀因素的影響，低價產(chǎn)品在各國盛行。背靠全球最強的制造業(yè)實力，拼多多旗下Temu、名創(chuàng)優(yōu)品、SheIn等主打低價的平臺或品牌在國外迎來了高光時刻。

和國內(nèi)主要采取合伙人模式不同，由于海外語言、文化、消費習(xí)慣各異，需要較強的本土化運營能力，因此名創(chuàng)優(yōu)品在海外主要采取代理商模式。名創(chuàng)優(yōu)品篩選有本土化運營能力的代理商，給他們品牌使用權(quán)并賣貨給他們，代理商自行負(fù)責(zé)門店的日常管理、商品定價等等。

截至6月30日，名創(chuàng)優(yōu)品在海外共有2187家門店，其中代理門店1759家，占比達(dá)80.43%。

雖然沒能回到2019財年的單店銷售水準(zhǔn)，但名創(chuàng)優(yōu)品在海外無論是門店規(guī)模增速還是單店銷售恢復(fù)速度都超過了國內(nèi)，雖然因為合作模式問題，名創(chuàng)優(yōu)品海外單店貢獻(xiàn)的收入不及國內(nèi)，但反過來也就意味著加盟商的單店毛利更高。粗略估計，2023年財年，名創(chuàng)優(yōu)品海外門店代理商的單店毛利幾乎是國內(nèi)門店合伙人的2.5倍。

受益于門店規(guī)模的上升，疊加美元兌人民幣的匯率上升等因素，名創(chuàng)優(yōu)品2023財年海外門店收入達(dá)38.22億元，同比增長44.60%，增速幾乎三倍于國內(nèi)門店收入。

尤其在北美市場，根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品的披露，今年第一季度，其在北美擁有118家門店，總GMV同比增長高達(dá)105%。和2019年第一季度相比，美國的單店銷售額增長156%，加拿大的單店銷售額增長119%。由于直營店比例較大，美國也一舉成為名創(chuàng)優(yōu)品在海外收入最高的國家。

從門店角度，2019財年至2023財年，一年以上門店的留存率分別為90.37%、88.54%、89.58%、93.37%、87.58%，略低于國內(nèi)；從代理商角度，2019財年至2023財年合作一年以上的比例分別為93.62%、93.10%、93.79%、92.94%、93.50%。截至2023年年中，平均每個海外代理商開店7.68家，合作緊密度和集中度明顯高于國內(nèi)市場。

TOP TOY離泡泡瑪特越來越遠(yuǎn)

作為對標(biāo)泡泡瑪特的業(yè)態(tài)，名創(chuàng)優(yōu)品于2020年底啟動TOP TOY，擴張模式和名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)類似，采取合伙人制度。

三年時間，TOP TOY共開設(shè)門店118家，其中109家為合伙人門店。對比泡泡瑪特，泡泡瑪特目前在國內(nèi)在線下共有零售店340家，機器人店2185家，并且線上渠道的收入占比已經(jīng)接近30%。當(dāng)然，拿名創(chuàng)優(yōu)品一個發(fā)展三年的副業(yè)和泡泡瑪特成立13年的主業(yè)相比略顯不公平，一定程度上，泡泡瑪特近些年的異軍突起也是幫助名創(chuàng)優(yōu)品找了新的增長品類。

TOP TOY 2021財年、2022財年、2023財年的平均單店年銷售額分別為523.03萬元、798.77萬元和563.72萬元，若忽略直營店影響，名創(chuàng)優(yōu)品從中抽取了595.4萬元、687.58萬元和496.萬元的流水作為總部收入，合伙人剩余的毛利分別為-72.37萬元、111.18萬元和67.57萬元。

因為門店基數(shù)不大，以及疫情影響，門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)波動比較大，因此可比性并不是太強。不過有一個數(shù)據(jù)值得注意，今年上半年，TOP TOY門店總數(shù)沒有變化，陷入擴張停滯，結(jié)合上半年消費復(fù)蘇的大背景略顯蹊蹺。

可以確定的是，TOP TOY目前遠(yuǎn)不及名創(chuàng)優(yōu)品品牌來得成熟，名創(chuàng)優(yōu)品也并不是開什么門店都能成功的，比如之前的NOME關(guān)停，以及上市公司體系外的美妝集合店WOW COLOUR也遭遇了大量閉店。

先不說追上泡泡瑪特，TOP TOY自身商業(yè)模式還需要經(jīng)過考驗和打磨。

結(jié)語

今年2月，名創(chuàng)優(yōu)品在廣州舉行了全球品牌戰(zhàn)略升級發(fā)布會，葉國富表示名創(chuàng)優(yōu)品下一個十年要升級成為一個超級品牌，實現(xiàn)從渠道品牌升級為產(chǎn)品品牌、由零售公司升級成內(nèi)容公司、將顧客升級為用戶的三個轉(zhuǎn)變。

成立的十年期間，名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)歷了不少爭議。小至產(chǎn)品質(zhì)量，大至商業(yè)模式、給加盟商借貸開店等等，早期的名創(chuàng)優(yōu)品和葉國富確實帶有“草莽氣息”。這一點在和供應(yīng)商以及合伙人的合作模式中的“雙標(biāo)”里仍有體現(xiàn)。

在和供應(yīng)商的“先貨后款”合作模式里，供應(yīng)商需要承擔(dān)貨品銷售不佳而帶來的庫存風(fēng)險。而到了合伙人制度中，合伙人一次性繳納35萬元貨品保證金，若結(jié)束合作清算時有無法處理的商品庫存，這部分價值需要從保證金的扣除。

不過目前看來，這些都已經(jīng)是小問題。名創(chuàng)優(yōu)品也確實在實現(xiàn)從渠道品牌向產(chǎn)品品牌的升級。名創(chuàng)優(yōu)品或已經(jīng)、或即將在國內(nèi)一線城市（例如北京、上海、廣州、成都等地），和國外超大城市（例如紐約、倫敦、巴黎）等地開設(shè)超大面積的旗艦店，加強品牌效應(yīng)的同時取得了非常客觀的銷量。

而由零售公司升級成內(nèi)容公司，最快的捷徑是與知名IP合作，名創(chuàng)優(yōu)品也做出了很好的嘗試。三年內(nèi)，名創(chuàng)優(yōu)品合作的IP從17個增加至80余個，比如和迪士尼合作推出了草莓熊、三眼仔等聯(lián)名產(chǎn)品，與皮克斯動畫IP聯(lián)名的開心烘焙系列產(chǎn)品，推出了超100款的聯(lián)名產(chǎn)品，與芭比聯(lián)手推出以“萬物皆可粉粉搭”為主題的系列新品等等，IP產(chǎn)品的銷售占比達(dá)到了25%。但I(xiàn)P聯(lián)名只是形式，要轉(zhuǎn)變成有內(nèi)核的內(nèi)容公司名創(chuàng)優(yōu)品還有很長的路要走。

至于2017年立下的“百國千億萬店”flag，因為疫情的影響還有相當(dāng)?shù)木嚯x。好的一點是，疫情下的困難模式反而讓名創(chuàng)優(yōu)品對于經(jīng)營基本面和擴張節(jié)奏的把握更加合理，這也促使資本市場對于名創(chuàng)優(yōu)品估值邏輯進行了重構(gòu)，進而帶動了近一年股價的飆升。

總體來說，在正常的經(jīng)營環(huán)境下，國內(nèi)謹(jǐn)慎向好，海外星辰大海，或許可以用來總結(jié)名創(chuàng)優(yōu)品接下去的發(fā)展態(tài)勢。