來源/36氪 

撰文/范亮 黃繹達

京東這次走了一個漂亮的反轉劇本。

早前各大賣方機構對京東的三季度業績預測均不太樂觀，盈利預期被一再下調，公司的市盈率也一度回落至12倍的黃金水平。不過，11月15日晚當京東的三季報正式揭露后，著實給了市場一個驚喜。

從公司整體的業績情況來看，京東三季度的營收為2477億元人民幣，同比增長1.7%；Non-GAAP歸母凈利潤為106億，同比增長約5.5%。不僅收入和利潤表現均超過彭博一致預期，而且Non-GAAP歸母凈利潤還刷新了歷史單季度最高水平。

當然，要從同比增長幅度來看，能看到消費淡季對公司的影響，但市場最看中的往往是財報里一些細微的邊際變化，這些細微的邊際向好很可能是某一方面未來趨勢的起點，故而會對公司的估值水平起到積極的提振作用。

二級市場方面，受Q3財報利好驅動，京東美股11月15日收盤單日暴漲7%，盤中漲幅一度甚至超9%。

圖：11月15日京東美股分時走勢；資料來源：wind，36氪

那么，京東的這份財報還有哪些細節披露呢？

01 

財報綜述

京東在2023年三季度實現營業收入2477億元，同比增長1.7%。長期來看，京東收入增長放緩主要是受到了消費大盤結構性疲軟的拖累，同時也包含季節性因素，而且市場已提前預期到了這一趨勢，彭博將本季度京東的一致預期收入環比調低至2469億元，而實際上京東的本季收入還小幅超市場預期。

收入結構方面，從業務類型的維度出發，京東的收入可分為商品收入（1p）與服務收入（3p）。京東本季度的商品收入錄得1953億元，同比減少0.9%；同期實現服務收入524億元，同比增長12.7%。

再從業務板塊來看京東的收入結構，京東零售、京東物流、達達和新業務這四大業務板塊是京東收入的主要來源。其中，京東零售在23Q3實現收入2121億元，收入占比81%；京東物流同期收入417億元，收入占比16%；達達同期收入29億元，收入占比1%；新業務同期收入38億元，收入占比約2%。

從長期趨勢來看，零售業務的支柱地位未變，收入結構也因此總體保持穩定。本季度內，京東業務結構邊際上的一大亮點，是零售業務在銷售淡季保持了一定韌性的同時，物流業務在基數升高的背景下依然保持了兩位數的同比增長與環比正增長，其收入占比亦有小幅提升。

圖：京東營業收入情況與收入結構；資料來源：wind，公司財報，36氪

成本方面，京東在23Q3的營業成本為2089億元，同比微增0.78%，環比大幅減少了15%。費用方面，本季度京東的費用支出合計295億元，同比增長2.79%，環比則大幅減少了14%，同期費用率為12%，環比基本持平。

費用結構方面，同期履約開支（采購、倉儲、配送、客戶服務及支付處理開支）為152億元，同比增長6.1%；營銷費用支出了80億元，同比增長3.1%；研發費用支出38億元，同比減少7.8%；一般及行政開支25億元，同比減少5.6%。

圖：京東成本與費用支出情況；資料來源：wind，公司財報，36氪

利潤方面，23Q3京東實現毛利潤388億元，小幅超市場預期，同期毛利率為15.7%。毛利率較上一季度小幅提升1pct，一方面是1p轉3p持續收到了正反饋，隨著3p模式收入占比的提升，公司整體的盈利能力也出現了小幅改善；另一方面則說明補貼對京東的利潤并未產生明顯的影響。

京東在本季度實現經營利潤93億元，同比增長6.6%；同期實現Non-GAAP經調整的歸屬股東凈利潤106億元，同比增長5.9%，Non-GAAP歸母凈利率4.3%，在利潤增長遠超市場預期的同時，Non-GAAP歸母凈利潤還刷新了歷史新高。

圖：京東的利潤情況；資料來源：wind、公司財報、36氪

總的來看，收入端在受到了大盤結構性疲軟疊加消費淡季的影響后，京東的利潤與增長情況均遠超市場預期。一方面，業務結構調整與合理的降本增效共同起到了關鍵作用，我們可以看到履約與營銷費用在本季都有不同程度的增長，說明公司在展業上并非束手束腳；另一方面，利潤超預期也進一步打消了補貼影響盈利能力的擔心。

展望Q4，隨著傳統消費旺季的來臨，疊加經濟的持續復蘇，京東Q4的業績增長通常相對確定。從Q3呈現出的一些邊際變化來看，零售業務的增長動能恢復程度、物流業務對整體的業績邊際影響、1p轉3p的業務結構調整都是影響京東未來業績的關鍵。

財報要點解讀

京東零售：1P超預期，3P還未發力

今年Q3京東零售累計實現營業收入2120.59億元，實現營業利潤110億元，同比均是持平狀態。

圖：京東零售收入情況；資料來源：公司公告，36氪整理

從收入的細分項來看，京東零售的收入與公司財報中披露的商品收入（1P）、平臺及廣告服務收入(3P)基本吻合，因此，我們也可以通過這兩項收入的變動情況來分析京東零售結構性的變化。

1P收入方面，京東在Q3累計實現營收1953.04億元，同比下降0.9%，其中電子產品及家用電器銷售基本持平，日用百貨則下降2.3%。

京東在電子產品及家用電器領域還是展示出了一貫的統治力，要知道在空調等核心電器在二季度提前透支需求+蘋果與華為手機在三季度并未開始放量的背景下，消費電子與家電行業大盤還是呈現出比較大的壓力。

根據國家統計局數據，今年三季度家用電器及音響+通訊設備兩項合計社零同比下降幅度達到2.56%。在此背景下，京東相關品類的營收能夠與去年同期保持一致，已經相當不易。

圖：家用電器及音響+通訊設備社零季度增速；資料來源：Wind、36氪整理

日用百貨方面，社零數據同比是正增長，而京東則是負增長。其中緣由我們也在此前的財報分析中指出過：去年受疫情影響，居民生活用品消費主要以線上為主，因此京東日用品業務實際上是受益狀態，而今年線下渠道恢復后，受去年線上銷售高基數的影響，京東日用品業務不可避免會受到影響，不過這將會在明年有所緩解。

圖：京東收入結構；資料來源：公司公告，36氪整理

另外，京東1P商品收入出現下滑，實際上可能也與公司發力3P業務有關。

在今年1P與3P業務實現流量平權后，京東也為入駐商家提供了較多的優惠政策，如“春曉計劃”升級了20項商家扶持舉措，取消了此前90天的“0元試運營”期限，部分商家“0元試運營”時間無限延長，另一方面，針對個人及個體戶商家，京東還將技術服務費率低至零的類目擴展至98%。京東披露，這一系列舉措帶動三方商家整體數量在三季度保持同比三位數增長。

與此相對，京東為了提高自營業務的競爭力，并對沖3P業務造成的影響，在8月底京東自營宣布PLUS會員享受不限次數的全年免郵服務，普通用戶從“99元免郵”升級到“59元免郵”的舉措。

不過，3P業務盡管在運營端的數據表現非常亮眼，但目前在財務端的影響依然還在邊際層面。今年Q3，京東的平臺及廣告服務收入為195.29億元，同比增速為3%，這個增速水平一方面反映了消費淡季的影響，更主要原因還是前文提到的，京東升級對第三方商家的優惠措施所致。

可見京東目前對3P業務還是潛心培育的狀態，并未在財務轉化方面提出過高的要求。因此，對京東的3P業務，也應該給予更高的容忍度，耐心等待收獲期的到來。

京東物流：規模效應跑起來了

今年Q3，京東物流累計實現營業收入416.63億元，同比增長16.5%。

從客戶結構來看，京東物流來自京東以外的營收為298.36億元，同比增長近20%，在物流業務營收中的占比也突破70%。其中，有部分收入增長來源于去年7月1日至26日德邦物流還并未入表的貢獻。

此外，京東物流來自京東的營收則為118.26億元，同比增長8%。不難發現，這個增速水平超過京東自營商品收入的增速，這也與京東自營降低包郵門檻的舉措相吻合，畢竟更低的包郵門檻對物流業務而言就意味著更高的訂單量。

圖：京東物流收入情況；資料來源：公司公告、36氪整理

值得關注的是，京東物流今年三季度的毛利率為7.9%，比去年同期增長0.5個百分點，非國際準則凈利潤則為8.4億元，同比增長88%。

整體來看，京東物流利潤水平的上升來自兩方面的貢獻，一是物流建設開支進度相對放緩，開始注重精細化運營（京東物流Q2非流動資產規模較22年底有所下降）；二是訂單數不斷上升，規模效應開始發揮威力。我們預計，在全年運單量最高的四季度，京東物流將會迎來歷史最高的毛利率水平。

目前來看，京東基礎設施逐漸完善-訂單量上升-單位訂單成本下降的規模效應正在形成，這也許是京東自營敢于下調包郵門檻的底氣所在。

我們認為，在京東物流業務利潤水平大幅上升，零售業務仍受到宏觀因素壓制的大背景下，物流這塊底座將會在未來為京東貢獻一定的利潤增量，而不再是拖后腿的角色。

最后，我們再來看看即時配送板塊達達的表現，今年Q3達達的收入為28.67億元，同比增長約20%，經營虧損由去年同期的3億元大幅縮窄至5000萬元，表現亮眼。盡管該業務板塊收入占比不算高，但還是對京東業績的邊際改善有積極效果

新業務：收入占比有小幅被動提升

京東新業務分部主要包括京東產發、京喜及海外業務。本季度，京東新業務收入錄得38.18億元，同比減少24%，相比上一季度同比減少的幅度有明顯縮窄。該業務收入的持續同比減少，說明當前公司聚焦核心業務的戰略未變，因此也在持續收縮京喜和國際業務。該分部的收入占比在Q3有小幅提升，則主要是被動提升。

盈利能力方面，新業務分部在本季度經營虧損為1.4億元，去年同期則盈利2.76億元。去年同期新業務盈利主要是靠處置資產，而本季沒有處置新業務相關的資產，僅靠業務運行而出現小幅虧損，在新業務邊緣化的背景下亦在預料之中。

03 

小結與展望：預期向好，底部顯現

在我們之前的京東財報點評中，一直在強調京東國民級電商的行業地位，正是基于此讓京東的業績增長與整個經濟的周期波動具有一定的同步性。所以，從長期趨勢來看，經濟復蘇相對確定，由此也決定了京東業績修復在長期維度具有較高的確定性。

當然，業績修復的節奏也會受到小周期的影響。回溯京東近年來的業績表現，Q3收入都會出現一定程度的環比下降，今年也是如此。這種季節性現象的背后，主要還是Q3沒有大的購物節庇佑，而通常618、雙11都會大幅透支消費力，所以Q2、Q4的業績通常也會好于Q3。

從品類上來看，京東在電子產品及家用電器領域的統治力斐然，但也是正由于3C電子和家電的收入占比較重，當消費大盤遭遇結構性疲軟時，京東的Q3業績也不免受其拖累。京東管理層也看到了業務結構上的問題，故而在在近年來積極推進業務結構調整。

再說，京東本季度1p業務中的3C電子與家用電器的收入同比持平，明顯跑贏消費電子大盤。論及背后的驅動因素，首先是得益于長期的供應鏈建設與優質服務帶來的良好消費體驗，其次Q3業績也在一定程度上證明京東意在通過補貼來熨平周期波動的戰略目標初步達成。而且，利潤率在本季度的提升，也在逐步打消市場對對于補貼影響業績的擔憂。

在業績保持韌性的同時，降本增效也是助力本季度業績大超市場預期的主要驅動之一。從絕對值來看，降本增效的效果在之前幾個季度已經逐步逼近極值，邊際遞減已經十分明顯。

那么，當下的降本增效重點在調結構，讓費用支出更加合理。其中，履約支出與營銷支出在本季度有一定程度的增加，前者與持續的供應鏈建設有關，后者則是表明京東在逆周期里依然在積極展業。

估值方面，京東目前的PE-TTM又回到了12倍左右，之前的估值調整主要是消化掉了市場對Q3業績相對不樂觀的預期，而Q3業績超預期后京東美股的暴漲，也表明了目前京東的業績底與估值底已經同時顯現。

展望未來，在消費季節性回暖與經濟復蘇的共振下，京東Q4的業績大概率會出現短期內的強勁增長，這一預期將對于目前估值提供強支撐。再往后看，隨著經濟進一步回暖，國際商貿環境持續改善等一系列利好的持續釋放，作為消費巨頭的京東亦將因此而受益。

再看短期的投資機會，當京東的估值再次回到歷史底部，同時長期與短期業績預期雙雙向好，所以目前投資京東已然具備了良好的安全邊際，在估值修復的驅動下，至少短期的投資機會是相對確定的。