來源/觀點(diǎn)網(wǎng) 

撰文/陶木 

與印力、華潤、金茂相比，物美在第一批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中顯得有點(diǎn)特別，無論是定位、體量還是運(yùn)營年限，“嘉實物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”的底層資產(chǎn)都尤為不同。

其余三家企業(yè)的底層資產(chǎn)均為購物中心項目，物美商業(yè)推出的則是社區(qū)超市類資產(chǎn)，包括大成項目、玉蜓橋項目、華天項目和德勝門項目，總建筑面積77894.28平方米，平均運(yùn)營時間達(dá)到16.75年。

這或許是此次最為“接地氣”的一只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。

據(jù)了解，物美長期致力于發(fā)展民族流通產(chǎn)業(yè)，被譽(yù)為首都的“米袋子、菜籃子”。基礎(chǔ)設(shè)施項目租戶主要由超市和外租區(qū)配套商業(yè)構(gòu)成，以超市為核心和流量入口，以配套商業(yè)為補(bǔ)充和拓展，共同構(gòu)成單一社區(qū)或多個社區(qū)日常消費(fèi)活動的核心區(qū)域，在強(qiáng)化民生保障等方面具有重要作用。

具體到本次基礎(chǔ)設(shè)施項目，四個底層項目的經(jīng)營模式為物業(yè)租賃，租戶主要由超市和配套商業(yè)租戶構(gòu)成，以超市為核心和流量入口，以配套商業(yè)為補(bǔ)充和拓展，共同構(gòu)成單一社區(qū)或多個社區(qū)日常消費(fèi)活動的核心區(qū)域，具備較強(qiáng)的民生屬性。

為了可以惠及如物美超市等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）就指出：“對于在維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、強(qiáng)化民生保障等方面具有重要作用的項目，在滿足發(fā)行要求、符合市場預(yù)期、確保風(fēng)險可控等前提下，可進(jìn)一步靈活合理確定運(yùn)營年限、收益集中度等要求。”

物美抓住了這次機(jī)會，趁著REITs項目發(fā)行，順勢在價值評估、租戶篩選、關(guān)聯(lián)租戶租金、租賃關(guān)系等方面進(jìn)行優(yōu)化，以適應(yīng)資本市場的需求。

老項目的估值與分派

1994年底便開出北京第一家規(guī)范超市的物美，旗下項目大多已陪伴當(dāng)?shù)鼐用癫簧倌觐^，本次進(jìn)行招募的嘉實物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱“物美商業(yè)REIT”）也不例外。

據(jù)招募公告顯示，該基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)包括大成項目、玉蜓橋項目、華天項目和德勝門項目，總建筑面積77894.28平方米，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估值總額和凈額均為10.44億元。四個項目分別于2012年6月、2005年8月、2005年5月、2003年10月開始運(yùn)營，其中最年輕的大成項目運(yùn)營時間11年，最老的德勝門項目已運(yùn)營超過20年。

來源：物美招募公告

由于項目獲取時間“久遠(yuǎn)”，也使其中三個項目的評估價值較賬面價值有大幅增值。

數(shù)據(jù)顯示，2005年入市運(yùn)營的玉蜓橋項目，截至2023年6月30日評估價值為44345.49萬元，比賬面價值14490.16萬元高出29855.33萬元，增值幅度達(dá)206.04%；同樣于2005年入市運(yùn)營的華天項目，截至2023年6月30日評估價值為17718.57萬元，比賬面價值8005.10萬元高出9713.47萬元，增值幅度達(dá)121.34%；2003年入市的德勝門項目，截至2023年6月30日評估價值為14517.19萬元，比賬面價值5191.59萬元高出9325.60萬元，增值幅度達(dá)179.63%。

2012年入市的大成項目例外，截至2023年6月30日評估價值為27819.53萬元，比賬面價值35017.26萬元低7197.73萬元，增值幅度為-20.55%。

四個項目的評估增值率合計為66.50%。

來源：物美招募公告

經(jīng)過調(diào)查與研究，四個項目的租金單價與周邊可比物業(yè)相近，處在區(qū)位良好、人流密集的優(yōu)質(zhì)地段。

對于基礎(chǔ)設(shè)施項目增值率較高的原因，公告給出了兩個解釋，一是計算方法不同：審計報告中的賬面價值是依據(jù)成本法計量的，而評估價值是依據(jù)收益法評估的市場價值，兩者計算方式不同；二是價值時點(diǎn)不同：審計報告中的賬面價值反映了歷史時期發(fā)生的項目建設(shè)成本，早期建設(shè)成本較低，而評估價值的價值時點(diǎn)為2023年6月30日，估值結(jié)果反映了該時點(diǎn)的市場價值。

所以相比之下，大成項目由于收購時按照市場化水平進(jìn)行估值，賬面價值較高，因此目前按照收益法得到的估值水平低于賬面價值。

可以看出，與同類型物業(yè)近年來的交易價格相比，四個標(biāo)的評估價值仍有所折讓，亦即估值低于市場預(yù)期。

較低估值換來的是較為理想的收益率，在此前已發(fā)行公募REITs的實際詢價中就可發(fā)現(xiàn)，最終發(fā)行價都會較估值有部分溢價。

招募公告還顯示，本次評估測算采用6.5%的折現(xiàn)率，在同類項目折現(xiàn)率集中區(qū)間內(nèi)，略低于平均折現(xiàn)率。相比華潤、印力、金茂項目，物美商業(yè)REIT的折現(xiàn)率最低，分派率最高。

假設(shè)該基金按照預(yù)測可供分配金額的100%向投資者分配，物美商業(yè)REIT在2023年7月1日至2023年12月31日預(yù)測可供分配金額2774.83萬元，凈現(xiàn)金流分派率5.31%；2024年預(yù)測可供分配金額6686.72萬元，凈現(xiàn)金流分派率6.40%。

來源：基金招募公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

對于2024年預(yù)計可供分配金額較2023年預(yù)測期金額的提升，主要有三方面原因。

一是部分現(xiàn)有租戶在2023年預(yù)測期內(nèi)處于免租期，實際租金收入被低估。隨著對應(yīng)租戶免租期結(jié)束，2024年租金收益得到更充分釋放，帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流和可供分配金額的提升。

二是2023年6月30日基礎(chǔ)設(shè)施項目整體出租率為88.71%，2023年下半年及2024年預(yù)測期出租率為90%，出租率預(yù)計提升1.29%。該部分出租率變動對于租金收入的提升同樣具有滯后性，是因為新簽租約存在免租期等條款，使得2024年預(yù)測期可供分配金額較2023年有一定增長。

三是2023年預(yù)測期未來合理的相關(guān)支出預(yù)留金額為271.4萬元，而2024年預(yù)測期則不再額外預(yù)留資金，該項差異直接反映到2023年和2024年預(yù)測期可供分配金額的差異。

從體量上看，物美商業(yè)REIT四個基礎(chǔ)設(shè)施項目面積僅7.79萬平方米，擬募資金額10.45億元，在首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中雖是最小的一只，但回報率卻是最高的。

租戶異動與調(diào)整

從投資角度看，物美商業(yè)REIT前景可期，不過回看過去幾年的運(yùn)營情況，大成項目卻出現(xiàn)了拖后腿的表現(xiàn)。

招募公告顯示，截至2023年6月末，物美商業(yè)REIT四個基礎(chǔ)設(shè)施項目出租率合計為88.91%，低于華潤、印力、金茂三家購物中心項目95%以上的出租率。

細(xì)看單個資產(chǎn)，大成項目83.21%出租率成了拖累整體出租率的關(guān)鍵一環(huán)，其余項目出租率均在九成以上，分別為玉蜓橋項目93.84%、華天項目90.55%、德勝門項目92.15%。

若追溯過往幾年，2021年大成項目出租率僅有28.83%，2022年大幅上升至82.28%。

來源：物美招募公告

因出租率影響，大成項目過去兩年的營業(yè)收入也備受拖累，由2020年3764.29萬元大跌至2021年的494.93萬元、2022年的929.07萬元，及至今年上半年，營業(yè)收入回升至951.44萬元，但距離2020年水平仍有很大差距。

凈利潤方面，大成項目去年甚至由盈轉(zhuǎn)虧923.38萬元，今年上半年仍虧損143.44萬元。以致凈現(xiàn)金流收益率在去年僅錄得2.24%的低位水平，今年上半年回升至4.52%，仍遠(yuǎn)低于2020年的8.63%、2021年的8.65%。

來源：物美招募公告

據(jù)物美透露，大成項目2021年度營業(yè)收入下降主要系某外部大租戶提前退租和宏觀經(jīng)濟(jì)影響所致。

2019年，物美商業(yè)對大成項目調(diào)改后引入某外部大租戶租賃了地上1-3層超2萬平方米，占當(dāng)期標(biāo)的資產(chǎn)租賃面積69%，租賃期限自2018年8月8日起至2038年8月31日，該租戶2020年租金及物業(yè)管理費(fèi)為3313萬元，占當(dāng)期標(biāo)的資產(chǎn)收入的88%。

出于自身經(jīng)營安排的調(diào)整，該租戶于2020年12月提前退租，與物美商業(yè)產(chǎn)生合同糾紛，最終于2021年3月達(dá)成和解，該租戶補(bǔ)繳支付截至2020年底租金，并支付相應(yīng)違約金2761萬元，由營業(yè)外收入科目核算，未計入租賃收入。

由于糾紛未判決期間涉訴區(qū)域無法對外招租，以及違約金未計入租賃收入科目，因此2021年的租賃收入下滑明顯。疊加2021年度受宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，商業(yè)物業(yè)的招租存在較大困難，和租戶達(dá)成和解后僅部分區(qū)域引入了新租戶，導(dǎo)致標(biāo)的物業(yè)2021年度出租率及營業(yè)收入有所下降。

正所謂吃一塹長一智，正是經(jīng)歷了這一次教訓(xùn)，物美商業(yè)開始制定積極的招商政策，通過招商團(tuán)隊等渠道，積極與意向租戶進(jìn)行接洽，有序推進(jìn)新租戶簽約。

2022年度，大成項目出租率恢復(fù)至82.28%，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)期營業(yè)收入為929.074萬元，同比增長87.72%。截至2023年6月30日，大成項目出租率提升為83.21%。

其他三個項目的經(jīng)營整體較穩(wěn)定，2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)小幅下滑，主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)影響導(dǎo)致的出租率較低。據(jù)透露，招商團(tuán)隊2023年積極開展招租，上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯回升。截至2023年6月30日，玉蜓橋項目、華天項目和德勝門項目出租率分別為93.84%、90.55%和92.15%。

經(jīng)核查，根據(jù)2022年度運(yùn)營收入占比，物美商業(yè)REIT的前十大租戶分別為北京物美京豐科技發(fā)展有限公司、麥德龍商業(yè)集團(tuán)有限公司、北京物美京門商貿(mào)有限公司、北京物美流通技術(shù)有限公司、外部租戶A-F，收入占比約54%。

其中京豐科技、麥德龍、京門商貿(mào)和流通技術(shù)均為物美商業(yè)關(guān)聯(lián)方，具有較好的穩(wěn)定性和良好的償付能力。

來源：物美招募公告

物美預(yù)計，隨著出租率回升和企穩(wěn)，四個基礎(chǔ)設(shè)施項目后續(xù)營業(yè)收入及收益也將出現(xiàn)平穩(wěn)的上升。

受營業(yè)收入大跌影響，大成項目2021年及2022年月租金坪效同樣降至歷史最低的14.20元/平方米/月以及26.66元/平方米/月，同時拖累整個物美商業(yè)REIT的坪效表現(xiàn)。

隨著積極招商政策的實施，大成項目2023年月租金坪效已增長至54.60元/平方米/月。

來源：物美招募公告

其他三個項目的月租金坪效整體較穩(wěn)定，近三年一期，玉蜓橋項目月租金坪效在100.61元/平方米/月至110.46元/平方米/月區(qū)間波動；華天項目月租金坪效分布在65.44元/平方米/月至71.23元/平方米/月之間，較為穩(wěn)定；德勝門項目2023年上半年租金坪效由2020年的69.69元/平方米/月上升至88.29元/平方米/月。

四項目合計月租金坪效雖仍未恢復(fù)至2020年水平，但自2021年以來持續(xù)增長，截至2023年6月30日已達(dá)到77.29元/平方米/月。

現(xiàn)金流與模式調(diào)整

物美商業(yè)REIT“接地氣”的民生屬性，是第一批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中最突出的。

資料顯示，截至2023年6月30日，其基礎(chǔ)設(shè)施項目租戶業(yè)態(tài)主要包括超市類、餐飲食品類、醫(yī)療健康類、服飾家居類、金融類、美妝類等。其中，超市類租戶租賃面積占比最大，其次則是餐飲食品類、醫(yī)療健康類租戶，體現(xiàn)了服務(wù)并保障民生的特性。

這一特點(diǎn)使其行業(yè)分散度較好，經(jīng)營風(fēng)險較為分散，確保現(xiàn)金流收入是重要目標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，物美商業(yè)REIT四項目在執(zhí)行租約共109個，其中大成項目14個，玉蜓橋項目39個，華天項目29個，德勝門項目27個；共涉及租戶94個。

從租約合同數(shù)量角度看，基礎(chǔ)設(shè)施項目租賃合同在各期限區(qū)間的分布較均勻，合同期限在3年以內(nèi)的租賃合同數(shù)量為75個，占總合同數(shù)量68.81%；合同期限在3年及以上的租賃合同數(shù)量為34個，占總合同數(shù)量31.19%。從租賃面積角度來看，長租期（7年及以上）的租賃合同租賃面積占比達(dá)81.90%，體現(xiàn)了該基礎(chǔ)設(shè)施項目具備的租戶粘性。

觀點(diǎn)新媒體查閱了解，截至2023年6月30日，物美商業(yè)REIT四個項目的租賃合同加權(quán)剩余租期分布在7.15-9.59年之間，四項目加權(quán)剩余租期合計8.38年，未來租賃情況穩(wěn)定。

基礎(chǔ)設(shè)施項目租賃合同在2027年及以后到期的租賃面積占比較大，也保障了項目出租率的長期穩(wěn)定。

從租戶構(gòu)成看，根據(jù)2022年度租金收入占比前十大的租戶看，分別為京豐科技、麥德龍、京門商貿(mào)、流通技術(shù)、外部租戶A-F。物美在公告指表示：“以上重要租戶均為具有品牌影響力的公司法人主體。”

據(jù)了解，京豐科技、麥德龍、京門商貿(mào)和流通技術(shù)均為物美商業(yè)的關(guān)聯(lián)方，具有較好的穩(wěn)定性和良好的償付能力。

物美集團(tuán)長期深耕超市業(yè)務(wù)，截至2021年，物美集團(tuán)超市板塊在中國北方區(qū)域市場占有率為35%，其中在北京區(qū)域的市場占有率為56%。物美集團(tuán)內(nèi)部根據(jù)經(jīng)營情況將店鋪分為A-F六大類，REIT項目中四個超市門店在物美集團(tuán)內(nèi)部的門店級別中均屬于D類及以上（其中玉蜓橋店為A類，華天店為B類，大成店為C類，德勝門店為D類），均屬于物美集團(tuán)在北京區(qū)域重要的超市門店，經(jīng)營穩(wěn)定。

另一方面，四個項目將部分面積租賃給物美綜超子公司和麥德龍，屬于關(guān)聯(lián)租賃。關(guān)聯(lián)租賃的租金水平由歷史較低水平調(diào)整為市場化水平，預(yù)計為這支REITs的收益帶來好處。

前十中的非關(guān)聯(lián)方租戶方面，外部租戶A-F均為市場知名機(jī)構(gòu)，換簽后的租賃合同基本采用制式合同，其中約定了租金采用預(yù)付制、租戶需繳納租賃保證金、租戶提前解除合同需賠償違。以上租賃合同條款可以一定程度上保障租戶的穩(wěn)定性。

此外，以上非關(guān)聯(lián)方公司法人租戶均為品牌商戶，合同期內(nèi)未發(fā)生提前退租情況，財務(wù)狀況穩(wěn)健，償付能力強(qiáng)。

其中提到的“換簽”，是指物美趁著此次REITs發(fā)行契機(jī)，將項目原本“二房東”的租賃模式改為了“直租模式”，以保證更穩(wěn)定的租金回款。

據(jù)悉，四個項目此前均為關(guān)聯(lián)方整租，再由關(guān)聯(lián)方承租人將租賃區(qū)域用于超市業(yè)態(tài)后剩余租賃區(qū)域分割出租給不同品類的品牌商或商戶。租賃模式自2023年7月1日調(diào)整后，將由項目公司直接與各超市及商戶等承租人簽訂租賃合同。

由關(guān)聯(lián)方整租后分租的“二房東模式”調(diào)整為項目公司直接租賃給承租人的“直租模式”，可以使租賃關(guān)系更明確，項目公司與各超市及第三方商戶的租賃關(guān)系明確，法律關(guān)系清晰；項目公司可以直接與承租人溝通和協(xié)調(diào)，對于租賃條款等內(nèi)容可以有更大的選擇權(quán)與磋商空間；此外也可以避免中間承租人可能引起的信息不對稱和利益沖突，確保更好地控制物業(yè)的品質(zhì)和形象。

同時，“直租模式”下，項目公司直接的租金收入來源于實際承租的各超市及商戶，現(xiàn)金流來源分散；第三方商戶的租金不需要由整租方歸集，實現(xiàn)了項目現(xiàn)金流與整租方其他資金的有效隔離，防止資金混同或挪用。

項目公司還可以直接管理各超市及商戶，也可以直接委托運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行招商和運(yùn)營管理，更好的解決承租人日常經(jīng)營、管理、維修等方面的各種問題，保障項目的平穩(wěn)運(yùn)行。

此種租賃模式調(diào)整也可以說是為今后購買REITs產(chǎn)品的投資人利益提供了保障。截至 2023 年 9 月末，已完成換簽的租約數(shù)量占比超 90%。

在租賃模式調(diào)整之外，其租約類型仍以固定租金為主（比例達(dá)90%-100%），包含少量的提成租金、固定+提成租金、固定提成租金取高的形式。對比其他購物中心固定提成租金取高為主的模式，物美項目未來還有更多提升空間。

來源：物美招募公告

第一批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs只是初試，擴(kuò)募是每家企業(yè)都在計劃的內(nèi)容。

物美就表示，本基金首次公開發(fā)售擬募集的資金規(guī)模為10.45億元，扣除本基金成立初期的必要費(fèi)用后，主要用于收購基礎(chǔ)設(shè)施項目。“本基金成立后，如進(jìn)行擴(kuò)募，取得的募集資金可以投資于新增的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，以間接投資于新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目。”

據(jù)物美集團(tuán)官網(wǎng)顯示，旗下?lián)碛小拔锩馈薄ⅰ懊懒馈薄ⅰ胞湹慢垺薄ⅰ?a href=http://t.linkshop.com/kindex_id_1320.aspx target=_blank class=hotwords>百安居”、“新華百貨”等品牌，在全國擁有超過1800家多業(yè)態(tài)門店。