來源/市值榜 

撰文/連禾

｜GUIDE｜

■阿里為什么推動(dòng)板塊獨(dú)立經(jīng)營？

■獨(dú)立經(jīng)營對業(yè)務(wù)有什么影響？

■獨(dú)立經(jīng)營對估值有什么影響？

阿里巴巴啟動(dòng)了24年來最重要的一次組織變革。

3月28日，阿里巴巴集團(tuán)董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇宣布啟動(dòng)“ 1+6+N ”組織變革，主要內(nèi)容包括： 

在阿里巴巴集團(tuán)之下，設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司； 

業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司分別成立董事會，實(shí)行各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司董事會領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制，張勇繼續(xù)作為集團(tuán)董事會主席兼CEO，統(tǒng)管戰(zhàn)略； 

具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司在未來擁有獨(dú)立融資和上市的可能性。 

資本市場則更加專注業(yè)務(wù)集團(tuán)可以獨(dú)立融資和上市。“條件成熟一個(gè)，上市一個(gè)”，張勇在當(dāng)晚阿里內(nèi)網(wǎng)視頻中表示，希望阿里巴巴未來能夠長出若干個(gè)上市公司，過幾年繼續(xù)“生兒育女”，長出更多上市公司。

在美股市場上，阿里巴巴跳空高開，收盤大漲14.26%。

阿里巴巴為什么要推動(dòng)業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營？各業(yè)務(wù)獨(dú)立上市對母公司和子公司有什么影響？什么樣的分拆對于估值有正面影響？阿里未來的發(fā)展是否符合這樣的條件？本文將回答這些問題。

化整為零的AB面

對于大公司，推動(dòng)業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立運(yùn)營，單獨(dú)上市并不鮮見，尤其是在融資渠道更加通暢、可選擇性更多的當(dāng)前。

百年老店通用電氣在2021年宣布調(diào)整為三個(gè)上市公司，分別專注于航空、醫(yī)療健康和能源，曾經(jīng)以多元化著稱的通用電氣，轉(zhuǎn)向了做“更簡單、更強(qiáng)大、也更專注的公司”。

同年，強(qiáng)生也宣布將拆分為專注藥品、醫(yī)療設(shè)備和專注消費(fèi)品的兩家上市公司。此外還有很多經(jīng)營情況良好的多元化巨頭，如西門子、霍尼韋爾，近些年也都進(jìn)行了不同程度的構(gòu)架調(diào)整，給與下屬業(yè)務(wù)板塊更大自由。

子公司獨(dú)立運(yùn)營會帶來什么影響？

第一，強(qiáng)化業(yè)務(wù)的自主性，進(jìn)而影響經(jīng)營效率。

大型企業(yè)集團(tuán)規(guī)模化和多元化到一定水平之后，母公司和子公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)相差較大，公司治理難度和管理風(fēng)險(xiǎn)都會提升。

這次組織變革的主角阿里，也是多個(gè)業(yè)務(wù)覆蓋不同領(lǐng)域，有消費(fèi)者業(yè)務(wù)，有文娛類業(yè)務(wù)，有的是物流，還有阿里云、平頭哥，以及to B相關(guān)業(yè)務(wù)。

而當(dāng)子公司獲得獨(dú)立經(jīng)營的權(quán)利，就能夠集中精力制定未來的規(guī)劃，發(fā)展自己的業(yè)務(wù)，決策鏈路更短，效率也會更高。

當(dāng)然，這也是具有兩面性的，優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)能夠放開手腳，依賴性比較強(qiáng)的業(yè)務(wù)可能生存能力不強(qiáng)，這也是商業(yè)社會中一直存在的殘酷事實(shí)。

第二，減少融資約束。

核心化戰(zhàn)略認(rèn)為，隨著企業(yè)發(fā)展的多元化和規(guī)模化，企業(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)業(yè)務(wù)過多而資源有限或者資源調(diào)配不及時(shí)問題，而導(dǎo)致資源無法得到最優(yōu)配置，無法滿足優(yōu)質(zhì)子公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略的需要。

獨(dú)立運(yùn)營后，子公司的融資自主權(quán)得到了提升，如果能上市，還可以增加資本市場的融資平臺，母公司也將受益于此。

第三，減少信息不透明，提高估值的準(zhǔn)確度。

業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營，尤其是業(yè)務(wù)獨(dú)立上市之后，就會按照監(jiān)管要求披露更多的信息。

有研究認(rèn)為，上市公司透明度是分析上市公司價(jià)值創(chuàng)造的直接影響因素，甚至比財(cái)務(wù)信息、公司規(guī)模對企業(yè)價(jià)值的影響更加直接。

更加全面、深度的信息有效降低了管理者與投資者之間的信息不對稱程度。投資者掌握的信息越多，企業(yè)的估值就越公允。

子公司較好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營狀況會使得投資者產(chǎn)生樂觀預(yù)期，較差的數(shù)據(jù)也會得到投資者的用腳投票。

總結(jié)起來，大公司化整為零后會通過經(jīng)營效率、信息披露的透明程度、融資約束三個(gè)層面對子公司以及控股母公司產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用到企業(yè)價(jià)值。

究竟是正面影響還是負(fù)面作用，還要看新的組織架構(gòu)能否適應(yīng)各個(gè)子公司面臨的市場環(huán)境，各個(gè)子公司質(zhì)地怎么樣？

那么，阿里此次的組織調(diào)整，是利大于弊還是弊大于利？

經(jīng)營：聚焦戰(zhàn)略更提效

多元化戰(zhàn)略和聚焦戰(zhàn)略是企業(yè)不同階段根據(jù)面臨的實(shí)際問題而做出的選擇，沒有高下之分，都是為了適合環(huán)境、促進(jìn)發(fā)展。

阿里此次組織調(diào)整，是張勇推行經(jīng)營責(zé)任制經(jīng)營思路的延續(xù)，已經(jīng)醞釀了兩三年，也已經(jīng)做了很多的鋪墊工作，比如從原來的人數(shù)管理，改為過去兩年全面薪酬總包管理，此次變革也是水到渠成的結(jié)果。

變革的背景在于，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場。增長點(diǎn)已經(jīng)不能落在用戶規(guī)模上，而應(yīng)該在現(xiàn)有用戶規(guī)模之上，深耕產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步提升商業(yè)效率。

商業(yè)效率的提升需要配套的組織架構(gòu)。而不同的業(yè)務(wù)有不一樣的周期，大一統(tǒng)的管理方式必然會延長決策鏈條，降低反應(yīng)速度。

坐在杭州辦公室的管理團(tuán)隊(duì)，是很難想象到在東南亞要市場環(huán)境是如何瞬息萬變，又應(yīng)該如何快速應(yīng)對競爭對手的行動(dòng)的。

所以，組織架構(gòu)的變革必須從頭入手，實(shí)現(xiàn)組織層級的簡化和決策鏈路的縮短，目標(biāo)是把創(chuàng)新變得簡單、把動(dòng)作變快。這也正是張勇多次提及的敏捷組織。

阿里巴巴的此次變革會對戰(zhàn)略執(zhí)行、業(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生什么樣的影響？

第一，以市場為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，能降低各個(gè)業(yè)務(wù)之間的負(fù)反饋。

以市場為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)解決了員工為誰而戰(zhàn)的問題，為的應(yīng)該是一項(xiàng)事業(yè)，而不是在這個(gè)阿里巴巴這個(gè)大家庭中的地位。

夸克、釘釘?shù)刃聵I(yè)務(wù)，都有對標(biāo)對象，他們的成長如果囿于“我是阿里巴巴大家庭當(dāng)中的一員”展開，很可能失去最好的發(fā)展機(jī)會。

集團(tuán)的邊界越大，對手越多，越容易瞻前顧后。業(yè)務(wù)不能獨(dú)立，則決策不能獨(dú)立，決策不能獨(dú)立，就無法實(shí)施業(yè)務(wù)最有利于子業(yè)務(wù)成長的戰(zhàn)略。

跳出這種管理模式之后，子業(yè)務(wù)都可以根據(jù)市場的需求做業(yè)務(wù)規(guī)劃和適時(shí)調(diào)整，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，真正亮劍。

只有貼近市場、貼近競爭對手，才能得到最快的成長。

第二，有利于激勵(lì)管理層，帶動(dòng)員工積極性，創(chuàng)造出更大的價(jià)值。

之前采用集中式組織構(gòu)架，事業(yè)群的業(yè)績無法完全體現(xiàn)，企業(yè)通過將利益與績效掛鉤的操作空間有限，無法充分激發(fā)管理層及員工的能動(dòng)性。

持股的員工，可能干得好也可能干得不好，可能在創(chuàng)造更大效益的事業(yè)群，也可能在尚未盈利的事業(yè)群，但是他們持有的易于變現(xiàn)的都是阿里巴巴的股票，股票市值的縮水、膨脹，都是一致的，無法體現(xiàn)出員工的業(yè)績與貢獻(xiàn)。

長此以往，創(chuàng)新的動(dòng)力會被磨滅。

而把單項(xiàng)事業(yè)獨(dú)立出來以后，一方面，經(jīng)營成果將變得可視化可量化，另一方面管理層和員工持股計(jì)劃與自己所打拼的事業(yè)掛鉤，能者多得，這才是讓員工持續(xù)保持熱情和創(chuàng)新能力的源泉。

第三，融資自主性增強(qiáng)，資源調(diào)配不受限制，加速子公司的成長。

有錢未必能加速一個(gè)企業(yè)的成長，但資金短缺一定是企業(yè)發(fā)展的掣肘因素，尤其是新興業(yè)態(tài)。

一方面，獨(dú)立之后子公司自主融資可以借外力成長，突破集團(tuán)內(nèi)資源限制，另一方面，信息透明度的增加也能降低外部投資者對于未來風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測的成本，讓子公司以更低的資金成本進(jìn)行運(yùn)營，增厚盈利能力。

估值：減少多元化折讓影響

理論上，業(yè)務(wù)較多的企業(yè)，在估值時(shí)會用分部估值法（SOTP），也就是將各個(gè)業(yè)務(wù)的估值加總。

實(shí)際上，這類企業(yè)會受到多元化折讓的影響。所謂多元化折讓就是經(jīng)營多個(gè)不相關(guān)業(yè)務(wù)的公司相對經(jīng)營面較窄的公司其股票價(jià)格在市場上會有折價(jià)。

這是因?yàn)椋顿Y者普遍認(rèn)為大的集團(tuán)內(nèi)部資本缺乏效率，部門之間的資源分配，不是以股東利益最大化為目標(biāo)的。另一方面，投資者也會擔(dān)心業(yè)績不佳的公司進(jìn)行無關(guān)業(yè)務(wù)的收購，但目的是用被收購方的利潤掩蓋自身的虧損。

出于安全邊際的考慮，以及信息不夠透明帶來的成本增加，投資者在估值上會給予這類公司較大的折扣。

這種折扣只注重風(fēng)險(xiǎn)考量，輕視了業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，不能夠反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

當(dāng)業(yè)務(wù)獨(dú)立之后，業(yè)務(wù)之間的負(fù)反饋降低，多元化折扣的影響也會降低。集團(tuán)層面的估值更加接近于SOTP法計(jì)算的值。

當(dāng)然，分部估值法下阿里的估值，關(guān)鍵看每個(gè)業(yè)務(wù)經(jīng)營得怎么樣。

阿里云，在半年?duì)I收245億的2020年，高盛已經(jīng)給出了1238億美元的估值。當(dāng)時(shí)中概股的估值都比較高，不過，這兩年阿里云也在增長，2022年實(shí)現(xiàn)了776億元的收入，比2020年增長約40%。

當(dāng)前阿里巴巴的股價(jià)約是高盛給出1238億美元估值時(shí)的35%，那么1238億美元的35%約為433億美元，在考慮上這兩年的增長，阿里云也應(yīng)該值600億美元。

阿里云也有比較直接的對標(biāo)公司，亞馬遜云。

2019年就有投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為亞馬遜云的價(jià)值為亞馬遜的40%—50%。考慮到此后亞馬遜云的增長速度要好于其他業(yè)務(wù)，我們?nèi)?0%計(jì)算，那么當(dāng)前亞馬遜1萬億美元中有5000億美元由云業(yè)務(wù)創(chuàng)造，對應(yīng)的市銷率為6.24。

以6倍市銷率的標(biāo)準(zhǔn)，阿里云則值670億美元左右。

再來看菜鳥，2022年收入537億元，沒有盈利情況，也沒有資產(chǎn)數(shù)據(jù)，因此無法以PE計(jì)算。粗略按照市銷率計(jì)算，順豐近一年的PS在1倍左右，京東物流2022年的平均PS水平在0.9。

按照1計(jì)算，菜鳥估值約80億美元。

去年七月，有媒體報(bào)道盒馬正以60億美元進(jìn)行融資。

本地生活集團(tuán)，2022年收入473億元。美團(tuán)2023年平均市銷率在4.26左右，最低值為3.54。考慮到一些龍頭溢價(jià)，按照2.5X進(jìn)行估值，本地生活價(jià)值170億美元。

國際數(shù)字集團(tuán)，2022年?duì)I收650億元。按照亞馬遜除去云業(yè)務(wù)的收入（4348億美元）以及對應(yīng)的5000億美元市值計(jì)算，國際數(shù)字集團(tuán)估值在110億美元左右。

最后是大本營——淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)。

淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)，2022年經(jīng)營利潤利潤約為1773億元，因口徑不同，保守取1700億元。

鑒于大型的電商業(yè)務(wù)都比較多元，將更垂直單一的唯品會作為參考，估值法采用PE（這里的E用經(jīng)營利潤）。

唯品會的市值/經(jīng)營利潤在9—10之間，按照9計(jì)算，淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)估值約為2200億美元。

幾部分加總，估值已經(jīng)超過了3200億美元，這還沒有考慮到對阿里影業(yè)、阿里健康等等的投資收益。

而當(dāng)前，阿里巴巴的市值不到2600億美元。更何況在集團(tuán)層面，這些業(yè)務(wù)的價(jià)值不是簡單加總的，多個(gè)強(qiáng)壯的業(yè)務(wù)也能增強(qiáng)整個(gè)集團(tuán)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，給厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者一粒定心丸。

聚是一團(tuán)火，散是滿天星。阿里的各項(xiàng)業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)，就當(dāng)前而言，更敏捷的組織能夠提升各自的經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的擴(kuò)張，也更有利于業(yè)務(wù)集團(tuán)獲得市場的認(rèn)可。