來(lái)源/36氪 

撰文/范亮 黃繹達(dá)

京東這次走了一個(gè)漂亮的反轉(zhuǎn)劇本。

早前各大賣(mài)方機(jī)構(gòu)對(duì)京東的三季度業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)均不太樂(lè)觀，盈利預(yù)期被一再下調(diào)，公司的市盈率也一度回落至12倍的黃金水平。不過(guò)，11月15日晚當(dāng)京東的三季報(bào)正式揭露后，著實(shí)給了市場(chǎng)一個(gè)驚喜。

從公司整體的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，京東三季度的營(yíng)收為2477億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.7%；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為106億，同比增長(zhǎng)約5.5%。不僅收入和利潤(rùn)表現(xiàn)均超過(guò)彭博一致預(yù)期，而且Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)還刷新了歷史單季度最高水平。

當(dāng)然，要從同比增長(zhǎng)幅度來(lái)看，能看到消費(fèi)淡季對(duì)公司的影響，但市場(chǎng)最看中的往往是財(cái)報(bào)里一些細(xì)微的邊際變化，這些細(xì)微的邊際向好很可能是某一方面未來(lái)趨勢(shì)的起點(diǎn)，故而會(huì)對(duì)公司的估值水平起到積極的提振作用。

二級(jí)市場(chǎng)方面，受Q3財(cái)報(bào)利好驅(qū)動(dòng)，京東美股11月15日收盤(pán)單日暴漲7%，盤(pán)中漲幅一度甚至超9%。

圖：11月15日京東美股分時(shí)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

那么，京東的這份財(cái)報(bào)還有哪些細(xì)節(jié)披露呢？

01 

財(cái)報(bào)綜述

京東在2023年三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2477億元，同比增長(zhǎng)1.7%。長(zhǎng)期來(lái)看，京東收入增長(zhǎng)放緩主要是受到了消費(fèi)大盤(pán)結(jié)構(gòu)性疲軟的拖累，同時(shí)也包含季節(jié)性因素，而且市場(chǎng)已提前預(yù)期到了這一趨勢(shì)，彭博將本季度京東的一致預(yù)期收入環(huán)比調(diào)低至2469億元，而實(shí)際上京東的本季收入還小幅超市場(chǎng)預(yù)期。

收入結(jié)構(gòu)方面，從業(yè)務(wù)類型的維度出發(fā)，京東的收入可分為商品收入（1p）與服務(wù)收入（3p）。京東本季度的商品收入錄得1953億元，同比減少0.9%；同期實(shí)現(xiàn)服務(wù)收入524億元，同比增長(zhǎng)12.7%。

再?gòu)臉I(yè)務(wù)板塊來(lái)看京東的收入結(jié)構(gòu)，京東零售、京東物流、達(dá)達(dá)和新業(yè)務(wù)這四大業(yè)務(wù)板塊是京東收入的主要來(lái)源。其中，京東零售在23Q3實(shí)現(xiàn)收入2121億元，收入占比81%；京東物流同期收入417億元，收入占比16%；達(dá)達(dá)同期收入29億元，收入占比1%；新業(yè)務(wù)同期收入38億元，收入占比約2%。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，零售業(yè)務(wù)的支柱地位未變，收入結(jié)構(gòu)也因此總體保持穩(wěn)定。本季度內(nèi)，京東業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)邊際上的一大亮點(diǎn)，是零售業(yè)務(wù)在銷售淡季保持了一定韌性的同時(shí)，物流業(yè)務(wù)在基數(shù)升高的背景下依然保持了兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)與環(huán)比正增長(zhǎng)，其收入占比亦有小幅提升。

圖：京東營(yíng)業(yè)收入情況與收入結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：wind，公司財(cái)報(bào)，36氪

成本方面，京東在23Q3的營(yíng)業(yè)成本為2089億元，同比微增0.78%，環(huán)比大幅減少了15%。費(fèi)用方面，本季度京東的費(fèi)用支出合計(jì)295億元，同比增長(zhǎng)2.79%，環(huán)比則大幅減少了14%，同期費(fèi)用率為12%，環(huán)比基本持平。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)方面，同期履約開(kāi)支（采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、客戶服務(wù)及支付處理開(kāi)支）為152億元，同比增長(zhǎng)6.1%；營(yíng)銷費(fèi)用支出了80億元，同比增長(zhǎng)3.1%；研發(fā)費(fèi)用支出38億元，同比減少7.8%；一般及行政開(kāi)支25億元，同比減少5.6%。

圖：京東成本與費(fèi)用支出情況；資料來(lái)源：wind，公司財(cái)報(bào)，36氪

利潤(rùn)方面，23Q3京東實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)388億元，小幅超市場(chǎng)預(yù)期，同期毛利率為15.7%。毛利率較上一季度小幅提升1pct，一方面是1p轉(zhuǎn)3p持續(xù)收到了正反饋，隨著3p模式收入占比的提升，公司整體的盈利能力也出現(xiàn)了小幅改善；另一方面則說(shuō)明補(bǔ)貼對(duì)京東的利潤(rùn)并未產(chǎn)生明顯的影響。

京東在本季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)93億元，同比增長(zhǎng)6.6%；同期實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)調(diào)整的歸屬股東凈利潤(rùn)106億元，同比增長(zhǎng)5.9%，Non-GAAP歸母凈利率4.3%，在利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)還刷新了歷史新高。

圖：京東的利潤(rùn)情況；資料來(lái)源：wind、公司財(cái)報(bào)、36氪

總的來(lái)看，收入端在受到了大盤(pán)結(jié)構(gòu)性疲軟疊加消費(fèi)淡季的影響后，京東的利潤(rùn)與增長(zhǎng)情況均遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。一方面，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與合理的降本增效共同起到了關(guān)鍵作用，我們可以看到履約與營(yíng)銷費(fèi)用在本季都有不同程度的增長(zhǎng)，說(shuō)明公司在展業(yè)上并非束手束腳；另一方面，利潤(rùn)超預(yù)期也進(jìn)一步打消了補(bǔ)貼影響盈利能力的擔(dān)心。

展望Q4，隨著傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的來(lái)臨，疊加經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，京東Q4的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)通常相對(duì)確定。從Q3呈現(xiàn)出的一些邊際變化來(lái)看，零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能恢復(fù)程度、物流業(yè)務(wù)對(duì)整體的業(yè)績(jī)邊際影響、1p轉(zhuǎn)3p的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整都是影響京東未來(lái)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。

財(cái)報(bào)要點(diǎn)解讀

京東零售：1P超預(yù)期，3P還未發(fā)力

今年Q3京東零售累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2120.59億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)110億元，同比均是持平狀態(tài)。

圖：京東零售收入情況；資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

從收入的細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，京東零售的收入與公司財(cái)報(bào)中披露的商品收入（1P）、平臺(tái)及廣告服務(wù)收入(3P)基本吻合，因此，我們也可以通過(guò)這兩項(xiàng)收入的變動(dòng)情況來(lái)分析京東零售結(jié)構(gòu)性的變化。

1P收入方面，京東在Q3累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1953.04億元，同比下降0.9%，其中電子產(chǎn)品及家用電器銷售基本持平，日用百貨則下降2.3%。

京東在電子產(chǎn)品及家用電器領(lǐng)域還是展示出了一貫的統(tǒng)治力，要知道在空調(diào)等核心電器在二季度提前透支需求+蘋(píng)果與華為手機(jī)在三季度并未開(kāi)始放量的背景下，消費(fèi)電子與家電行業(yè)大盤(pán)還是呈現(xiàn)出比較大的壓力。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年三季度家用電器及音響+通訊設(shè)備兩項(xiàng)合計(jì)社零同比下降幅度達(dá)到2.56%。在此背景下，京東相關(guān)品類的營(yíng)收能夠與去年同期保持一致，已經(jīng)相當(dāng)不易。

圖：家用電器及音響+通訊設(shè)備社零季度增速；資料來(lái)源：Wind、36氪整理

日用百貨方面，社零數(shù)據(jù)同比是正增長(zhǎng)，而京東則是負(fù)增長(zhǎng)。其中緣由我們也在此前的財(cái)報(bào)分析中指出過(guò)：去年受疫情影響，居民生活用品消費(fèi)主要以線上為主，因此京東日用品業(yè)務(wù)實(shí)際上是受益狀態(tài)，而今年線下渠道恢復(fù)后，受去年線上銷售高基數(shù)的影響，京東日用品業(yè)務(wù)不可避免會(huì)受到影響，不過(guò)這將會(huì)在明年有所緩解。

圖：京東收入結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

另外，京東1P商品收入出現(xiàn)下滑，實(shí)際上可能也與公司發(fā)力3P業(yè)務(wù)有關(guān)。

在今年1P與3P業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)流量平權(quán)后，京東也為入駐商家提供了較多的優(yōu)惠政策，如“春曉計(jì)劃”升級(jí)了20項(xiàng)商家扶持舉措，取消了此前90天的“0元試運(yùn)營(yíng)”期限，部分商家“0元試運(yùn)營(yíng)”時(shí)間無(wú)限延長(zhǎng)，另一方面，針對(duì)個(gè)人及個(gè)體戶商家，京東還將技術(shù)服務(wù)費(fèi)率低至零的類目擴(kuò)展至98%。京東披露，這一系列舉措帶動(dòng)三方商家整體數(shù)量在三季度保持同比三位數(shù)增長(zhǎng)。

與此相對(duì)，京東為了提高自營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，并對(duì)沖3P業(yè)務(wù)造成的影響，在8月底京東自營(yíng)宣布PLUS會(huì)員享受不限次數(shù)的全年免郵服務(wù)，普通用戶從“99元免郵”升級(jí)到“59元免郵”的舉措。

不過(guò)，3P業(yè)務(wù)盡管在運(yùn)營(yíng)端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常亮眼，但目前在財(cái)務(wù)端的影響依然還在邊際層面。今年Q3，京東的平臺(tái)及廣告服務(wù)收入為195.29億元，同比增速為3%，這個(gè)增速水平一方面反映了消費(fèi)淡季的影響，更主要原因還是前文提到的，京東升級(jí)對(duì)第三方商家的優(yōu)惠措施所致。

可見(jiàn)京東目前對(duì)3P業(yè)務(wù)還是潛心培育的狀態(tài)，并未在財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)化方面提出過(guò)高的要求。因此，對(duì)京東的3P業(yè)務(wù)，也應(yīng)該給予更高的容忍度，耐心等待收獲期的到來(lái)。

京東物流：規(guī)模效應(yīng)跑起來(lái)了

今年Q3，京東物流累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入416.63億元，同比增長(zhǎng)16.5%。

從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，京東物流來(lái)自京東以外的營(yíng)收為298.36億元，同比增長(zhǎng)近20%，在物流業(yè)務(wù)營(yíng)收中的占比也突破70%。其中，有部分收入增長(zhǎng)來(lái)源于去年7月1日至26日德邦物流還并未入表的貢獻(xiàn)。

此外，京東物流來(lái)自京東的營(yíng)收則為118.26億元，同比增長(zhǎng)8%。不難發(fā)現(xiàn)，這個(gè)增速水平超過(guò)京東自營(yíng)商品收入的增速，這也與京東自營(yíng)降低包郵門(mén)檻的舉措相吻合，畢竟更低的包郵門(mén)檻對(duì)物流業(yè)務(wù)而言就意味著更高的訂單量。

圖：京東物流收入情況；資料來(lái)源：公司公告、36氪整理

值得關(guān)注的是，京東物流今年三季度的毛利率為7.9%，比去年同期增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，非國(guó)際準(zhǔn)則凈利潤(rùn)則為8.4億元，同比增長(zhǎng)88%。

整體來(lái)看，京東物流利潤(rùn)水平的上升來(lái)自兩方面的貢獻(xiàn)，一是物流建設(shè)開(kāi)支進(jìn)度相對(duì)放緩，開(kāi)始注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)（京東物流Q2非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模較22年底有所下降）；二是訂單數(shù)不斷上升，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始發(fā)揮威力。我們預(yù)計(jì)，在全年運(yùn)單量最高的四季度，京東物流將會(huì)迎來(lái)歷史最高的毛利率水平。

目前來(lái)看，京東基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善-訂單量上升-單位訂單成本下降的規(guī)模效應(yīng)正在形成，這也許是京東自營(yíng)敢于下調(diào)包郵門(mén)檻的底氣所在。

我們認(rèn)為，在京東物流業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平大幅上升，零售業(yè)務(wù)仍受到宏觀因素壓制的大背景下，物流這塊底座將會(huì)在未來(lái)為京東貢獻(xiàn)一定的利潤(rùn)增量，而不再是拖后腿的角色。

最后，我們?cè)賮?lái)看看即時(shí)配送板塊達(dá)達(dá)的表現(xiàn)，今年Q3達(dá)達(dá)的收入為28.67億元，同比增長(zhǎng)約20%，經(jīng)營(yíng)虧損由去年同期的3億元大幅縮窄至5000萬(wàn)元，表現(xiàn)亮眼。盡管該業(yè)務(wù)板塊收入占比不算高，但還是對(duì)京東業(yè)績(jī)的邊際改善有積極效果

新業(yè)務(wù)：收入占比有小幅被動(dòng)提升

京東新業(yè)務(wù)分部主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜及海外業(yè)務(wù)。本季度，京東新業(yè)務(wù)收入錄得38.18億元，同比減少24%，相比上一季度同比減少的幅度有明顯縮窄。該業(yè)務(wù)收入的持續(xù)同比減少，說(shuō)明當(dāng)前公司聚焦核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略未變，因此也在持續(xù)收縮京喜和國(guó)際業(yè)務(wù)。該分部的收入占比在Q3有小幅提升，則主要是被動(dòng)提升。

盈利能力方面，新業(yè)務(wù)分部在本季度經(jīng)營(yíng)虧損為1.4億元，去年同期則盈利2.76億元。去年同期新業(yè)務(wù)盈利主要是靠處置資產(chǎn)，而本季沒(méi)有處置新業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)，僅靠業(yè)務(wù)運(yùn)行而出現(xiàn)小幅虧損，在新業(yè)務(wù)邊緣化的背景下亦在預(yù)料之中。

03 

小結(jié)與展望：預(yù)期向好，底部顯現(xiàn)

在我們之前的京東財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中，一直在強(qiáng)調(diào)京東國(guó)民級(jí)電商的行業(yè)地位，正是基于此讓京東的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)具有一定的同步性。所以，從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)確定，由此也決定了京東業(yè)績(jī)修復(fù)在長(zhǎng)期維度具有較高的確定性。

當(dāng)然，業(yè)績(jī)修復(fù)的節(jié)奏也會(huì)受到小周期的影響。回溯京東近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，Q3收入都會(huì)出現(xiàn)一定程度的環(huán)比下降，今年也是如此。這種季節(jié)性現(xiàn)象的背后，主要還是Q3沒(méi)有大的購(gòu)物節(jié)庇佑，而通常618、雙11都會(huì)大幅透支消費(fèi)力，所以Q2、Q4的業(yè)績(jī)通常也會(huì)好于Q3。

從品類上來(lái)看，京東在電子產(chǎn)品及家用電器領(lǐng)域的統(tǒng)治力斐然，但也是正由于3C電子和家電的收入占比較重，當(dāng)消費(fèi)大盤(pán)遭遇結(jié)構(gòu)性疲軟時(shí)，京東的Q3業(yè)績(jī)也不免受其拖累。京東管理層也看到了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題，故而在在近年來(lái)積極推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

再說(shuō)，京東本季度1p業(yè)務(wù)中的3C電子與家用電器的收入同比持平，明顯跑贏消費(fèi)電子大盤(pán)。論及背后的驅(qū)動(dòng)因素，首先是得益于長(zhǎng)期的供應(yīng)鏈建設(shè)與優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來(lái)的良好消費(fèi)體驗(yàn)，其次Q3業(yè)績(jī)也在一定程度上證明京東意在通過(guò)補(bǔ)貼來(lái)熨平周期波動(dòng)的戰(zhàn)略目標(biāo)初步達(dá)成。而且，利潤(rùn)率在本季度的提升，也在逐步打消市場(chǎng)對(duì)對(duì)于補(bǔ)貼影響業(yè)績(jī)的擔(dān)憂。

在業(yè)績(jī)保持韌性的同時(shí)，降本增效也是助力本季度業(yè)績(jī)大超市場(chǎng)預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)之一。從絕對(duì)值來(lái)看，降本增效的效果在之前幾個(gè)季度已經(jīng)逐步逼近極值，邊際遞減已經(jīng)十分明顯。

那么，當(dāng)下的降本增效重點(diǎn)在調(diào)結(jié)構(gòu)，讓費(fèi)用支出更加合理。其中，履約支出與營(yíng)銷支出在本季度有一定程度的增加，前者與持續(xù)的供應(yīng)鏈建設(shè)有關(guān)，后者則是表明京東在逆周期里依然在積極展業(yè)。

估值方面，京東目前的PE-TTM又回到了12倍左右，之前的估值調(diào)整主要是消化掉了市場(chǎng)對(duì)Q3業(yè)績(jī)相對(duì)不樂(lè)觀的預(yù)期，而Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期后京東美股的暴漲，也表明了目前京東的業(yè)績(jī)底與估值底已經(jīng)同時(shí)顯現(xiàn)。

展望未來(lái)，在消費(fèi)季節(jié)性回暖與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共振下，京東Q4的業(yè)績(jī)大概率會(huì)出現(xiàn)短期內(nèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這一預(yù)期將對(duì)于目前估值提供強(qiáng)支撐。再往后看，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖，國(guó)際商貿(mào)環(huán)境持續(xù)改善等一系列利好的持續(xù)釋放，作為消費(fèi)巨頭的京東亦將因此而受益。

再看短期的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)京東的估值再次回到歷史底部，同時(shí)長(zhǎng)期與短期業(yè)績(jī)預(yù)期雙雙向好，所以目前投資京東已然具備了良好的安全邊際，在估值修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，至少短期的投資機(jī)會(huì)是相對(duì)確定的。