來源/觀點網 

撰文/陶木 

與印力、華潤、金茂相比，物美在第一批消費基礎設施公募REITs中顯得有點特別，無論是定位、體量還是運營年限，“嘉實物美消費封閉式基礎設施證券投資基金”的底層資產都尤為不同。

其余三家企業的底層資產均為購物中心項目，物美商業推出的則是社區超市類資產，包括大成項目、玉蜓橋項目、華天項目和德勝門項目，總建筑面積77894.28平方米，平均運營時間達到16.75年。

這或許是此次最為“接地氣”的一只消費基礎設施公募REITs。

據了解，物美長期致力于發展民族流通產業，被譽為首都的“米袋子、菜籃子”。基礎設施項目租戶主要由超市和外租區配套商業構成，以超市為核心和流量入口，以配套商業為補充和拓展，共同構成單一社區或多個社區日常消費活動的核心區域，在強化民生保障等方面具有重要作用。

具體到本次基礎設施項目，四個底層項目的經營模式為物業租賃，租戶主要由超市和配套商業租戶構成，以超市為核心和流量入口，以配套商業為補充和拓展，共同構成單一社區或多個社區日常消費活動的核心區域，具備較強的民生屬性。

為了可以惠及如物美超市等消費基礎設施，《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）就指出：“對于在維護產業鏈供應鏈穩定、強化民生保障等方面具有重要作用的項目，在滿足發行要求、符合市場預期、確保風險可控等前提下，可進一步靈活合理確定運營年限、收益集中度等要求。”

物美抓住了這次機會，趁著REITs項目發行，順勢在價值評估、租戶篩選、關聯租戶租金、租賃關系等方面進行優化，以適應資本市場的需求。

老項目的估值與分派

1994年底便開出北京第一家規范超市的物美，旗下項目大多已陪伴當地居民不少年頭，本次進行招募的嘉實物美消費封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“物美商業REIT”）也不例外。

據招募公告顯示，該基礎設施資產包括大成項目、玉蜓橋項目、華天項目和德勝門項目，總建筑面積77894.28平方米，當期目標不動產評估值總額和凈額均為10.44億元。四個項目分別于2012年6月、2005年8月、2005年5月、2003年10月開始運營，其中最年輕的大成項目運營時間11年，最老的德勝門項目已運營超過20年。

來源：物美招募公告

由于項目獲取時間“久遠”，也使其中三個項目的評估價值較賬面價值有大幅增值。

數據顯示，2005年入市運營的玉蜓橋項目，截至2023年6月30日評估價值為44345.49萬元，比賬面價值14490.16萬元高出29855.33萬元，增值幅度達206.04%；同樣于2005年入市運營的華天項目，截至2023年6月30日評估價值為17718.57萬元，比賬面價值8005.10萬元高出9713.47萬元，增值幅度達121.34%；2003年入市的德勝門項目，截至2023年6月30日評估價值為14517.19萬元，比賬面價值5191.59萬元高出9325.60萬元，增值幅度達179.63%。

2012年入市的大成項目例外，截至2023年6月30日評估價值為27819.53萬元，比賬面價值35017.26萬元低7197.73萬元，增值幅度為-20.55%。

四個項目的評估增值率合計為66.50%。

來源：物美招募公告

經過調查與研究，四個項目的租金單價與周邊可比物業相近，處在區位良好、人流密集的優質地段。

對于基礎設施項目增值率較高的原因，公告給出了兩個解釋，一是計算方法不同：審計報告中的賬面價值是依據成本法計量的，而評估價值是依據收益法評估的市場價值，兩者計算方式不同；二是價值時點不同：審計報告中的賬面價值反映了歷史時期發生的項目建設成本，早期建設成本較低，而評估價值的價值時點為2023年6月30日，估值結果反映了該時點的市場價值。

所以相比之下，大成項目由于收購時按照市場化水平進行估值，賬面價值較高，因此目前按照收益法得到的估值水平低于賬面價值。

可以看出，與同類型物業近年來的交易價格相比，四個標的評估價值仍有所折讓，亦即估值低于市場預期。

較低估值換來的是較為理想的收益率，在此前已發行公募REITs的實際詢價中就可發現，最終發行價都會較估值有部分溢價。

招募公告還顯示，本次評估測算采用6.5%的折現率，在同類項目折現率集中區間內，略低于平均折現率。相比華潤、印力、金茂項目，物美商業REIT的折現率最低，分派率最高。

假設該基金按照預測可供分配金額的100%向投資者分配，物美商業REIT在2023年7月1日至2023年12月31日預測可供分配金額2774.83萬元，凈現金流分派率5.31%；2024年預測可供分配金額6686.72萬元，凈現金流分派率6.40%。

來源：基金招募公告，觀點指數整理

對于2024年預計可供分配金額較2023年預測期金額的提升，主要有三方面原因。

一是部分現有租戶在2023年預測期內處于免租期，實際租金收入被低估。隨著對應租戶免租期結束，2024年租金收益得到更充分釋放，帶動經營性現金流和可供分配金額的提升。

二是2023年6月30日基礎設施項目整體出租率為88.71%，2023年下半年及2024年預測期出租率為90%，出租率預計提升1.29%。該部分出租率變動對于租金收入的提升同樣具有滯后性，是因為新簽租約存在免租期等條款，使得2024年預測期可供分配金額較2023年有一定增長。

三是2023年預測期未來合理的相關支出預留金額為271.4萬元，而2024年預測期則不再額外預留資金，該項差異直接反映到2023年和2024年預測期可供分配金額的差異。

從體量上看，物美商業REIT四個基礎設施項目面積僅7.79萬平方米，擬募資金額10.45億元，在首批消費基礎設施REITs中雖是最小的一只，但回報率卻是最高的。

租戶異動與調整

從投資角度看，物美商業REIT前景可期，不過回看過去幾年的運營情況，大成項目卻出現了拖后腿的表現。

招募公告顯示，截至2023年6月末，物美商業REIT四個基礎設施項目出租率合計為88.91%，低于華潤、印力、金茂三家購物中心項目95%以上的出租率。

細看單個資產，大成項目83.21%出租率成了拖累整體出租率的關鍵一環，其余項目出租率均在九成以上，分別為玉蜓橋項目93.84%、華天項目90.55%、德勝門項目92.15%。

若追溯過往幾年，2021年大成項目出租率僅有28.83%，2022年大幅上升至82.28%。

來源：物美招募公告

因出租率影響，大成項目過去兩年的營業收入也備受拖累，由2020年3764.29萬元大跌至2021年的494.93萬元、2022年的929.07萬元，及至今年上半年，營業收入回升至951.44萬元，但距離2020年水平仍有很大差距。

凈利潤方面，大成項目去年甚至由盈轉虧923.38萬元，今年上半年仍虧損143.44萬元。以致凈現金流收益率在去年僅錄得2.24%的低位水平，今年上半年回升至4.52%，仍遠低于2020年的8.63%、2021年的8.65%。

來源：物美招募公告

據物美透露，大成項目2021年度營業收入下降主要系某外部大租戶提前退租和宏觀經濟影響所致。

2019年，物美商業對大成項目調改后引入某外部大租戶租賃了地上1-3層超2萬平方米，占當期標的資產租賃面積69%，租賃期限自2018年8月8日起至2038年8月31日，該租戶2020年租金及物業管理費為3313萬元，占當期標的資產收入的88%。

出于自身經營安排的調整，該租戶于2020年12月提前退租，與物美商業產生合同糾紛，最終于2021年3月達成和解，該租戶補繳支付截至2020年底租金，并支付相應違約金2761萬元，由營業外收入科目核算，未計入租賃收入。

由于糾紛未判決期間涉訴區域無法對外招租，以及違約金未計入租賃收入科目，因此2021年的租賃收入下滑明顯。疊加2021年度受宏觀經濟等因素影響，商業物業的招租存在較大困難，和租戶達成和解后僅部分區域引入了新租戶，導致標的物業2021年度出租率及營業收入有所下降。

正所謂吃一塹長一智，正是經歷了這一次教訓，物美商業開始制定積極的招商政策，通過招商團隊等渠道，積極與意向租戶進行接洽，有序推進新租戶簽約。

2022年度，大成項目出租率恢復至82.28%，標的資產當期營業收入為929.074萬元，同比增長87.72%。截至2023年6月30日，大成項目出租率提升為83.21%。

其他三個項目的經營整體較穩定，2022年經營性凈現金流出現小幅下滑，主要是由于宏觀經濟影響導致的出租率較低。據透露，招商團隊2023年積極開展招租，上半年經營性凈現金流出現明顯回升。截至2023年6月30日，玉蜓橋項目、華天項目和德勝門項目出租率分別為93.84%、90.55%和92.15%。

經核查，根據2022年度運營收入占比，物美商業REIT的前十大租戶分別為北京物美京豐科技發展有限公司、麥德龍商業集團有限公司、北京物美京門商貿有限公司、北京物美流通技術有限公司、外部租戶A-F，收入占比約54%。

其中京豐科技、麥德龍、京門商貿和流通技術均為物美商業關聯方，具有較好的穩定性和良好的償付能力。

來源：物美招募公告

物美預計，隨著出租率回升和企穩，四個基礎設施項目后續營業收入及收益也將出現平穩的上升。

受營業收入大跌影響，大成項目2021年及2022年月租金坪效同樣降至歷史最低的14.20元/平方米/月以及26.66元/平方米/月，同時拖累整個物美商業REIT的坪效表現。

隨著積極招商政策的實施，大成項目2023年月租金坪效已增長至54.60元/平方米/月。

來源：物美招募公告

其他三個項目的月租金坪效整體較穩定，近三年一期，玉蜓橋項目月租金坪效在100.61元/平方米/月至110.46元/平方米/月區間波動；華天項目月租金坪效分布在65.44元/平方米/月至71.23元/平方米/月之間，較為穩定；德勝門項目2023年上半年租金坪效由2020年的69.69元/平方米/月上升至88.29元/平方米/月。

四項目合計月租金坪效雖仍未恢復至2020年水平，但自2021年以來持續增長，截至2023年6月30日已達到77.29元/平方米/月。

現金流與模式調整

物美商業REIT“接地氣”的民生屬性，是第一批消費基礎設施公募REITs中最突出的。

資料顯示，截至2023年6月30日，其基礎設施項目租戶業態主要包括超市類、餐飲食品類、醫療健康類、服飾家居類、金融類、美妝類等。其中，超市類租戶租賃面積占比最大，其次則是餐飲食品類、醫療健康類租戶，體現了服務并保障民生的特性。

這一特點使其行業分散度較好，經營風險較為分散，確保現金流收入是重要目標。

數據顯示，截至2023年6月30日，物美商業REIT四項目在執行租約共109個，其中大成項目14個，玉蜓橋項目39個，華天項目29個，德勝門項目27個；共涉及租戶94個。

從租約合同數量角度看，基礎設施項目租賃合同在各期限區間的分布較均勻，合同期限在3年以內的租賃合同數量為75個，占總合同數量68.81%；合同期限在3年及以上的租賃合同數量為34個，占總合同數量31.19%。從租賃面積角度來看，長租期（7年及以上）的租賃合同租賃面積占比達81.90%，體現了該基礎設施項目具備的租戶粘性。

觀點新媒體查閱了解，截至2023年6月30日，物美商業REIT四個項目的租賃合同加權剩余租期分布在7.15-9.59年之間，四項目加權剩余租期合計8.38年，未來租賃情況穩定。

基礎設施項目租賃合同在2027年及以后到期的租賃面積占比較大，也保障了項目出租率的長期穩定。

從租戶構成看，根據2022年度租金收入占比前十大的租戶看，分別為京豐科技、麥德龍、京門商貿、流通技術、外部租戶A-F。物美在公告指表示：“以上重要租戶均為具有品牌影響力的公司法人主體。”

據了解，京豐科技、麥德龍、京門商貿和流通技術均為物美商業的關聯方，具有較好的穩定性和良好的償付能力。

物美集團長期深耕超市業務，截至2021年，物美集團超市板塊在中國北方區域市場占有率為35%，其中在北京區域的市場占有率為56%。物美集團內部根據經營情況將店鋪分為A-F六大類，REIT項目中四個超市門店在物美集團內部的門店級別中均屬于D類及以上（其中玉蜓橋店為A類，華天店為B類，大成店為C類，德勝門店為D類），均屬于物美集團在北京區域重要的超市門店，經營穩定。

另一方面，四個項目將部分面積租賃給物美綜超子公司和麥德龍，屬于關聯租賃。關聯租賃的租金水平由歷史較低水平調整為市場化水平，預計為這支REITs的收益帶來好處。

前十中的非關聯方租戶方面，外部租戶A-F均為市場知名機構，換簽后的租賃合同基本采用制式合同，其中約定了租金采用預付制、租戶需繳納租賃保證金、租戶提前解除合同需賠償違。以上租賃合同條款可以一定程度上保障租戶的穩定性。

此外，以上非關聯方公司法人租戶均為品牌商戶，合同期內未發生提前退租情況，財務狀況穩健，償付能力強。

其中提到的“換簽”，是指物美趁著此次REITs發行契機，將項目原本“二房東”的租賃模式改為了“直租模式”，以保證更穩定的租金回款。

據悉，四個項目此前均為關聯方整租，再由關聯方承租人將租賃區域用于超市業態后剩余租賃區域分割出租給不同品類的品牌商或商戶。租賃模式自2023年7月1日調整后，將由項目公司直接與各超市及商戶等承租人簽訂租賃合同。

由關聯方整租后分租的“二房東模式”調整為項目公司直接租賃給承租人的“直租模式”，可以使租賃關系更明確，項目公司與各超市及第三方商戶的租賃關系明確，法律關系清晰；項目公司可以直接與承租人溝通和協調，對于租賃條款等內容可以有更大的選擇權與磋商空間；此外也可以避免中間承租人可能引起的信息不對稱和利益沖突，確保更好地控制物業的品質和形象。

同時，“直租模式”下，項目公司直接的租金收入來源于實際承租的各超市及商戶，現金流來源分散；第三方商戶的租金不需要由整租方歸集，實現了項目現金流與整租方其他資金的有效隔離，防止資金混同或挪用。

項目公司還可以直接管理各超市及商戶，也可以直接委托運營管理機構進行招商和運營管理，更好的解決承租人日常經營、管理、維修等方面的各種問題，保障項目的平穩運行。

此種租賃模式調整也可以說是為今后購買REITs產品的投資人利益提供了保障。截至 2023 年 9 月末，已完成換簽的租約數量占比超 90%。

在租賃模式調整之外，其租約類型仍以固定租金為主（比例達90%-100%），包含少量的提成租金、固定+提成租金、固定提成租金取高的形式。對比其他購物中心固定提成租金取高為主的模式，物美項目未來還有更多提升空間。

來源：物美招募公告

第一批消費基礎設施公募REITs只是初試，擴募是每家企業都在計劃的內容。

物美就表示，本基金首次公開發售擬募集的資金規模為10.45億元，扣除本基金成立初期的必要費用后，主要用于收購基礎設施項目。“本基金成立后，如進行擴募，取得的募集資金可以投資于新增的基礎設施資產支持證券，以間接投資于新購入基礎設施項目。”

據物美集團官網顯示，旗下擁有“物美”、“美廉美”、“麥德龍”、“百安居”、“新華百貨”等品牌，在全國擁有超過1800家多業態門店。