來源/市值風云

作者/布爾喬亞的喪鐘

當電梯門緩緩打開時，伊坎已在門口等候多時。他手里托著一杯馬天尼，滿面笑容：“喝一杯嗎？”

3分鐘前，當霍華德·萊文踏入一樓大廳時，他雙手微微顫抖。因為，華爾街最令人聞風喪膽的激進投資者，卡爾·伊坎，就在樓上等他。

伊坎直入主題：“你把公司賣了吧。”

霍華德心想，這么做真的值得嗎？公司是父親畢生心血，這是他從6,000美元起家，一磚一瓦打造出的商業帝國，如今在伊坎眼里只是可供交易的商品。

可惜，盡管萊文用盡渾身解數，他的阻撓依然像螳臂當車般無力。

一年后，這家公司就以85億美元的對價被出售給了美元樹，憤怒離場的伊坎雖因售價太低、裝進腰包的小目標太少而不悅，但至少當作慰藉費綽綽有余。

通貨膨脹和消費降級，美元樹如今成為美國人的大潤發

美元樹（Dollar Tree，股票代碼：DLTR.O），雖然只是上文的接盤俠，但這真實發生的故事也反映了當下北美硬折扣零售行業的現狀。

北美傳統零售業在互聯網，高通脹，貿易戰等不利因素的聯合夾擊下叫苦不迭，而這其中，凈利潤率最薄的硬折扣零售業，最先感覺到寒意。

美元樹的歷史可以追溯至1986年，麥肯·布洛克、道格·佩里和雷·康普頓創辦的“僅售1美元（Only $1.00）”公司，他們在佐治亞州、田納西州和弗吉尼亞州共計開設5家門店。

1993年，“全都是1美元（Everything's A Dollar）”公司以名字太相似的理由起訴了他們，所以“僅售1美元“改了名字，也就有了沿用至今的名字——美元樹。

過去長達35年的經營歷史中，公司歷經無數風雨，依然保持著絕大部分商品1美元售價的承諾，給無數生活拮據的美國人和加拿大人提供了生活的支持，成為北美當之無愧的最著名一元店連鎖品牌。

不過，由于美元樹的業務范圍僅限美國和加拿大，過度依賴這兩個經濟體的宏觀經濟環境，導致這個老企業依然沒有抗住2021年的通脹。

2021年11月，美元樹發布新聞稿：公司原有1美元商品將漲價至1.25美元。從此，公司的一元商品將成為歷史。

實際上，2021-22年的通脹如此惡劣，以至于沃爾瑪（WMT.N）、塔吉特（TGT.N）、開市客（COST.O）、羅斯百貨（ROST.O）等零售巨頭都受到明顯沖擊。

對此，風云君曾有分析，感興趣就不要錯過。

一個冷知識：公司財年截至每年1月的最后一個星期六。該做法常見于美國零售業。如此財年周期會使Q4數據涵蓋每年1月的新年假期和馬丁·路德·金紀念日假期，讓Q4數據更好看。雖然，這其實只是一個寅吃卯糧的小把戲。

因此，本文為與公司統計口徑統一，將2022年1月底至2023年1月底稱為2022年（等同財年）。

2022年，公司營收283.32億（同比+7.64%），毛利率31.53%，凈利16.15億（同比+21.65%）；2023年H1，營收146.61億（同比+7.15%），毛利率29.21%，凈利7.19億（同比-44.28%）。

（注：本文除額外說明，金額單位默認美元）

（來源：市值風云App）

2022年凈利明顯增加，主要系營收增長和毛利率改善：

1. 美元樹門店業務的同店營收同比+9.0%，為近30年最高增長；家庭美元商店（Family Dollar）門店業務的同店營收同比+2.4%；

2. 2022年，得益于國際物流成本的下降，公司毛利率提升至31.5%。

2023年H1，凈利明顯下滑，主要系進貨成本上升，高毛利率商品的銷量下滑，盜竊帶來的損失，通貨膨脹帶來的員工薪酬和門店運營維護成本上升的綜合影響。

雖然名創優品（09896.HK，MNSO.N）大概是在規模和定價模式最相似的中國上市零售商，但美元樹有它自己的特點：商品大多以1.25元定價，且以廉價生活必需品為主。

按公司官方網站的不完全統計，商品類別包括：家庭用品、玻璃器皿、餐具、清潔用品、零食和食品、保健和美容用品、玩具、禮品、文具、手工藝用品、教學用品、書籍、汽車用品、寵物用品、季節性商品和裝飾品等。

也意味著，美元樹的主要客戶為低收入人群，他們因可支配收入有限，所以偏好廉價的生活必需品。美元樹對這點心知肚明，主動將門店開設至低收入人群的生活區。

2014年，美元樹40%的顧客的家庭收入低于2.5萬。該收入水平已是阿拉斯加州一家三口家庭的聯邦貧困線（FPG）水平。

不過，伴隨通脹，美國老百姓也紛紛開始消費降級，美元樹幾乎成了美國人的大潤發。2022年Q2的業績會上，CEO麥克·維特尼斯基（Mike Witynski）稱公司過去一年新增的客戶里，過半的家庭年收入都在8萬以上。

而且更高比例的用戶選擇信用卡支付，而不是現金。反映美國人的現金流比以往都更緊張。

截至2023年Q2，公司更是發現，在過去一年新增的500萬新顧客里，其中260萬的家庭收入超過了12.5萬，這已算是高收入人群了。

美元樹已經從貧困家庭的折扣店，搖身一變成為千家萬戶的雜貨店。以至于2023年10月11日，達拉斯的一家美元樹店，門店的告示為了照顧各式各樣的顧客，用上了6種不同的語言。

顧客增加了，并不意味著賺錢就更容易

但是，顧客的增加并沒有給美元樹帶來明顯更高的利潤：近兩年的營收在增長，但成本也在上漲，更高的進貨成本和員工薪酬讓凈利潤的改善非常有限。

在過去20年的大趨勢上，公司的毛利率、營業利潤率、凈利潤率都在下滑。截至2023年H1，三項數據分別為29.86%、3.93%、3.41%。

（來源：市值風云App）

哭笑不得的是，隨著經濟下行，“零元購”（盜竊）的情況也愈發普遍，讓公司的經營雪上加霜。以下是一些數據參考：

1. 根據2023年全國零售安全調查，67%的受訪者表示，相比一年前，有組織的盜竊行為有所增加；

2. 2022年，盜竊對美國零售業帶來的損失達866億；

（美國零售業因盜竊帶來的損失，來源：capitaloneshopping.com）

3. 由于通脹相關的連鎖效應，美國上市公司高管對盜竊和入店行竊的評論比疫情前增加了2.5 倍。

（來源：身價過億研究所，摩根士丹利）

只能說，價格親民的美元樹，對部分美國人還是太貴了，所以干脆不付錢直接順走。公司稱，2022年，“收縮”（即shrink，系零售行業術語，指由盜竊或內部問題造成的庫存損失）已明顯影響公司凈利潤。

現任CEO理查德·德賴林（Richard Dreiling）稱，盜竊是公司2023年Q2毛利潤下滑的主要原因之一。

盡管公司在做預防措施，例如將部分高價值商品放在更難被順手拿走的貨架位置，下架那些常被盜竊的商品，以及將部分商品鎖進玻璃柜等，但德賴林遺憾地表示，盜竊問題依然“遠遠超出了預期”。

實際上，北美的硬折扣零售行業過去15年很艱難。于2014年被公司收購的家庭美元商店（Family Dollar，股票代碼FDO.N），是這個行業的寫照。

家庭美元商店，是另一個成長迅猛的硬零售品牌，被收購時，家庭美元商店的門店數量甚至比美元樹還多。只不過，業績蒸蒸日上的表象蒙蔽了這個行業盈利愈發艱難的事實。

家庭美元商店創始人利昂·萊文（Leon Levine）從小就有商人潛質，12歲開始幫忙打理家族企業，19歲和哥哥謝爾曼買下一家床罩工廠，并設法在波多黎各打開了市場。

1959年，22歲的萊文在肯塔基州偶遇了一家一元店，并立刻對這種商業模式著迷，同年11月，他在家附近也開了一家一元店，店內商品定價都在2元以內。

家庭美元商店的成長堪稱平步青云，11年后的1970年就上市，2001納入標普500，2002年成為全球五百強企業。

外表看來，這也是一家潛力無窮的硬零售品牌。所以，當2014年卡爾·伊坎進入家庭美元商店的管理層，鬧得翻天覆地時（也就是文章開頭的故事），美元樹趕緊抓住了機會：擬以85億的對價收購家庭美元商店100%股份。

美國有句俗語：鄰居家的草坪總是更誘人。這句話形容美元樹眼中的家庭美元商店很合適。

收購后，家庭美元商店并沒有給公司帶來想要的增長。2016-22年間，美元樹原有業務的營收從101億增長至154億，CAGR為7.22%，而收購后的家庭美元商店的營收從106億增長至129億，CAGR僅為3.38%。

（來源：市值風云App）

而且這次收購增收不增利，公司收購后的第一個完整財年，2017年凈利為17.14億，而此后，公司的凈利就再也沒有超過這個數字。

實際上，當初在被收購前，家庭美元商店的光鮮外表下，就已暗藏問題：門店管理不善和商品選擇不足，導致顧客不斷流失。其實老實說，要是當初真的經營不錯，也不會引起卡爾·伊坎這樣的激進投資者關注了。

風云君過去專門對卡爾·伊坎寫過一篇分析，感興趣的老鐵可以一讀。

實際上，當時美國上市的三家硬折扣零售公司里，家庭美元商店的營業利潤率是最低的，截至2014年收購時，甚至下滑至2%，遠低于美元樹的10%和達樂（DG.N）的8%。

（來源：市值風云App）

蒼天饒過誰，如今也被激進投資者入局

咒罵不休的卡爾·伊坎批評霍華德·萊文只是為了想要保留CEO職位而唆使公司拒絕達樂的購買要約（美元樹承諾將保留萊文的職位）。

雖然嘴上說著“這類美國上市公司爛透了”，但伊坎還是從這次收購中獲利了2億。

不過，接盤的美元樹可就沒有安慰獎。

2018年Q4，由于家庭美元商店業務的不佳表現，公司對相關商譽計提了27.3億的減值。并計劃于2019年，關停390家并翻新1,000家家庭美元店。

但截至2022財年結束，家庭美元商店的經營情況依然沒有明顯改善，因此公司的部分股東已在給管理層施壓，提議剝離家庭美元商店業務。

天道好輪回，蒼天饒過誰。美國上市的三家硬折扣零售商中，達樂和家庭美元商店都先后迫于股東壓力而經歷重大重組。這次，需要面對重組壓力的是美元樹。

2021年11月12日，激進投資者保羅·希拉爾（Paul Hilal）通過他的私募基金，Mantle Ridge，在獲得美元樹1,273萬股后（占總股本的5.7%），成為公司第三大股東。

保羅·希拉爾曾在潘興廣場（Pershing Square）工作了十年，擔任高級合伙人，（潘興廣場是著名激進投資者比爾·阿克曼（Bill Ackman）成立的公司），并于2016年成立了Mantle Ridge。

Mantle Ridge提出的尖銳要求，和其平靜語氣形成一種詼諧對比。Mantle Ridge要求全體11名董事會成員悉數離開，理由：“換掉董事會對公司有益”。

同時，Mantle Ridge提議前達樂CEO，理查德·德賴林，成為公司的新CEO。

2022年3月，美元樹與Mantle Ridge達成和解：董事會換下6名董事，并新增7名Mantle Ridge提名的董事，其中，德賴林擔任執行主席，Mantle Ridge的希拉爾擔任副主席。

截至2023年Q2，Mantle Ridge仍是公司第三大股東，積極推進著轉型方案。在Mantle Ridge的推進下，公司于2023年6月公布了轉型計劃，主要從優化供應鏈、更新數字化系統、上調員工薪酬三個角度優化公司運營效率。

不過，CEO德賴林坦言，公司目前有諸多挑戰，例如：大量門店自1975年就沒有翻新，部分門店員工嚴重不足以至于無法正常營業，部分數字化系統是如此老舊以至于編寫這些代碼的工程師已退休，等等。

只能說，美元樹的轉型之路道阻且長。